隨著美國特朗普財年的到來,，中國因素對銅價的影響將有所放緩,，美國因素將成為銅價上漲的接力棒。

對于銅期貨價格依然看漲,；對于銅業(yè)股,，建議增持。很多人把銅價上漲等同于股價上漲,，這樣的類比有失偏頗,，銅價與股價之間存在巨大的鴻溝。

中國證券報：近期銅價加速上漲的邏輯是什么,？

景川：10月初以來,，銅價震蕩反彈的邏輯依然是在全球經(jīng)濟整體復蘇背景下，特別是在美國經(jīng)濟復蘇,、中國經(jīng)濟相對偏穩(wěn)健之際,，此外歐洲也出現(xiàn)了起色。在這種全球經(jīng)濟征途復蘇的背景下,，消費提升預期進一步增強,，同時銅市場自身存在產(chǎn)業(yè)鏈的周期性變化,，其實也是一種周期性上漲的邏輯，我們稱之為“銅價的周期性上漲”,，整體上看,，這一邏輯并未發(fā)生改變。

雖然目前國外經(jīng)濟形勢逐步好轉(zhuǎn),，有望帶動對銅需求增速,。但特朗普承諾的美國基建目前面臨推進緩慢問題，暫時來看對市場帶來的心理利好大于實際利好,；考慮到勞動力,、環(huán)保等成本的提高，用銅終端產(chǎn)品出口競爭優(yōu)勢逐步減弱,；加之中國的精煉銅消費量基數(shù)逐年增大,，因此，在新的消費增長點成熟之前,，中國精銅消費量增速還都難以重回兩位數(shù)增速水平,。預計2017年四季度至2018年期間，精銅消費的增長拉動力還將主要來自新型城鎮(zhèn)化建設,、配電網(wǎng)改造和新能源汽車充電樁建設等基礎設施投資,。雖然保障房和棚改安置房等有望抵消一部分商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨的調(diào)控壓力，但房地產(chǎn)市場等方面的壓力仍會對市場心態(tài)產(chǎn)生影響,。此外,，上半年火爆的空調(diào)制冷行業(yè)在下半年也面臨增長的不確定性，銅消費增速整體還將保持相對平穩(wěn)增速,。而從供應端來看,，各種糾紛令銅精礦市場供應存不確定性，但考慮到庫存和廢銅的有益補充,，暫時不會傳導至精銅生產(chǎn),，因此從整體供需結(jié)構來看，恐難有本質(zhì)改變,。

張小凱：可以從四方面來探討,。其一，宏觀方面,，9月宏觀數(shù)據(jù)超預期,，無論是新增貸款、社融,，還是進出口等數(shù)據(jù),，均超預期，表明宏觀經(jīng)濟景氣度上升，提升了市場的整體風險偏好水平,。

其二,，廢銅方面，廢銅進口限制發(fā)酵,，不僅僅是廢六類廢銅,，更大的影響在于廢七類廢銅進口，廢銅進口缺口將由精銅代替,，從而觸發(fā)銅價上漲預期,。2018年起，國內(nèi)收貨人證書中,，加工利用單位與國內(nèi)收貨人必須統(tǒng)一,，進口許可證中，進口商與利用商必須統(tǒng)一,。短期銅價受廢六類的進口限制提振,，長期預期在于廢七類進口限制。根據(jù)安泰科和再生分會的統(tǒng)計,，2016年進口廢雜銅總量為335萬噸,，其中廢六類和廢七類的含銅量分別為100萬噸和30萬噸。

其三,，銅礦方面,，全球上市銅礦企業(yè)資本支出自2013年以來下滑60%，同時在產(chǎn)礦山品位出現(xiàn)下滑,，同期長單TC的底價下降26.5%，也就是說資本開支下滑的影響還沒有完全體現(xiàn)出來,。如此情形下,，罷工造成的現(xiàn)金流短缺或許會使得復產(chǎn)擴張舉步維艱。2012年-2014年資本支出較高,，但考慮到部分計劃在2016年投產(chǎn)的項目建設工期被推延,，新的資源端投放周期預計要到2019年才會出現(xiàn)。2016年至今,，全球銅礦礦商ETFCOPX累計上漲164.6%,，刷新近三年來新高。與此同時,，COMEX銅期貨只上漲了65.5%,。對比可以發(fā)現(xiàn)，銅價上漲的主要驅(qū)動力毫無疑問是銅礦,。但電解銅絕對價格的上行,，緩和了勞資雙方之間的緊張關系，干擾率從年初大幅下降,，產(chǎn)能利用率觸底反彈,，未來的邊際增加,。不過，總體未來銅礦供應緊平衡,，供給彈性增強,。

其四，精銅方面,，據(jù)國際銅業(yè)研究組織(ICSG)統(tǒng)計,，2017年上半年全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)產(chǎn)量為1157萬噸，同比減少0.69%,。2009年-2014年精煉銅產(chǎn)能利用率在79%附近徘徊,。進入2015年以后，產(chǎn)能利用率再上臺階,，2015年12月甚至創(chuàng)出數(shù)據(jù)紀錄以來的新高86.7%,。近兩年產(chǎn)能利用率突破閾值，維持在高位,，同時供給彈性收縮,，2015年、2016年同比分別增長1.73%,、2.33%,。在產(chǎn)能利用率向上突破上閥值時，因為資本市場習慣了過去的低Beta,，此時要勇于擁抱價格彈性增強的紅利,。

美國因素將接棒“捧銅”

