原標題：重磅！巴菲特發(fā)布2020年致股東公開信（全文）

北京時間2月22日晚,，股神巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司官網(wǎng)公布每年一度的致股東公開信,。

巴菲特這封2020年致股東公開信，主要討論的是伯克希爾2019年的得失,。

財報顯示,，伯克希爾·哈撒韋公司2019年第四季度經(jīng)營利潤為44.2億美元，同比下降23%,，去年同期為57.2億美元,；歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤為291.59億美元，相比之下上年同期為凈虧損253.92億美元,。

2019年第四季度,，伯克希爾·哈撒韋A類股（BRK.A）每股收益17909美元，上年同期每股虧損15467美元,；B類股（BRK.B）每股收益11.94美元,，上年同期每股虧損10.31美元。

截至2019年12月31日,，伯克希爾·哈撒韋的A類流通股總數(shù)為1628138股,，B類流通股總數(shù)為2442207505股。

從2019年全年來看,，歸屬伯克希爾·哈撒韋股東的凈利潤814.17億美元,，相比之下上年同期凈利潤為40.21億美元。

其中,，投資收益為562.72億美元,，相比之下上年同期投資虧損為175.00億美元；衍生品收益為11.73億美元,，相比之下上年同期衍生品虧損為2.37億美元,；無形資產減損為零，上年同期為30.23億美元,；運營利潤239.72億美元,，相比之下上年同期為247.81億美元；A類普通股每股收益49828美元,，上年同期每股收益2446美元,；B類普通股每股收益33.22美元，上年同期每股收益1.63美元,。

截至2019年底,，公司持有股票總市值2480.27億美元，相比2018年末的持倉市值1727.57億美元,，增加752.7億美元,，增幅為43.57%,。2019年標普500指數(shù)增幅為28.88%。巴菲特股票持倉跑贏大市14.69個百分點,。伯克希爾哈撒韋第一大持倉蘋果公司2019年股價增長88.96%,，貢獻巨大。但伯克希爾哈撒韋（A類）股價去年漲幅僅為11%,，遜于大盤,。

伯克希爾·哈撒韋表示，由于2018年公認會計原則（GAAP）的變化,，需要將股票證券投資的未實現(xiàn)收益/損失的變化作為投資收益/損失的一個組成部分計入收益報表,。因此，2019年投資收益/虧損包括第四季度約236億美元的收益和全年約537億美元的收益,，2018年包括第四季度約281億美元的虧損和全年約206億美元的虧損,，這些虧損是由于第四季度的變化和我們的股票證券投資控股存在的未實現(xiàn)收益造成的。投資收益/損失還包括2019年第四季度和2018年第四季度投資銷售的稅后實現(xiàn)收益,，分別約為10億美元和8億美元，以及2019年全年約為26億美元和2018年全年約為31億美元,。

依照慣例,，伯克希爾的業(yè)績與美股風向標：標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比，2019年伯克希爾每股市值的增幅是11.0%,，而標普500指數(shù)的增幅高達31.5%,，伯克希爾跑輸了20.5個百分點。但長期來看,，1965-2019年,，伯克希爾每股市值的復合年增長率為20.3%，明顯超過標普500指數(shù)的10.0%,，而1964-2019年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的2744062%,，也就是27440倍多，而標普500指數(shù)為19784%,，即接近200倍,。

巴菲特致股東信首頁對比伯克希爾的業(yè)績與美股標桿：標普500指數(shù)的表現(xiàn)

表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年數(shù)據(jù)，但以下的年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日,，而1967年總計為15個月,，結束于當年12月31日。

巴菲特股東信十大看點：

看點一,、巴菲特旗下公司股票持倉市值2480億美元,，浮盈125%

據(jù)巴菲特旗下伯克夏爾哈撒韋公布的最新年度報告，截至2019年底,，公司持有股票總市值2480.27億美元,，盈利125%,。公司前五大持倉中，絕對收益都超過100億美元,，而且收益比例也均超過100%,。其中第三、第四大持倉可口可樂和美國運通的盈利分別高達16倍和13.7倍,。蘋果作為第一大持倉,，賬目浮盈達到383.8億美元，收益109%,。

