本月人民銀行調(diào)降MLF操作利率，帶來(lái)債市利率普遍下行后,，人民幣匯率也同時(shí)出現(xiàn)貶值行情,。而剛剛過(guò)去的周末,，有兩大事件對(duì)市場(chǎng)影響較大：首先，中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議落地,；其次，全球央行年會(huì)，鮑威爾發(fā)言透露出堅(jiān)定加息,，進(jìn)而推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)一步的貶值。

巨豐投顧：人民幣不會(huì)出現(xiàn)單邊下跌破7為小概率事件

近期人民幣匯率回落的因素：國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放寬,，近期MLF和LPR利率下調(diào),，對(duì)匯率產(chǎn)生短期的擾動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐沒(méi)有放緩,，歐元持續(xù)疲軟,；疫情反復(fù)，四川限電等因素使得資金面對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu),。中美利差倒掛如若持續(xù)走闊,，匯率是有一定破7的可能，但人民幣支撐因素持續(xù)穩(wěn)固,，并不具備長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ),。

巨豐投顧高級(jí)投資顧問(wèn)謝后勤表示美元強(qiáng)勢(shì)的原因之一，是相對(duì)歐元和日元強(qiáng)勢(shì),，日本央行持續(xù)量化寬松,，日元貶值趨勢(shì)明顯，俄烏沖突下,，歐元區(qū)資金流出,，美國(guó)起到資金避風(fēng)港的作用。其二是加息,，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策,，使得美元在全球市場(chǎng)中顯現(xiàn)得更加稀缺,，從促使趨勢(shì)的走強(qiáng)。

巨豐投顧高級(jí)投資顧問(wèn)陳昱成表示近期美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾給出鷹派言論,，強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)收緊貨幣政策,，以達(dá)成控通脹的目標(biāo)，這對(duì)于美元短期強(qiáng)勢(shì)給予極大的支撐,。人民幣匯率作為相對(duì)價(jià)格,，取決于人民幣與外幣的需求強(qiáng)弱。美元強(qiáng)勢(shì)自然人民幣會(huì)相對(duì)弱勢(shì),。從經(jīng)常性賬戶(hù)看,，中國(guó)出口還保持著一定的韌性，長(zhǎng)期看人民幣的支撐來(lái)自于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)修復(fù),，所以不會(huì)出現(xiàn)單邊貶值的情況,，破7為小概率事件。

今天我們重點(diǎn)討論一下,，匯率對(duì)通脹資產(chǎn)價(jià)格的影響,，人民幣下一步怎么走以及復(fù)盤(pán)過(guò)往幾次人民幣貶值背景下，A股如何走向,，以及哪些板塊會(huì)相對(duì)受益,。

匯率變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)，通脹和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生哪些影響,？

一國(guó)匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢,？短期內(nèi)匯率與出口負(fù)相關(guān)，有時(shí)存在“J曲線(xiàn)效應(yīng)”,。國(guó)內(nèi)外研究表明,，在大多數(shù)國(guó)家匯率與貿(mào)易收支負(fù)相關(guān)，貶值會(huì)改善貿(mào)易收支,，升值會(huì)使貿(mào)易收支承壓,。但由于匯率對(duì)進(jìn)出口數(shù)量的影響存在滯后，可能表現(xiàn)出J曲線(xiàn)效應(yīng),，即貿(mào)易差額先惡化再逐步改善,。

在大多數(shù)國(guó)家進(jìn)口與出口同向變動(dòng)。匯率對(duì)進(jìn)口的影響可以歸納為量和價(jià)兩個(gè)角度,。從價(jià)格的角度來(lái)看,，在匯率貶值時(shí)，進(jìn)口商品價(jià)格上升,，會(huì)抑制進(jìn)口需求,。而從量的角度來(lái)看，一方面很多國(guó)家需要先進(jìn)口再出口,，因此出口決定了進(jìn)口,。另一方面貶值時(shí)出口增速上升,，使得國(guó)內(nèi)收入增速上升，會(huì)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)總需求,，進(jìn)而拉動(dòng)進(jìn)口,。

