英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)３０日發(fā)表支點(diǎn)資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)加文·戴維斯為該報(bào)撰寫的題為《貨幣政策解釋不了美元疲軟,？》的文章,。文章說，美聯(lián)儲(chǔ)加緊升息,，歐洲央行和日本央行均按兵不動(dòng),，美元卻在這種時(shí)候開始貶值，似乎與應(yīng)有的走勢(shì)相反,。

美元震蕩成為上周金融市場(chǎng)的焦點(diǎn),，特別是當(dāng)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)史蒂芬·姆努欽似乎在短期和長(zhǎng)期匯率目標(biāo)上與美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普意見相左之際。歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉極為罕見地批評(píng)美國(guó)政府違背近期在匯率操縱問題上達(dá)成的國(guó)際共識(shí)中的精神,，這加劇了美元的動(dòng)蕩,。

這種政治上的疾言厲語肯定會(huì)破壞外匯市場(chǎng)的平靜，過去就曾屢屢嚴(yán)重威脅到國(guó)際市場(chǎng)信心,。但本輪美元弱勢(shì)并不是剛出現(xiàn)的,，這種世界儲(chǔ)備貨幣已以相當(dāng)平穩(wěn)的步伐下跌了１年左右,，幾乎所有其他貨幣相對(duì)于美元都有所走強(qiáng)。美元在２０１１年至２０１７年期間呈強(qiáng)勁上漲走勢(shì),，當(dāng)前的疲軟代表著美元的走向發(fā)生了重大改變,，說明一些基本面因素肯定已發(fā)生變化,。

通常來說,，一種貨幣的走向發(fā)生變化時(shí)首先要看相對(duì)貨幣政策。但這一次,，相對(duì)貨幣政策似乎不能為美元疲軟提供現(xiàn)成的解釋,。實(shí)際上，從表面來看,，它反而帶來了一個(gè)被經(jīng)濟(jì)評(píng)論人士普遍討論的謎題,。

正當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始加快升息步伐并收縮其資產(chǎn)負(fù)債表之際，美元開始貶值,。與此同時(shí),，歐洲央行和日本央行什么都沒做，繼續(xù)維持零利率政策,?？紤]到相對(duì)貨幣政策的變化，美元的表現(xiàn),，特別是相對(duì)于歐元的表現(xiàn),，似乎與本該有的走勢(shì)相反。

正常的貨幣政策關(guān)系似乎解釋不了美元的疲軟,，于是人們提出了其他解釋,。多數(shù)經(jīng)濟(jì)模型顯示，１年前美元相對(duì)于歐元的價(jià)值被“高估”大約２０％,，因此最近的貶值可以被視為是向長(zhǎng)期均衡水平的回歸,。

另外，人們往往認(rèn)為,，美國(guó)巨額經(jīng)常賬戶赤字和歐元區(qū)巨額盈余,，必定會(huì)在貨幣政策效用減弱時(shí)壓低美元。當(dāng)歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)改善吸引資金流入歐元區(qū)時(shí),，就像２０１７年那樣,，這種情況會(huì)更加明顯。

用國(guó)際收支解釋美元疲軟的問題在于,，其中很多因素已存在很長(zhǎng)時(shí)間,，我們無從得知它們?yōu)槭裁磿?huì)在１年前突然開始發(fā)揮巨大作用。

因此，我傾向于另一種觀點(diǎn),，它讓我們回到熟悉的貨幣政策領(lǐng)域,，但它強(qiáng)調(diào)，重要的是市場(chǎng)對(duì)未來政策變動(dòng)的預(yù)期,，而不是未來５年的平均利率水平,。畢竟，當(dāng)市場(chǎng)改變其對(duì)未來利率走勢(shì)的預(yù)期時(shí),，我們可以預(yù)料即期匯率將發(fā)生變化,。這個(gè)解釋確實(shí)非常符合美元/歐元匯率最近的走勢(shì)。

過去１２個(gè)月,，實(shí)際政策利率累計(jì)上調(diào)０.７５％,，與聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)早就作出的預(yù)測(cè)大致相符。隨著貨幣政策收緊,，在多數(shù)時(shí)間,，市場(chǎng)對(duì)未來政策利率的預(yù)期基本未變，因此隨著即期政策利率上行,，市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)未來加息次數(shù)減少,。

美國(guó)政策預(yù)期轉(zhuǎn)變與歐元區(qū)的情況形成鮮明對(duì)比。雖然歐洲央行將即期政策利率維持在－０.４％的水平,，并繼續(xù)對(duì)利率提出非常溫和的前瞻性指導(dǎo)，但市場(chǎng)已經(jīng)改變了對(duì)歐洲央行在前瞻性指導(dǎo)期結(jié)束后將會(huì)做什么的看法,。無論德拉吉今天說什么,，外界日益強(qiáng)烈地認(rèn)為，歐洲央行將會(huì)很快推動(dòng)利率正?；?。因此，預(yù)計(jì)未來３－５年貨幣緊縮力度將會(huì)明顯上升,。

這些貨幣政策預(yù)期的變化導(dǎo)致從２年期到５年期的歐元區(qū)（即期）債券收益率曲線極為陡峭,。對(duì)歐洲央行政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向鷹派以及對(duì)美國(guó)政策預(yù)期略轉(zhuǎn)向鴿派讓歐元區(qū)收益率曲線相對(duì)顯得更為陡峭，同時(shí)正如所預(yù)期的那樣,，這還伴隨著美元的大幅走軟,。因此，貨幣政策預(yù)期改變?nèi)匀皇敲涝獌稓W元,、或許還有美元兌其他許多貨幣匯率的重要推動(dòng)因素,。

如果我們把這翻譯成更為熟悉的經(jīng)濟(jì)語言，那就是下面這種情況：

* 在美國(guó),，美聯(lián)儲(chǔ)已在２０１７年初制定了貨幣政策正?；拿鞔_路徑，對(duì)計(jì)劃在長(zhǎng)期內(nèi)要達(dá)到的均衡利率也有同樣清晰的估計(jì)。這已基本反映在債券市場(chǎng)的定價(jià)上,，從那以后幾乎沒有變化,，盡管均衡利率實(shí)際上略有下降。美聯(lián)儲(chǔ)提高了政策利率,，但只是像市場(chǎng)預(yù)期的那樣加息,。

* 相比之下，一年前歐元區(qū)收益率曲線沒有反映清晰的利率正?；窂?。從那時(shí)起，對(duì)歐洲GDP預(yù)測(cè)的大幅上調(diào)促使市場(chǎng)更加確信,，歐洲央行將在２０１９年至２０２２年間推動(dòng)利率正?；Ｋ⒎怯蓺W洲央行對(duì)２０１９年中期之前貨幣政策的指導(dǎo)意見發(fā)生變化引發(fā)的——指導(dǎo)仍然非常溫和,。但市場(chǎng)日益認(rèn)為,，在那之后，歐洲央行將會(huì)很快推動(dòng)利率正?；?。

從這個(gè)角度來看，美元下跌（至少美元兌歐元下跌）似乎并不令人吃驚,。貨幣政策預(yù)期依然至關(guān)重要,，盡管它沒有體現(xiàn)在兩年或五年期債券即期收益率的簡(jiǎn)單比較上。同樣,，我們不需要基于國(guó)際收支,、貨幣估值或特朗普的美元政策來解釋美元的所有走勢(shì)，盡管它們可能起了某種作用,。

一旦市場(chǎng)完全適應(yīng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁的前景以及更具限制性的歐洲央行,，美元下跌將失去一個(gè)主要的動(dòng)力。這種情況可能發(fā)生在不久的將來,。