看點二,、巴菲特談50億回購：希望公司股票數(shù)量下降但不會在任何水平支撐股價

巴菲特在股東信中表示，隨著時間的推移,，希望伯克希爾的股票數(shù)量下降,。如果股價價值折扣擴大，我們可能會更加積極地購買股票,。不過,，我們不會在任何價位支撐股價。在2019年,，伯克希爾的價格/價值等式有時是適度有利的,，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

看點三,、巴菲特：不喜歡玩預測利率的游戲未來股價可能發(fā)生任何變化

巴菲特在股東信中表示,，我從來不喜歡玩預測利率的游戲，因為我們不知道未來一年,、十年或三十年里利率的平均值是多少,。我們或許有些偏見地認為，在這個話題上發(fā)表意見的權威人士,，恰恰是通過這種行為,，透露出的更多的是和他們自己有關的信息，而不是關于未來的信息,。巴菲特在股東信中表示,，未來股價可能發(fā)生任何變化。偶爾,，市場會出現(xiàn)暴跌,，幅度可能達到50%甚至更大。

看點四,、巴菲特：低利率有利股市

巴菲特在股東信中表示,，芒格和我無法預測未來利率走勢，但如果在未來幾十年內都接近于當前的利率,，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話,，那么幾乎可以肯定的是,，隨著時間推移，股票的表現(xiàn)將遠好于長期的固定利率債務工具,。

看點五,、巴菲特：收購就好比婚姻

巴菲特在股東信中表示，多年來,，伯克希爾收購了許多公司,，最初我全部將它們視為“好生意”?！钡?，最后有些公司卻令人失望，有不少簡直是徹底的災難,。另一方面,，有不少公司卻超出了我的期望。

回顧我時好時壞的投資記錄時,，我得出的結論是,，收購就好比婚姻：當然，一開始婚姻是令人開心的,，但隨后,，現(xiàn)實開始偏離婚前的期望。美妙的是,，有些時候，新婚夫婦為雙方帶來了超出預期的幸福,。而在另外一些情況下,，幻滅也來得很快。將這些畫面放到公司收購上面,，我不得不說,，一般是收購者遇到不愉快的突發(fā)狀況,。在追求收購的階段，我們總是容易滿眼樂觀,。

看點六、巴菲特：伯克希爾進行符合要求的大型收購的機會很少

巴菲特在股東信中表示,，伯克希爾哈撒韋公司進行符合要求的大型收購的機會很少,。

看點七、巴菲特：不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè)

巴菲特在股東信中表示,，我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè),。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報,。其次,，它們必須由能干而誠實的管理者管理,。最后，它們必須以合理的價格買到,。

看點八,、巴菲特眼中的風險：決策依賴少數(shù)關鍵人物投資太集中于股票

信中披露了伯克希爾哈撒韋公司目前面臨的幾大風險：公司投資決策和資本配置依賴少數(shù)關鍵人物；需要合格人員管理和經(jīng)營各種業(yè)務,；投資異常集中于股票,，公允價值波動大；競爭和科技可能會侵蝕公司特許經(jīng)營業(yè)務,，并導致收入下滑,；一般經(jīng)濟狀況的惡化可能會大大降低公司的經(jīng)營收益，并損害公司以合理成本進入資本市場的能力,；恐怖行為可能會損害公司經(jīng)營業(yè)務,；監(jiān)管變化可能會對公司未來的經(jīng)營結果產生不利影響；網(wǎng)絡安全風險,。

看點九,、巴菲特：我和我的繼承人都不會拋售伯克希爾股票

巴菲特在股東信中表示，我和芒格想要確保伯克希爾在我們退休后保持繁榮發(fā)展,。芒格持有的伯克希爾股份超過其家族的其他任何投資,，而我的全部凈資產中有99%以伯克希爾股票形式存在。我從未出售過任何伯克希爾持股股票,，也沒有計劃這樣做,。我的遺囑目前明確指示其執(zhí)行人以及管理我的財產的受托人——不得出售伯克希爾股份。

看點十,、巴菲特股東大會5月2日舉行股神接班人呼之欲出,？

巴菲特在股東信中確認，2020年度巴菲特股東大會將于5月2日舉行,，兩名副手Ajit Jain和Greg Abel將在會上有更多的曝光機會,。巴菲特在股東信中稱，“我們將于2020年5月2日舉行年會,。和往常一樣,，雅虎將在全球直播此次活動。然而,，我們的形式將有一個重要的變化：兩位關鍵投資經(jīng)理Ajit Jain和Greg Abel將在會上有更多的曝光機會,。這種改變很有意義。他們是杰出的人才,，無論是作為管理者還是作為個人,。”