長(zhǎng)期來(lái)看，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限,，而經(jīng)濟(jì)反過(guò)來(lái)影響匯率,，持續(xù)貿(mào)易順差會(huì)帶來(lái)實(shí)際匯率的長(zhǎng)期升值?？梢詮耐鈪R市場(chǎng)供需角度,，來(lái)解釋這一現(xiàn)象。一國(guó)外匯供給來(lái)自于出口收入（經(jīng)常項(xiàng)目貸方）,，資本流入（私人經(jīng)常項(xiàng)目貸方）和央行消耗外匯儲(chǔ)備,，外匯需求來(lái)自于進(jìn)口支付需求、投資國(guó)外資產(chǎn)的需求以及央行回收外匯投放基礎(chǔ)貨幣,。當(dāng)一國(guó)持續(xù)貿(mào)易順差或資本項(xiàng)流入時(shí)，在外匯市場(chǎng)上本國(guó)貨幣供小于求,，本幣將持續(xù)升值,。例如，對(duì)于中國(guó)和日本,，出口全球占比與實(shí)際匯率同向變動(dòng),。

匯率對(duì)通脹的影響主要是通過(guò)進(jìn)口商品價(jià)格渠道。匯率首先影響進(jìn)口商品價(jià)格,，進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)影響國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本,，進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格。匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要表現(xiàn)在短期,。短期內(nèi)大多數(shù)時(shí)期匯率與股市同向變動(dòng),。這一規(guī)律適用于絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，以及部分發(fā)達(dá)國(guó)家,。

在部分特殊案例中,，短期內(nèi)匯率和股市的相關(guān)關(guān)系或有不同。對(duì)于部分避險(xiǎn)貨幣,，在全球股市下跌時(shí),，對(duì)避險(xiǎn)貨幣的需求反而上升。會(huì)表現(xiàn)出股市下跌,，匯率升值,；股市回升，匯率貶值的關(guān)系,。匯率貶值時(shí),，債市未必下跌,。在匯率貶值預(yù)期上升時(shí)，一般有三種選擇：通過(guò)各種方式調(diào)整匯率預(yù)期,，調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)成本（例如資本管制和宏觀審慎管理）,，或者加息。因此加息并未央行的唯一選擇,。

一方面,，一國(guó)資本管制較為嚴(yán)格時(shí)，央行未必需要加息應(yīng)對(duì),，債市未必下跌,。例如泰國(guó)和印度資本管制較嚴(yán)，在15年新興市場(chǎng)匯率貶值時(shí),，巴西俄羅斯印尼跟隨美國(guó)加息,，泰國(guó)印度降息。另一方面,，一國(guó)基本面,、外匯儲(chǔ)備、外債結(jié)構(gòu)等各方面均較為穩(wěn)健的國(guó)家,，匯率預(yù)期很少出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)惡化,，貨幣政策可以具備一定獨(dú)立性。

改革開(kāi)放至今,，我國(guó)對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了多輪改革,，以適應(yīng)不同階段的發(fā)展需要，不同階段背后主導(dǎo)匯率波動(dòng)的因素也有明顯差異,。1978年~2015年間,，人民幣匯率多以出口創(chuàng)匯+防范資本沖擊為雙重目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好時(shí)穩(wěn)步由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制推進(jìn),，在全球金融環(huán)境出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)（1997年亞洲金融危機(jī),、2008年次貸危機(jī)）加大力度干預(yù)匯率波動(dòng)，阻止匯率走貶,，進(jìn)而致使在沖擊退坡后的一段時(shí)間內(nèi)人民幣明顯被“低估”,。而自2015年“811”匯改及2017年引入“逆周期因子”后，我國(guó)終于形成了沿用至今的,、由市場(chǎng)主導(dǎo)的,、有管理的浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)開(kāi)始更多的反應(yīng)市場(chǎng)因素影響,，政府干預(yù)明顯趨弱,，透明度也更高，人民幣匯率正式駛?cè)腚p向波動(dòng)階段。

