周期之王，悶聲發(fā)大財

2024年3月29日,，中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布《2023年報》。全球集裝箱航運市場因供求關(guān)系變化步入低谷,，中遠(yuǎn)?？鼐o密關(guān)聯(lián)的CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)）年均值同比下降66.4%，降至938點,。然而,，中遠(yuǎn)海控并未如部分投資者所料陷入虧損,，其2023年扣非凈利潤依然達(dá)到237.5億,。周期之王，悶聲發(fā)大財,。

自2023年10月以來,，中東局勢緊張導(dǎo)致相關(guān)航線運力緊張，運價開始反彈,。至2024年4月19日,，CCFI回升至1186.5點,，較2023年均值增長26.5%,。隨著中東局勢持續(xù)惡化，全球供應(yīng)鏈面臨更大挑戰(zhàn),，運價邁入新一輪上行周期,。

回顧2019年至2023年五年間,，中遠(yuǎn)海控年均凈利潤為479.4億,，峰值出現(xiàn)在2022年,，達(dá)1097億，最低值為2019年的67.6億,。期間,，CCFI指數(shù)變動幅度僅為13.8%，而凈利潤波動幅度高達(dá)253%,。作為“周期之王”,，中遠(yuǎn)海控業(yè)績并非簡單回歸起點,，而是呈螺旋式上升,，底部逐步抬高。

盡管2023年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高通脹,、低增長態(tài)勢,，但集裝箱航運需求的實際下降程度并未如預(yù)期嚴(yán)重。以中遠(yuǎn)?？貫槔?，其2023年貨運量為2355.5萬標(biāo)箱，同比下降3.5%,。具體來看：

- 跨太平洋航線運輸426萬標(biāo)箱,，占總運量18.1%，與過去五年均值18.4%基本持平,； - 亞歐航線運輸436萬標(biāo)箱，占總運量18.5%,，略低于過去五年均值18.8%,； - 亞洲區(qū)內(nèi)航線（含澳大利亞）運輸799萬標(biāo)箱，占總運量33.9%,，略低于過去五年均值34.2%,； - 中國大陸航線運輸432萬標(biāo)箱，占總運量18.4%,，較過去五年均值20.1%有所下降,。周期之王，悶聲發(fā)大財

總體上,，中國與歐美間航線貨運量占比保持在37%,，而亞太地區(qū)內(nèi)航線貨運量占比提升了3個百分點。2023年運量跌幅最大的是跨太平洋航線,，下降5.5%,，其次是亞歐航線,，下降4.0%，亞洲區(qū)內(nèi)航線僅下降2.3%,。實際上,，中遠(yuǎn)海控子公司東方海外各航線運量均實現(xiàn)1~8個百分點的增長,，整體運量下降完全歸因于中遠(yuǎn)海運,。

運價的下跌釋放了之前受高運價抑制的需求，故貨運量跌幅遠(yuǎn)不及預(yù)期,。

集裝箱運價具有極高的彈性,。中遠(yuǎn)海控各航線收入及運價數(shù)據(jù)顯示,，貨運量幾個百分點的下降,，對運價的影響被放大了十幾甚至二十幾倍,。例如,，2023年除中國大陸航線外，中遠(yuǎn)?？剡\營航線運量下降3.5%，平均運價同比下跌41.6%,，幾乎是運量降幅的12倍。運價對市場需求變化反應(yīng)極為敏感,，需求稍有下滑，運價便會急劇下跌,，反之亦然,，充分展現(xiàn)出“四兩撥千斤”的特性,。

考察集運指數(shù),、運價與毛利潤率的變化,，可見：

- 2018年,，CCFI均值為816點，中遠(yuǎn)?？乜鄯莾衾麧櫈?.9億,； - 2018年，中遠(yuǎn)?？仄骄\價為730美元/箱,，集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率為6.84%,； - 2021年,，運價升至1797美元/箱,，較2018年增長146%（CCFI漲幅為220%）,，集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率升至42.34%,； - 2023年，運價回落至931美元/箱,，較2021年下降48.2%（CCFI降幅為64.1%）,，集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率降至15.2%。

自2018年起,，中遠(yuǎn)?？丶\業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出兩大特點：

1. 簽訂的“長協(xié)”有助于平抑運價波動，使其波幅顯著小于CCFI波幅,； 2. 運價漲跌對毛利潤影響顯著,，特別是在上行階段。例如,，2021年運價同比增長108.5%,，毛利潤則增長513.6%（約為運價漲幅的4.7倍）；2023年運價下跌58.3%,，毛利潤下降85%（約為運價跌幅的1.5倍）,。

這一現(xiàn)象源于集裝箱航運的成本結(jié)構(gòu)特點。

成本與價格在集裝箱運輸行業(yè)中緊密相連,。不同于白酒或石油,、煤炭行業(yè)，集裝箱運輸單箱成本與價格呈聯(lián)動關(guān)系,。2019年至2021年,，集裝箱運輸價格大幅上漲期間，中遠(yuǎn)?？剡\輸量僅增長不到5%,，但航運收入提高126.5%，航運成本也隨之提高了44%,。而在2022年至2023年價格大幅下降期間,，運輸量僅下降不到4%，航運收入下降56.2%,，航運成本下降33.4%,。

拆解集運成本，主要包括運輸成本,、航程成本和船舶成本三大項,。運輸成本涵蓋集裝箱費用,、貨物費等；航程成本涉及燃油費,、港口費等,；船舶成本涉及船舶折舊、船舶租金等,。

2019年,，這三項成本分別為388美元/箱、174美元/箱,、131美元/箱,，占單箱成本的比例分別為56%、25.1%和18.9%,。至2021年,，運輸成本升至646美元/箱，較2019年增長66.4%,，航程成本升至187美元/箱,，增長7.4%，船舶成本升至167美元/箱,，增長27.5%,。相較于2019年，單箱運輸成本增加307美元,，其中84%來自運輸成本（主要是集裝箱費用）,。

2023年，運輸成本降至786美元/箱,，較2022年下降47.8%,；航程成本降至231美元/箱，下降15.9%,；船舶成本降至190美元/箱,，下降18.3%。與2022年相比,，單箱運輸成本降低420美元,，其中79.4%來自運輸成本。

集運成本隨價格波動,，約80%的變化源自運輸成本,。需求增長時，集裝箱運輸產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)同步承受壓力,，各環(huán)節(jié)價格上漲,；需求回落時，各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)量減少。

研究中遠(yuǎn)?？刎攬蟀l(fā)現(xiàn),，在運價上漲時，公司能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈中最大的收益,。例如,，2019年至2021年，價格漲120%,，成本漲40%,；而在運價下跌時,，公司承擔(dān)的損失略高于其他環(huán)節(jié),。如2022年至2023年,，價格跌60%,，成本僅降30%。周期之王,，悶聲發(fā)大財,。

對比2019年（運價相對低位）和2023年（運價經(jīng)歷暴跌后），兩方面數(shù)據(jù)證實周期之王并非簡單的回歸起點：

1. 運價方面：相較于2019年,，2023年運量下降8.5%,，若按“哪兒來哪兒去”邏輯，運價應(yīng)更低,。但事實上,，2023年單位運價較2019年高出22.3%； 2. 成本方面：與2019年相比,，2023年成本雖增長13.3%,，但增速遠(yuǎn)低于運價，導(dǎo)致毛利潤率提升近7個百分點,。

綜上,，盡管集裝箱航運市場波動劇烈，中遠(yuǎn)?？貞{借其業(yè)務(wù)特點與成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，在周期起伏中展現(xiàn)出持續(xù)盈利能力的提升,。