巴菲特2019年致股東公開信全譯：

致伯克希爾哈撒韋股東：

根據(jù)美國通用會計準則（GAAP）,，伯克希爾2019年盈利814億美元,，其中包括：運營利潤為240億美元,，37億美元的已實現(xiàn)資本收益，537億美元是從我們持有股票的未實現(xiàn)資本收益凈額的增加中獲得的收益,。上述收益的每一部分都是在稅后基礎上列出的,。

這537億美元的收益需要說一說。這是由于2018年實施的新GAAP規(guī)則,，要求持有股票證券的公司在收益中包括這些證券未實現(xiàn)損益的凈變化,。正如我們在去年的信中所說的那樣，無論是我管理伯克希爾的合作伙伴查理·芒格（Charlie Munger）,，還是我本人都不認同這一規(guī)則,。

事實上，會計行業(yè)采用這一規(guī)則是其自身思想的巨大轉變,。在2018年之前,，GAAP堅持——業(yè)務是證券交易的公司除外——股票組合中的未實現(xiàn)損益永遠不包括在收益中，只有在被認為“非臨時”的情況下才計入未實現(xiàn)損失?，F(xiàn)在,，伯克希爾哈撒韋(343449,1327.00,0.39%)必須在每個季度的利潤——對許多投資者、分析師和評論員來說,，這是一個關鍵項目——計入其所擁有的股票的每一次上下波動,，無論這些波動多么反復無常。

伯克希爾的2018年和2019年財報清楚地說明了我們對新規(guī)則的爭議,。在股市下跌的2018年,，我們的未實現(xiàn)凈收益減少了206億美元，因此我們報告的GAAP收益僅為40億美元,。而2019年,，由于股票價格上漲，未實現(xiàn)凈收益增加了上述的537億美元,，推動GAAP收益達到本信開頭所報告的814億美元。這些市場波動導致GAAP收益瘋狂增長了1900%,！

與此同時,，在我們所稱的現(xiàn)實世界中，與會計領域不同的是,，伯克希爾的股票持有量在這兩年中平均約為2000億美元,，我們所持有股票的內在價值在整個期間穩(wěn)步大幅增長。

查理和我敦促你們專注于運營利潤——2019年幾乎沒有變化——并忽略季度和年度投資收益或損失,，不管這些收益是實現(xiàn)的還是未實現(xiàn)的,。

我們的建議絲毫不會降低這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移,，查理和我預計我們的持股——作為一個整體——將帶來重大收益,，盡管方式不可預測并且非常不規(guī)則,。要了解我們?yōu)槭裁礃酚^，請進入下一個討論,。

留存收益的力量

1924年,，名不見經(jīng)傳的經(jīng)濟學家兼財務顧問埃德加·勞倫斯·史密斯寫了《普通股票作為長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）一書，這是一本薄薄的書,，卻改變了投資世界,。的確，寫這本書改變了史密斯本人,，迫使他重新評估自己的投資信念,。

他打算在書中指出，在通脹時期,，股票的表現(xiàn)會好于債券,，而在通縮時期，債券的回報會更高,。這似乎已經(jīng)足夠明智了,。但史密斯讓人大吃一驚。

他的書以一段自白開始：“這些研究是失敗的記錄——失敗的事實無法支持一個先入之見的理論,?！睂ν顿Y者來說，幸運的是,，這一失敗促使史密斯更深入地思考應該如何評估股票,。

關于史密斯的真知灼見，我要引用一位早期的評論家的話,，他就是約翰-梅納德-凱恩斯,，“我把史密斯先生最重要的，當然也是他最新穎的觀點保留到最后,。通常,，管理良好的工業(yè)公司不會將其全部盈利分配給股東。在好年景里,，即使不是所有年景,，他們也會保留一部分利潤，重新投入到業(yè)務中去,。因此,，好的投資存在一個有利的復利因素。經(jīng)過多年的時間,，除了支付給股東的股息外,，一家穩(wěn)健的工業(yè)企業(yè)資產的實際價值會以復利形式上不斷增長。”