結(jié)合811匯改后人民幣兌美元的“4貶4升”,，我們將影響人民幣匯率波動(dòng)的主要原因歸為以下幾點(diǎn)：

1,、交易面原因，主要為離岸,、在岸交易的量?jī)r(jià)邊際變化,，對(duì)于匯率的影響多不具有持續(xù)性；

2,、基本面原因,，主要包括外貿(mào)、中美經(jīng)濟(jì)周期差等,，多為趨勢(shì)性影響,，其中，中美宏觀經(jīng)濟(jì)差的相對(duì)變化是關(guān)鍵,；

3,、地緣政治原因，具有沖擊衰減特征,。

展望：人民幣下一步怎么走,？

人民幣貶值已進(jìn)入中后程，雖走貶趨勢(shì)仍難改,，但幅度有限,，中長(zhǎng)期將趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)三季度將維持在6.7~6.9的范圍內(nèi)波動(dòng),，“急貶”再度發(fā)生的概率有限。一是,，交易面的短期沖擊已退坡,。二是，外需趨于回落為痛點(diǎn),，出口下行對(duì)人民幣匯率形成利空,；三是，美聯(lián)儲(chǔ)雖仍在緊縮,，但已被市場(chǎng)充分計(jì)價(jià),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪徬魅鯊?qiáng)勢(shì)美元；四是,，加息預(yù)期下歐元走強(qiáng),，美元被動(dòng)抬升對(duì)人民幣形成的壓制放松；五是,，伴隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)走出“U”型底部,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的邊際改善將成為人民幣匯率的“壓艙石”

貶值期間A股均收跌，大小盤(pán)誰(shuí)更優(yōu)關(guān)鍵看流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和政策

對(duì)2015年后的四輪貶值進(jìn)行復(fù)盤(pán)后發(fā)現(xiàn)：萬(wàn)得全A均累計(jì)收跌,，大盤(pán)股在急貶階段多凸顯扛跌屬性,，但區(qū)間表現(xiàn)的相對(duì)優(yōu)劣并不絕對(duì)。前三輪貶值中供給側(cè)改革,、金融去杠桿,、風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低位使小盤(pán)承壓不及大盤(pán)，第四輪貶值中全球疫后大放水,、國(guó)產(chǎn)科技浪潮發(fā)酵,、復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振市場(chǎng)信心，最終流動(dòng)性,、風(fēng)險(xiǎn)偏好,、產(chǎn)業(yè)邏輯三因素共振推動(dòng)小盤(pán)股“逆襲”超越大盤(pán)。

風(fēng)格：價(jià)值與成長(zhǎng)切換,，消費(fèi)與金融較優(yōu)

貶值中的10Y美債實(shí)際收益率拐點(diǎn)指引價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格切換,，前兩輪貶值中價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，后兩輪成長(zhǎng)更優(yōu),。消費(fèi)與金融風(fēng)格在貶值中彰顯韌性,，但也會(huì)在極端不佳的環(huán)境中（2018年第二輪）跑輸市場(chǎng)。金融風(fēng)格中的保險(xiǎn),、銀行“V”字反轉(zhuǎn),，貶值前期順周期下行，之后隨著國(guó)債收益率企穩(wěn)+基本面改善而強(qiáng)勁反擊,。穩(wěn)定風(fēng)格相對(duì)較差,，貶值期內(nèi)下游需求疲弱形成拖累，而其中的機(jī)場(chǎng)板塊在四輪貶值中平均超額收益超10%,，韌性較強(qiáng),。

