原標(biāo)題：馬可波羅IPO風(fēng)波：突擊激勵,，實(shí)控人之子在列,！恒大還拖欠數(shù)億元

5月16日，對61歲的黃建平來說是個非常重大的日子,。

他實(shí)際控制的馬可波羅能否成功IPO,，今天召開的上市審議會議的結(jié)果很關(guān)鍵,。

身處建筑陶瓷行業(yè),，馬可波羅是上市新規(guī)后首家迎來上會大考的企業(yè),，客戶主要是房地產(chǎn)及家居企業(yè)。

在房地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的時代,，建材商們曾賺得盆滿缽滿,。如今行業(yè)景氣度下滑，它們的業(yè)績深受沖擊,，主營建筑陶瓷的馬可波羅也不例外,。

“由于馬可波羅與房地產(chǎn)行業(yè)的高度相關(guān)性，其若成功上市,，股價表現(xiàn)可能會受到房地產(chǎn)市場波動的影響，投資者可能會對公司的長期盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度,?！盜PG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

從招股書得知,，2022年和2023年,，馬可波羅的凈利潤已經(jīng)連續(xù)2年出現(xiàn)下滑。2024年一季度,，馬可波羅業(yè)績再度下降,，且下降幅度呈擴(kuò)大之勢，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流也大幅下滑至負(fù)數(shù),。與此同時,，受恒大地產(chǎn)等房企大客戶拖欠應(yīng)收賬款的影響，公司還面臨著壞賬激增的風(fēng)險,。

不過,，即便如此，馬可波羅在IPO前夕向股東分紅數(shù)億元,，并稱不影響公司經(jīng)營,。同時還突擊激勵員工，激勵對象中包含實(shí)際控制人黃建平及其一致行動人的諸多親屬。

01

突擊激勵,，實(shí)控人之子在列

馬可波羅,，一個看似洋氣的名字，但它卻是實(shí)實(shí)在在的本土企業(yè),，總部位于廣東東莞,，老板黃建平也是地地道道的中國人。

2008年11月,，馬可波羅前身廣東馬可波羅陶瓷有限公司設(shè)立,，當(dāng)時有105名出資人，但工商登記的股東只有3人,，分別是肖剛,、杜巋然、黃焱斌,。

為什么沒有黃建平,？

因?yàn)?名股東均是代持股東，實(shí)際身份都是公司員工,，公司真正的“主人”是隱藏于其后的黃建平,，當(dāng)時持股比例45%，遠(yuǎn)超其他104位出資人,。

不過,，想登陸資本市場，股權(quán)代持是不容許的,。這會增加公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的不透明性,、復(fù)雜性，不利于上市公司建立合理的公司治理結(jié)構(gòu),。

于是在2019年,，廣東馬可波羅陶瓷有限公司宣布解除股權(quán)代持，之后進(jìn)行多輪增資,，并于2021年7月變更為現(xiàn)在的股份公司馬可波羅,。隨后，馬可波羅啟動上市,，并于2022年5月獲得證監(jiān)會受理,。2023年3月，隨著全面注冊制實(shí)施,，馬可波羅IPO被平移至深交所審核,。

股權(quán)經(jīng)歷一番演變后，馬可波羅而今有11名股東,，其中8家是法人股東,，自然人股東只有黃建平,、謝悅增、鄧建華,。

三人為一致行動人,，他們除了少量的直接持股，主要通過全資持股（其中黃建平持股64.01%）的美盈實(shí)業(yè)持有馬可波羅64.36%的股份,。

股權(quán)層層穿透后,，黃建平直接及間接持有馬可波羅股份合計42.12%，控制著95.55%的股份表決權(quán),，是馬可波羅的實(shí)際控制人,。

首次申報IPO的前一年，馬可波羅開展了一波股權(quán)激勵——

突擊引入員工持股平臺增資1.99億元,，增資價格為9.94元/股,。

在一眾股權(quán)激勵對象中，黃家祺（產(chǎn)區(qū)總經(jīng)理）為黃建平之子,；林育成（制造中心副總經(jīng)理）為黃建平姐妹的配偶,；詹達(dá)清（事業(yè)部總經(jīng)理助理）為黃建平一致行動人謝悅增（公司董事、總裁）配偶的兄弟,。