在圣水的灑落下,，史密斯的真知灼見變得淺顯易懂,。

很難理解為什么在史密斯的書出版之前，留存收益沒有得到投資者的重視,。畢竟,，早前像卡內基、洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財富,，這已經(jīng)不是什么秘密了,，他們都保留了大量的商業(yè)利潤來支持增長和創(chuàng)造更大的利潤。同樣,，在整個美國,，長期以來也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。

然而,，當企業(yè)所有權被分割成非常小的碎片——“股票”,，前史密斯時代的買家通常認為他們的股票是對市場波動的短期賭博。即使往好里說,，股票也被認為是投機,。而紳士更喜歡債券。

盡管投資者很晚才明白這個道理,，但保留利潤和再投資的數(shù)學原理現(xiàn)在已經(jīng)很清楚了,。今天，學校里的孩子們也能理解凱恩斯所謂的“新奇言論”：即儲蓄與復利的結合創(chuàng)造了奇跡,。

在伯克希爾,，芒格和我長期以來一直專注于有效地利用留存收益。有時這項工作很容易,，有時卻很困難,，特別是當我們開始與數(shù)額巨大且不斷增長的資金打交道時。

在配置我們留存的資金時,，我們首先尋求投資于我們已有的多種不同業(yè)務,。在過去10年里，伯克希爾的折舊費用總計為650億美元,，而公司在房地產,、廠房和設備方面的內部投資總計達到1210億美元。對生產性資產的再投資將永遠是我們的首要任務,。

此外，我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè),。首先,，它們的凈有形資本必須取得良好回報。其次，它們必須由能干而誠實的管理者管理,。最后,，它們必須以合理的價格買到。

當我們發(fā)現(xiàn)符合標準的企業(yè)時,，我們的首選是購買100%股份,。但是，符合我們標準的大型收購機會少得可憐,。更常見的情況是,，變化無常的股市為我們提供了機會，讓我們可以買進符合我們標準的上市公司的大量但非控股股份,。

無論我們采取何種方式,，控股公司還是僅通過股票市場持有大量股份，伯克希爾的財務業(yè)績將在很大程度上取決于我們所收購企業(yè)的未來收益,。盡管如此,，這兩種投資方式之間存在著一個非常重要的會計差異，這是你必須了解的,。

在我們的控股公司（定義為伯克希爾擁有50%以上股份的公司）中,，每項業(yè)務的收益直接流入我們向你報告的運營利潤。你所看到的即是你所得到的,。

在我們擁有有價股票的非控股公司中,，只有伯克希爾獲得的股息記錄在我們報告的營業(yè)中。留存收益,？它們正在努力創(chuàng)造更多的附加值,，但我們并不將其直接計入伯克希爾公司的報告收益中。

在除伯克希爾以外的幾乎所有主要公司中,，投資者都不會發(fā)現(xiàn)我們稱之為“無法認列盈利”的重要性,。但是，對我們而言,，這是一個突出的遺漏,，我們在下面為你介紹其規(guī)模。

在這里,，我們列出我們在股票市場上持股比重最大的10家企業(yè),。根據(jù)美國通用會計準則（GAAP），該表格向你分別報告了收益——這些是伯克希爾從這10個投資對象獲得的股息,，以及我們在投資對象保留并投入運營的利潤中所占的份額,。通常，這些公司使用留存收益來擴展業(yè)務并提高效率,。有時候,，他們用這些資金回購自己的股票中的很大一部分,，此舉擴大了伯克希爾公司在其未來收益中的份額。

伯克希爾公司的股份（單位為百萬）

公司年底持股比例股息（1）留存收益（2）

美國運通18.7%$261$998

蘋果公司5.7%7732519

美國銀行10.7%6822167

紐約梅隆銀行9.0%101288

可口可樂9.3%640194

達美航空11.0%114416

摩根大通1.9%216476

穆迪13.1%55137

美國合眾銀行9.7%251407

富國銀行8.4%705730

總計$3798$8332

（1）基于當前年率,。

（2）基于2019年利潤減去已支付的普通股和優(yōu)先股股息,。

顯然，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實現(xiàn)收益,，并不完全對應于“我們”在其留存收益中的份額,。有時留存收益沒有任何效果,。但是邏輯和我們過去的經(jīng)驗都表明，從其整體中,，我們獲得的資本收益至少能等于,、還可能超過我們在其留存收益中的份額,。（當我們出售股票并實現(xiàn)收益時,，我們將按照當時的稅率繳納所得稅,。目前,，聯(lián)邦稅率為21%。）

