本月人民銀行調(diào)降MLF操作利率,，帶來債市利率普遍下行后,，人民幣匯率也同時出現(xiàn)貶值行情,。而剛剛過去的周末，有兩大事件對市場影響較大：首先,，中美審計監(jiān)管合作協(xié)議落地,；其次，全球央行年會,，鮑威爾發(fā)言透露出堅定加息,，進而推動人民幣匯率進一步的貶值,。

巨豐投顧：人民幣不會出現(xiàn)單邊下跌破7為小概率事件

近期人民幣匯率回落的因素：國內(nèi)貨幣政策進一步放寬，近期MLF和LPR利率下調(diào),，對匯率產(chǎn)生短期的擾動,；美聯(lián)儲加息步伐沒有放緩，歐元持續(xù)疲軟,；疫情反復,，四川限電等因素使得資金面對于國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進程產(chǎn)生擔憂。中美利差倒掛如若持續(xù)走闊,，匯率是有一定破7的可能,，但人民幣支撐因素持續(xù)穩(wěn)固，并不具備長期貶值的基礎,。

巨豐投顧高級投資顧問謝后勤表示美元強勢的原因之一,，是相對歐元和日元強勢，日本央行持續(xù)量化寬松,，日元貶值趨勢明顯,，俄烏沖突下，歐元區(qū)資金流出,，美國起到資金避風港的作用,。其二是加息，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策,，使得美元在全球市場中顯現(xiàn)得更加稀缺,，從促使趨勢的走強。

巨豐投顧高級投資顧問陳昱成表示近期美聯(lián)儲鮑威爾給出鷹派言論,，強調(diào)將繼續(xù)收緊貨幣政策，以達成控通脹的目標,，這對于美元短期強勢給予極大的支撐,。人民幣匯率作為相對價格，取決于人民幣與外幣的需求強弱,。美元強勢自然人民幣會相對弱勢,。從經(jīng)常性賬戶看，中國出口還保持著一定的韌性,，長期看人民幣的支撐來自于國內(nèi)的經(jīng)濟修復,，所以不會出現(xiàn)單邊貶值的情況，破7為小概率事件,。

今天我們重點討論一下,，匯率對通脹資產(chǎn)價格的影響，人民幣下一步怎么走以及復盤過往幾次人民幣貶值背景下,，A股如何走向,，以及哪些板塊會相對受益。

匯率變化對于經(jīng)濟，通脹和資產(chǎn)價格會產(chǎn)生哪些影響,？

一國匯率變動會對經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響呢,？短期內(nèi)匯率與出口負相關，有時存在“J曲線效應”,。國內(nèi)外研究表明,，在大多數(shù)國家匯率與貿(mào)易收支負相關，貶值會改善貿(mào)易收支,，升值會使貿(mào)易收支承壓,。但由于匯率對進出口數(shù)量的影響存在滯后，可能表現(xiàn)出J曲線效應,，即貿(mào)易差額先惡化再逐步改善,。

在大多數(shù)國家進口與出口同向變動。匯率對進口的影響可以歸納為量和價兩個角度,。從價格的角度來看,，在匯率貶值時,，進口商品價格上升,，會抑制進口需求。而從量的角度來看,，一方面很多國家需要先進口再出口,，因此出口決定了進口。另一方面貶值時出口增速上升,，使得國內(nèi)收入增速上升,，會拉動國內(nèi)總需求，進而拉動進口,。

長期來看,，匯率對經(jīng)濟的影響有限,，而經(jīng)濟反過來影響匯率，持續(xù)貿(mào)易順差會帶來實際匯率的長期升值,?？梢詮耐鈪R市場供需角度，來解釋這一現(xiàn)象,。一國外匯供給來自于出口收入（經(jīng)常項目貸方）,，資本流入（私人經(jīng)常項目貸方）和央行消耗外匯儲備，外匯需求來自于進口支付需求,、投資國外資產(chǎn)的需求以及央行回收外匯投放基礎貨幣,。當一國持續(xù)貿(mào)易順差或資本項流入時，在外匯市場上本國貨幣供小于求,，本幣將持續(xù)升值,。例如，對于中國和日本,，出口全球占比與實際匯率同向變動,。