行業(yè)：食飲為王，TMT,、紡服,、交運(yùn)墊底

食飲除第二輪經(jīng)歷“殺估值”稍顯弱勢(shì)外，其余三輪超額收益均超20%,，彰顯盈利確定性溢價(jià)優(yōu)勢(shì),。農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥,、社服相對(duì)較優(yōu),，但防御屬性不明顯，多是受行業(yè)景氣周期及極端環(huán)境中的情緒反轉(zhuǎn)提振,。TMT的技術(shù)革新驅(qū)動(dòng)邏輯使其在第四輪流動(dòng)性強(qiáng)支撐中集體收漲,，其余均墊底,。紡服板塊相對(duì)落后，未能印證“人民幣貶值→有利出口→提振行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)”的邏輯,。

北向資金：沖擊多不具有持續(xù)性,，貶值中后程或“抄底”

匯率趨勢(shì)性不一定造成北向資金持續(xù)流出，北向資金的變化也不一定使得A股指數(shù)出現(xiàn)趨勢(shì)性波動(dòng),，指數(shù)震蕩更多源于匯率貶值背后的中美基本面的相對(duì)邊際變化,，大幅貶值帶來(lái)的指數(shù)短期內(nèi)過(guò)度收縮甚至?xí)毕蛸Y金后續(xù)展開(kāi)抄底操作。

此輪人民幣貶值后的A股將何去何從,？

1,、貶值前半程的A股既符合一般性，也有特殊性,。主要指數(shù)跟隨匯率急貶深度收跌,，大盤(pán)股相對(duì)扛跌。雖疫情沖擊場(chǎng)景消費(fèi),，但食飲仍收獲正超額,，海外緊縮帶動(dòng)10Y美債收益率大幅上行，TMT,、軍工等成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)行業(yè)承壓下跌,。然而，隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”與保供穩(wěn)價(jià)的積極推進(jìn),，估值處于底部的穩(wěn)定超越消費(fèi)成為“最優(yōu)”,，交運(yùn)、公共事業(yè)“異軍突起”,。

2,、較類(lèi)似于第二輪貶值，但亦有不同,。相似：均始于美聯(lián)儲(chǔ)加息+超預(yù)期沖擊,，初期風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下行；加息預(yù)期中出口高景氣支撐匯率,；內(nèi)外需雙回落。不同之處：流動(dòng)性環(huán)境海外更緊,，國(guó)內(nèi)更松,；由“供給側(cè)改革”到支持“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)發(fā)展；由內(nèi)弱外強(qiáng)到國(guó)內(nèi)預(yù)期復(fù)蘇,，對(duì)美交易衰退,。

3、如何應(yīng)對(duì)此輪貶值中后程的配置,？人民幣走貶趨勢(shì)難改,，但“急貶”概率較低。A股趨勢(shì)性上行動(dòng)力不足，仍將以結(jié)構(gòu)性行情為主,，分母端后續(xù)影響有限,，重點(diǎn)關(guān)注分子端盈利改善。相對(duì)看好小盤(pán)股,，但須警惕出口沖擊,。

投資機(jī)會(huì)：

山西證券建議重點(diǎn)把握貶值周期中基于盈利穩(wěn)定性的防御邏輯（食飲【環(huán)境優(yōu)于2018年】、機(jī)場(chǎng),、銀行,、保險(xiǎn)）、特殊環(huán)境中的情緒極致反轉(zhuǎn)帶動(dòng)估值修復(fù)邏輯（航空,、旅游,、家電、零售）,、產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)支撐賦能邏輯（新能源,、國(guó)防軍工）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

全球流動(dòng)性超預(yù)期收緊,；宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑,；全球疫情超預(yù)期發(fā)展。

資料來(lái)源：

山西證券-匯率系列專(zhuān)題（二）：深度復(fù)盤(pán)人民幣匯率貶值周期中的A股-20220701

山西證券-匯率系列專(zhuān)題（一）：人民幣匯率貶值的背后-20220601

東方證券-匯率升貶,，影響幾何,？-20181216