中國證券報：如何看待中國因素對這一輪銅價反彈的影響？

景川：從商品屬性角度來看,，當前銅價反彈中很大一部分是受中國因素影響,，但隨著美國特朗普財年的到來，中國因素對銅價的影響將有所放緩,，美國因素將成為銅價上漲的接力棒,。從中國因素來看，當前市場的聚焦點主要是從經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)中,，預期未來國內(nèi)銅下游需求的回暖,，特別是對國家電網(wǎng)“十三五”規(guī)劃的推進與新型城鎮(zhèn)化建設加快，對未來銅需求帶動的樂觀預期,。

張小凱：在分析大宗商品時,，離不開中國因素，因為50%左右的需求來自中國,。此外,，中國宏觀生態(tài)和定價權系統(tǒng)已成為大宗定價重要的邊際力量。關于這一輪銅價的上漲，中國因素就是牛市當中的一把火,，助燃加速,。對于未來，伴隨著我國供給側(cè)改革的深入,，“洋垃圾”進口窗口的收緊和環(huán)保成本內(nèi)部化的推進,，銅價的邊際波動將由我們把控。

中國證券報：銅走勢與大宗商品走勢之間有何關系,？對商品投資有何指導意義,？

張小凱：銅與大宗商品之間的關系，簡單來講可以分為兩類：其一,，當需求端成為主要驅(qū)動力時,，銅價走勢一般與大宗商品走勢保持一致，可能會遲到,，但不會缺席,。歷史上，2016年下半年兩者出現(xiàn)比較顯著的分化,，但在2016年底迅速趕上,，分化趨勢消失，主要是棚戶區(qū)改造拉動三四線城市房產(chǎn)快速去庫存帶來的增量需求驅(qū)動,。其二,，當供給端成為主要驅(qū)動力時，銅價走勢與大宗商品走勢一般會出現(xiàn)背離現(xiàn)象,。歷史上,，兩者出現(xiàn)比較顯著的背離走勢就是現(xiàn)在，主要是由供給端驅(qū)動的行情,。

銅是與人類關系非常密切的有色金屬,，被廣泛地應用于電氣、輕工,、機械制造、建筑工業(yè),、國防工業(yè)等領域,，在中國有色金屬材料的消費中僅次于鋁，涉及范圍較廣,，關系民生,，因此被譽為“銅博士”稱號。因此,，研判銅的走勢對于大宗商品投資具有很好的借鑒意義,。具體體現(xiàn)在兩方面：一方面是需求的印證，當銅價走勢與大宗走勢一致時，銅價走勢一定程度上代表了需求強度,。另一方面是邏輯切換,，當銅價走勢與大宗走勢背離時，銅價走勢代表了主導邏輯的切換,。特別是對于今年來講,，非常應景。很多交易員,、宏觀分析在今年大宗波瀾壯闊的行情中,，判斷錯誤的主要原因在于慣性邏輯的延續(xù)。

會否提振銅業(yè)股

中國證券報：如何看待四季度銅價走勢及其相關標的的投資機會,？

景川：從盤面情況來看,，當前市場震蕩上行格局明顯，雖然國內(nèi)整體商品市場出現(xiàn)調(diào)整,，尤其是在黑色板塊回落過程中,，有色金屬也有一定的伴隨調(diào)整需求，但結(jié)合目前全球宏觀經(jīng)濟以及銅自身供需面的變化,，銅在未來一段時間,，尤其是四季度仍將維持震蕩走強態(tài)勢。

張小凱：對于銅期貨價格依然看漲,；對于銅業(yè)股,，建議增持。但從兩者的交易邏輯來看,，很多人把銅價上漲等同于股價上漲,，這樣的類比有失偏頗，銅價與股價之間還有巨大的鴻溝,。

首先,，要區(qū)分銅業(yè)股是冶煉企業(yè)、礦山企業(yè)還是銅材加工企業(yè),，其中的驅(qū)動邏輯是不同的,；冶煉企業(yè)股價主驅(qū)動在于加工費，礦山企業(yè)股價主驅(qū)動在于銅價,，而銅材加工企業(yè)的主驅(qū)動邏輯在于需求,。由于國內(nèi)銅相關上市公司大部分主營業(yè)務是冶煉，因此,，以冶煉企業(yè)為例來分析銅價與銅業(yè)股票之間的關系,。2007年之后，中國企業(yè)不在享受PP條款,，但日本,、韓國相關企業(yè)依然享受到此條款,，因此冶煉企業(yè)盈利來源主要在于加工費TC/RC的多寡，不在于銅價波動,。申萬有色金屬指數(shù)年中至今漲幅達34%,，同期申萬銅指數(shù)漲幅為28%，小于其他絕大部分周期股漲幅,。

之所以推薦增持銅業(yè)股,，首先是基于未來銅礦供應邊際增加、精銅的加工費上行預期(從四季度TC地板價和四季度現(xiàn)貨成交TC可以看出),，其次就是銅價上漲的可持續(xù)性,。

在全球經(jīng)濟復蘇背景下，近期銅價出現(xiàn)震蕩反彈,。今年以來,，滬銅期貨主力累計漲幅超15%，銅業(yè)股年中開始進入反彈通道,，但表現(xiàn)遜于其他周期股,。本輪銅價反彈邏輯何在？銅價反彈能否提振A股相關標的股價,？本報記者特邀請中大期貨副總經(jīng)理,、首席經(jīng)濟學家景川及宏源期貨有色研究員張小凱對上述問題進行探討。

(原標題：“銅博士”歸來 牛途是否可期)