匯率對通脹的影響主要是通過進口商品價格渠道。匯率首先影響進口商品價格,，進口價格變動影響國內(nèi)生產(chǎn)成本,，進而傳導至國內(nèi)產(chǎn)品價格。匯率對資產(chǎn)價格的影響主要表現(xiàn)在短期,。短期內(nèi)大多數(shù)時期匯率與股市同向變動,。這一規(guī)律適用于絕大多數(shù)新興市場國家，以及部分發(fā)達國家,。

在部分特殊案例中,，短期內(nèi)匯率和股市的相關關系或有不同。對于部分避險貨幣,，在全球股市下跌時,，對避險貨幣的需求反而上升。會表現(xiàn)出股市下跌,，匯率升值,；股市回升,，匯率貶值的關系,。匯率貶值時，債市未必下跌,。在匯率貶值預期上升時,，一般有三種選擇：通過各種方式調(diào)整匯率預期，調(diào)節(jié)跨境資本流動成本（例如資本管制和宏觀審慎管理）,，或者加息,。因此加息并未央行的唯一選擇,。

一方面，一國資本管制較為嚴格時,，央行未必需要加息應對,，債市未必下跌。例如泰國和印度資本管制較嚴,，在15年新興市場匯率貶值時,，巴西俄羅斯印尼跟隨美國加息，泰國印度降息,。另一方面,，一國基本面、外匯儲備,、外債結構等各方面均較為穩(wěn)健的國家,，匯率預期很少出現(xiàn)長時間的持續(xù)惡化，貨幣政策可以具備一定獨立性,。

改革開放至今,，我國對人民幣匯率制度進行了多輪改革，以適應不同階段的發(fā)展需要,，不同階段背后主導匯率波動的因素也有明顯差異,。1978年~2015年間，人民幣匯率多以出口創(chuàng)匯+防范資本沖擊為雙重目標,，在經(jīng)濟環(huán)境向好時穩(wěn)步由固定匯率制向浮動匯率制推進,，在全球金融環(huán)境出現(xiàn)風險時（1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機）加大力度干預匯率波動,，阻止匯率走貶,，進而致使在沖擊退坡后的一段時間內(nèi)人民幣明顯被“低估”。而自2015年“811”匯改及2017年引入“逆周期因子”后,，我國終于形成了沿用至今的,、由市場主導的、有管理的浮動匯率制,，匯率波動開始更多的反應市場因素影響,，政府干預明顯趨弱，透明度也更高,，人民幣匯率正式駛?cè)腚p向波動階段,。

結合811匯改后人民幣兌美元的“4貶4升”，我們將影響人民幣匯率波動的主要原因歸為以下幾點：

1,、交易面原因,，主要為離岸、在岸交易的量價邊際變化,，對于匯率的影響多不具有持續(xù)性,；

2,、基本面原因，主要包括外貿(mào),、中美經(jīng)濟周期差等,，多為趨勢性影響，其中,，中美宏觀經(jīng)濟差的相對變化是關鍵,；

3、地緣政治原因,，具有沖擊衰減特征,。

展望：人民幣下一步怎么走？

人民幣貶值已進入中后程,，雖走貶趨勢仍難改,，但幅度有限，中長期將趨穩(wěn),，預計三季度將維持在6.7~6.9的范圍內(nèi)波動,，“急貶”再度發(fā)生的概率有限。一是,，交易面的短期沖擊已退坡,。二是，外需趨于回落為痛點,，出口下行對人民幣匯率形成利空,；三是，美聯(lián)儲雖仍在緊縮,，但已被市場充分計價,，美國經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪徬魅鯊妱菝涝凰氖?，加息預期下歐元走強,，美元被動抬升對人民幣形成的壓制放松；五是,，伴隨著后續(xù)經(jīng)濟走出“U”型底部,，國內(nèi)經(jīng)濟的邊際改善將成為人民幣匯率的“壓艙石”

貶值期間A股均收跌，大小盤誰更優(yōu)關鍵看流動性,、風險偏好和政策

對2015年后的四輪貶值進行復盤后發(fā)現(xiàn)：萬得全A均累計收跌,，大盤股在急貶階段多凸顯扛跌屬性，但區(qū)間表現(xiàn)的相對優(yōu)劣并不絕對,。前三輪貶值中供給側(cè)改革,、金融去杠桿,、風險偏好維持低位使小盤承壓不及大盤,，第四輪貶值中全球疫后大放水,、國產(chǎn)科技浪潮發(fā)酵、復工復產(chǎn)提振市場信心,，最終流動性,、風險偏好、產(chǎn)業(yè)邏輯三因素共振推動小盤股“逆襲”超越大盤,。