可以肯定的是,，伯克希爾從這10家公司以及我們許多其他持股公司中獲得的回報,，將以非常不規(guī)律的方式表現(xiàn)出來,。定期會有損失，有時是特定公司的損失，有時損失與股市低迷有關,。在其他時候（去年就是其中之一），我們的收益將會大大增加,?？傮w而言，我們投資對象的留存收益必將對伯克希爾公司的價值增長起到重要作用,。

史密斯先生說的沒錯。

非保險業(yè)務

湯姆?墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire）頗有價值的董事,，他是一名具有優(yōu)秀才能的企業(yè)經(jīng)理人,。在很久以前,，他就給了我一些關于收購的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽,，只需確保您收購好企業(yè)即可,。”

多年來,，伯克希爾已經(jīng)收購了幾十家公司，我最初認為所有這些公司都是“好公司”,。然而,，有些結果令人失望；有不少是徹頭徹尾的災難,。另一方面,，一個合理的數(shù)字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄,，我得出結論,，收購與婚姻類似：當然，它們以一個快樂的婚禮開始——但隨后,，現(xiàn)實往往與婚前的預期不同。有時,，這個新聯(lián)盟所帶來的幸福是任何一方都無法想象的。但是,，在其他情況下，幻滅也是迅速的,。把這些形象應用到企業(yè)收購上,，我不得不說,，通常是買家遭遇了令人不快的意外,。在公司的“求愛”過程中，很容易眼神恍惚,。

按照這個類比，我想說,，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的，所有人都對他們很久以前做出的決定感到滿意,。我們的一些合作確實是田園詩般的。然而,，一個有意義的數(shù)字讓我很快就想知道我“求婚”的時候在想什么,。

幸運的是，我犯的許多錯誤帶來的影響已經(jīng)被大多數(shù)令人失望的企業(yè)所共有的一個特征所減輕了：即隨著時間的流逝,，“糟糕”的企業(yè)往往進入了一個停滯不前的狀態(tài),，在這樣的狀態(tài)中,，伯克希爾所運營需要的資本比例越來越小。

與此同時，我們的“好”企業(yè)往往傾向于發(fā)展及并找到以誘人的速度投資更多資本的機會,。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡,，伯克希爾的贏家所使用的資產逐漸成為我們總資本中不斷擴大的一部分。

作為這些金融活動的一個極端例子,，看看伯克希爾最初的紡織業(yè)務吧,。當我們在1965年初獲得公司的控制權時,，這個陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本。因此,，在一段時間內,，伯克希爾不賺錢的紡織資產對我們的整體回報造成了巨大拖累,。但最終，我們收購了一批“好”企業(yè),，到上世紀80年代初,，這一轉變導致紡織業(yè)規(guī)模不斷縮小，我們的資本只有一小部分被占用,。

如今,，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業(yè)務中,，這些業(yè)務為企業(yè)的運營所需的凈有形資產實現(xiàn)了從優(yōu)秀到卓越的回報。我們的保險業(yè)務一直是超級明星,。這種操作具有特殊的特點,，使它成為衡量成功與否的獨特標準，這是許多投資者所不熟悉的,。我們將在下一節(jié)中討論這個問題,。

在接下來的幾段中，我們將各種各樣的非保險業(yè)務按照盈利規(guī)模,、扣除利息,、折舊、稅收,、非現(xiàn)金薪酬,、重組費用等因素后的收益進行了分類——所有這些項目非常惱人但確實是非常真實的成本，而且首席執(zhí)行官們和華爾街人士有時敦促投資者忽略它們,。有關這些操作的更多信息可在K-6-K-21頁和K-40-K-52頁找到,。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）是伯克希爾哈撒韋公司非保險集團的兩只領頭羊。它們在2019年的總收益達到83億美元（僅包括我們在BHE 91%股份所占的份額）,，比2018年增長了6%,。

接下來按盈利排名的五家非保險子公司（但以下的名字按首字母順序排列）是：克萊頓房屋公司（Clayton Homes）、國際金屬加工公司（International Metalworking）,、路博潤公司（Lubrizol）,、馬蒙公司（Marmon）和精密鑄件公司（Precision Castparts）。它們在2019年的總盈利為48億美元,，與2018年的收益相比變化不大,。

緊隨其后的五家公司（伯克希爾·哈撒韋汽車公司、約翰斯·曼維爾公司,、NetJets公司,、Shaw公司和TTI公司）去年的收益為19億美元，高于2018年的17億美元,。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險業(yè)務——數(shù)量很多——2019年的總盈利為27億美元,，低于2018年的28億美元。

2019年,，我們控制的非保險業(yè)務的總凈盈利為177億美元,，比2018年的172億美元增長3%。收購和處置對上述結果幾乎沒有產生任何凈效應,。

我必須補充最后一條,，它強調了伯克希爾的業(yè)務范圍之廣。自2011年以來，我們已經(jīng)擁有了路博潤（Lubrizol）公司,，這是一家總部設在俄亥俄州的公司,，在世界各地生產和銷售石油添加劑。2019年9月26日,，一場源自隔壁一家小工廠的火災蔓延至路博潤位于法國的一家大型工廠,。

結果造成了重大的財產損失和路博潤業(yè)務的嚴重中斷。即便如此,，路博潤公司的財產損失和業(yè)務中斷損失都將通過大量的保險賠償來減輕,。

但是，正如已故的保羅?哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節(jié)目中所說的那樣,，“接下來的故事是這樣的,。”路博潤最大的保險公司之一是…嗯,，伯克希爾哈撒韋公司,。

在馬太福音6章3節(jié)，圣經(jīng)教導我們“不要讓左手知道右手在做什么”,。你們的主席顯然是按照命令行事的,。

財產與意外險保險（P/C）

1967年，我們以860萬美元收購了國民保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine,。自那以來,，我們的財產/意外險業(yè)務一直是推動伯克希爾哈撒韋公司增長的引擎。

如今,，按凈值計算,，國民保險公司是全球最大的財產與意外險保險公司,。保險是一個充滿承諾的行業(yè),，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。

我們被P/C業(yè)務吸引的一個原因是這個行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險公司預先收取保費,，然后支付索賠,。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴重的工作場所事故而引起的索賠,，支付時間可能長達數(shù)十年,。

這種先收后付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司。與此同時,，保險公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金,。雖然個體保單和索賠來來往往不會中斷，但保險公司持有的浮存金通常相對于保費金額保持相當穩(wěn)定,。因此,，隨著我們的業(yè)務增長，我們的浮動資金也在增長。至于它是如何增長的,，如下表所示：

我們最終可能會經(jīng)歷浮存金的下降,。如果是這樣，下降將是非常緩慢的——在外部的至少在任何一年里不超過3%,。我們保險合同的性質是這樣的,，即我們永遠不能受制于即刻的或近在的對我們現(xiàn)金資源具有重大影響金額的約束。這種結構是經(jīng)過設計的,，是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分,。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保險費超過了我們的支出和最終損失的總和,，我們的保險業(yè)務就會產生承保利潤,，從而增加浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時,，我們享受免費資金的使用——而且,，更好的是，因為持有它而獲得報酬,。

對于整個P/C行業(yè)來說,，浮存金的財務價值現(xiàn)在遠遠低于多年來的水平。這是因為幾乎所有P/C公司的標準投資策略都嚴重——并且適當?shù)亍蛴诟叩燃墏?。因此,，利率的變化對這些公司來說至關重要，在過去十年中,，債券市場提供了極低的利率,。

因此，保險公司每年都被迫——由于到期或發(fā)行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產中,。這些保險公司曾經(jīng)可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分,，而現(xiàn)在只能賺到2美分或3美分（如果它們的業(yè)務集中在從未有過的負利率境地的國家，賺得就更少了）,。

一些保險公司可能試圖通過購買低質量債券或有望獲得更高收益的非流動性“替代”投資來減輕收入損失,。但這些都是危險的游戲和活動，大多數(shù)機構都沒有能力去玩,。

伯克希爾的情況比一般保險公司更有利,。最重要的是，我們無與倫比的資本,、充足的現(xiàn)金和巨大而多樣化的非保險收益使我們能夠擁有比行業(yè)內其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性,。對我們開放的許多選擇總是有利的——有時也給我們帶來了重大機會。

與此同時,，我們的P/C公司有著出色的承保記錄,。伯克希爾哈撒韋過去17年中的16年實現(xiàn)了承保利潤,，唯一例外是2017年，當時我們稅前虧損高達32億美元,。在整個17年時間里,，我們的稅前收益總計275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的,。