風格：價值與成長切換,，消費與金融較優(yōu)

貶值中的10Y美債實際收益率拐點指引價值與成長風格切換，前兩輪貶值中價值優(yōu)于成長,，后兩輪成長更優(yōu),。消費與金融風格在貶值中彰顯韌性，但也會在極端不佳的環(huán)境中（2018年第二輪）跑輸市場,。金融風格中的保險,、銀行“V”字反轉(zhuǎn)，貶值前期順周期下行,，之后隨著國債收益率企穩(wěn)+基本面改善而強勁反擊,。穩(wěn)定風格相對較差，貶值期內(nèi)下游需求疲弱形成拖累,，而其中的機場板塊在四輪貶值中平均超額收益超10%,，韌性較強。

行業(yè)：食飲為王,，TMT,、紡服、交運墊底

食飲除第二輪經(jīng)歷“殺估值”稍顯弱勢外,，其余三輪超額收益均超20%,，彰顯盈利確定性溢價優(yōu)勢。農(nóng)業(yè),、醫(yī)藥,、社服相對較優(yōu)，但防御屬性不明顯,，多是受行業(yè)景氣周期及極端環(huán)境中的情緒反轉(zhuǎn)提振,。TMT的技術革新驅(qū)動邏輯使其在第四輪流動性強支撐中集體收漲，其余均墊底,。紡服板塊相對落后,，未能印證“人民幣貶值→有利出口→提振行業(yè)市場表現(xiàn)”的邏輯。

北向資金：沖擊多不具有持續(xù)性,，貶值中后程或“抄底”

匯率趨勢性不一定造成北向資金持續(xù)流出,，北向資金的變化也不一定使得A股指數(shù)出現(xiàn)趨勢性波動，指數(shù)震蕩更多源于匯率貶值背后的中美基本面的相對邊際變化,，大幅貶值帶來的指數(shù)短期內(nèi)過度收縮甚至會吸引北向資金后續(xù)展開抄底操作,。

此輪人民幣貶值后的A股將何去何從,？

1、貶值前半程的A股既符合一般性,，也有特殊性,。主要指數(shù)跟隨匯率急貶深度收跌，大盤股相對扛跌,。雖疫情沖擊場景消費,，但食飲仍收獲正超額，海外緊縮帶動10Y美債收益率大幅上行,，TMT,、軍工等成長屬性較強行業(yè)承壓下跌。然而,，隨著“穩(wěn)增長”與保供穩(wěn)價的積極推進,，估值處于底部的穩(wěn)定超越消費成為“最優(yōu)”，交運,、公共事業(yè)“異軍突起”,。

2、較類似于第二輪貶值,，但亦有不同,。相似：均始于美聯(lián)儲加息+超預期沖擊，初期風險偏好大幅下行,；加息預期中出口高景氣支撐匯率,；內(nèi)外需雙回落。不同之處：流動性環(huán)境海外更緊,，國內(nèi)更松,；由“供給側(cè)改革”到支持“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展；由內(nèi)弱外強到國內(nèi)預期復蘇,，對美交易衰退,。

3、如何應對此輪貶值中后程的配置,？人民幣走貶趨勢難改,，但“急貶”概率較低。A股趨勢性上行動力不足,，仍將以結構性行情為主,，分母端后續(xù)影響有限，重點關注分子端盈利改善,。相對看好小盤股,，但須警惕出口沖擊。

投資機會：

山西證券建議重點把握貶值周期中基于盈利穩(wěn)定性的防御邏輯（食飲【環(huán)境優(yōu)于2018年】、機場,、銀行,、保險）、特殊環(huán)境中的情緒極致反轉(zhuǎn)帶動估值修復邏輯（航空,、旅游、家電,、零售）,、產(chǎn)業(yè)政策強支撐賦能邏輯（新能源、國防軍工）,。

風險提示：

全球流動性超預期收緊,；宏觀經(jīng)濟增速超預期下滑；全球疫情超預期發(fā)展,。

資料來源：

山西證券-匯率系列專題（二）：深度復盤人民幣匯率貶值周期中的A股-20220701

山西證券-匯率系列專題（一）：人民幣匯率貶值的背后-20220601

東方證券-匯率升貶,，影響幾何？-20181216