這一記錄并非偶然：有紀律的風險評估是我們保險經(jīng)理日常關注的焦點,，他們知道浮存金的回報可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都在口頭上做出承諾,。而在伯克希爾,，它是一種宗教，舊約風格的宗教,。

正如我過去一再做的那樣,，我現(xiàn)在要強調的是，保險業(yè)的幸福結果遠非一件確定的事情：我們肯定無法做到在未來17年中的16年也實現(xiàn)承保利潤,。危險總是潛伏著的,。

評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟,。（想想石棉,。）一場讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風相形見絀的大災難將會發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后,?！按鬄碾y”可能來自傳統(tǒng)來源，如風災或地震,，或者它可能是一個完全令人驚訝的事情,，比如，一次網(wǎng)絡攻擊,，其后果是災難性的,，超出了保險公司目前所考慮的范圍。當這樣一場巨型災難發(fā)生時,，伯克希爾將承受它的損失份額,，它們將是巨大的-非常大的,。然而,，與許多其他保險公司不同的是，處理損失不會使我們資源緊張,，我們將渴望在第二天增加我們的業(yè)務,。

閉上你的眼睛，試著設想一個地方,，可能會產生一個充滿活力的P/C保險公司,。紐約,？倫敦？硅谷,？

威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么樣,？

2012年末，我們的保險業(yè)務經(jīng)理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打電話告訴我,，他將以2.21億美元（當時公司的凈值）的價格,，收購賓夕法尼亞州一個小城的一家小公司——GUARD保險集團。他還說,，GUARD的首席執(zhí)行官福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星,。GUARD和Sy對我來說都是新名字。

棒極了：2019年,，GUARD的保費收入為19億美元,，較2012年增長了379%，承保利潤也令人滿意,。自從加入伯克希爾以來,，福格爾帶領公司進入了新產品和新地區(qū)，并將GUARD公司的浮存金增加了265%,。

在1967年,，奧馬哈似乎不太可能成為一個P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會帶來類似的驚喜,。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭,。這個周年紀念日表明我們應該趕上公司的成就。

我們現(xiàn)在要談談電價,。當伯克希爾在2000年進入公用事業(yè)領域時,，收購了BHE的76%股份，公司對愛荷華州的居民客戶收取的電價是平均每千瓦時8.8美分,。自那以來,，居民客戶的電價每年上漲不到1%，我們承諾,，到2028年,，基礎電價不會上漲。相比之下,，愛荷華州另一家大型公用事業(yè)公司的情況是這樣的：去年,，該公司對居民用戶的收費比BHE高出61%。最近,，這家公用事業(yè)公司的電價再次上漲,，將與我們的電價差距擴大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就,。到2021年,，我們預計BHE在愛荷華州將通過其擁有和運營的風力渦輪機產生約2520萬兆瓦時（MWh）的電力,。這些電力將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求：約2460萬兆瓦時。換句話說,，我們的公用事業(yè)將在愛荷華州實現(xiàn)風能自給自足,。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業(yè)公司,，風力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%,。此外，據(jù)我們所知,，到2021年,，無論在哪里，沒有其他投資者擁有的公用事業(yè)公司能實現(xiàn)風能自給自足,。在2000年,，BHE當時主要服務于一個農業(yè)經(jīng)濟體；如今,，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭,。我相信他們在愛荷華州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力,。

當然,，風是斷斷續(xù)續(xù)的，我們在愛荷華州的風力發(fā)電機只在部分時間里轉動,。在某些時段,，當空氣靜止時，我們依靠其它發(fā)電設施來保證客戶所需的電力,。在風力發(fā)電機工作的時候,，我們把風能提供給我們的多余電力賣給其他公用事業(yè)公司，通過所謂的“電網(wǎng)”為他們服務,?！拔覀冑u給他們的電力取代了他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣,。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott,， Jr．）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購BHE公司以來,，BHE從未支付過股息,，而且隨著時間流逝，BHE已經(jīng)擁有了280億美元的收益,。這種模式在公用事業(yè)領域是個例外,，公用事業(yè)公司通常會支付高額股息,，有時甚至超過80%的利潤,。我們的觀點是：我們投資的越多,，我們就越喜歡它。

如今,，BHE擁有的運營人才和經(jīng)驗可以用來管理真正的大型公用事業(yè)項目,，這些項目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利于我們國家,、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎設施,。我們隨時準備、愿意和有能力接受這樣的機會,。