其中,，黃家祺和詹達(dá)清在相應(yīng)員工持股平臺的持股比例分別為4.44%和3.93%，均低于5%的監(jiān)管減持約束“紅線”,。

本次IPO,，馬可波羅擬公開發(fā)行不超過1.19億股，總共募集資金約31.58億元,，發(fā)行后公司總股本將不超過11.95億股,。

若以最高發(fā)行1.19億股粗略計算，馬可波羅此次尋求的市場估值達(dá)317億元,，每股價格則超過26元。這一價格相較于前述進(jìn)行員工激勵的增資價格（9.94元/股）,，浮盈高達(dá)161%,。

也就是說，馬可波羅一旦成功上市,，IPO前夕員工突擊激勵的1.99億元將升值至5.19億元,，整體浮盈近3.2億元。

這對持股的公司高層管理人員來說,，無疑是巨大的福利,。

02

IPO前分紅，業(yè)績失速嚴(yán)重

激勵員工之余,，馬可波羅對原始股東也頗為慷慨,，趕在上市之前進(jìn)行了分紅套現(xiàn),。

2021年，馬可波羅現(xiàn)金分紅5億元,，接著又在2022年現(xiàn)金分紅3.23億元,，分別占到當(dāng)年凈利潤的比重為30.24%、21.3%,。

兩次合計分紅8.23億元,。

“根據(jù)公司歷史利潤分配情況來看，公司分紅與經(jīng)營情況等相匹配,，具有連續(xù)性及穩(wěn)定性,，符合發(fā)行人一貫的利潤分配政策?！瘪R可波羅表示,。

大額分紅之后，馬可波羅首次申報IPO的擬募集資金總額為40.18億元,，其中8.6億元的用途是補(bǔ)充公司流動資金,。后來的申報稿中，馬可波羅放棄了補(bǔ)充流動資金的8.6億元,，將募集資金改為31.58億元,。

“將募集資金從原來的40.18億元減至31.58億元。馬可波羅表示,，如果募集資金有剩余,，將用于補(bǔ)充公司的流動資金，這意味著公司對資金的使用有了重新規(guī)劃和考量,，或者是為了符合新修訂的發(fā)行上市規(guī)則中對上市前突擊分紅等情形的負(fù)面清單要求,。”柏文喜表示,。

一邊在IPO前向股東分紅8.23億元,，一邊又想通過IPO向市場要錢補(bǔ)充公司流動性，外界對此產(chǎn)生質(zhì)疑,。

“公司原始股東中包含公司核心管理人員和部分員工,，持續(xù)穩(wěn)定的利潤分配政策有利于增強(qiáng)員工歸屬感，維持公司管理層和員工的穩(wěn)定性,?！瘪R可波羅解釋道。

同時,，馬可波羅強(qiáng)調(diào),，“公司報告期內(nèi)實(shí)施現(xiàn)金分紅后，對公司現(xiàn)有財務(wù)狀況影響較小,，不會影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營,?！?/p>

不過，從業(yè)績方面來看,，自稱建筑陶瓷行業(yè)最大制造商和銷售商的馬可波羅,，事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)疲軟之態(tài)。

馬可波羅生產(chǎn)銷售的瓷磚產(chǎn)品主要有兩種——有釉磚,、無釉磚,。

過去兩年，這兩種瓷磚產(chǎn)品的平均價格已經(jīng)分別下調(diào)超13%,、14%,。

靠著以價換量的策略，馬可波羅穩(wěn)住了銷量和營收規(guī)模,，但凈利潤卻已連續(xù)兩年下滑,。

2021年至2023年，馬可波羅營業(yè)收入分別為93.65億元,、86.61億元,、89.25億元，營業(yè)收入先降后升,。同期,，公司歸屬母公司股東的凈利潤分別為16.53億元、15.14億元,、13.53億元,，

其中2022年和2023年分別同比下降8.4%、10.63%,。

進(jìn)入2024年,，馬可波羅的營業(yè)收入與凈利潤紛紛下滑，同比降幅均超過了16%,。與此同時,，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-1.11億元，同比減少132.7%,。

不僅如此,，馬可波羅還預(yù)計2024年上半年的業(yè)績依舊會保持負(fù)增長趨勢，營業(yè)收入和凈利潤的最大變動率分別為-16.86%和-18.42%,。

“馬可波羅的業(yè)績自2019年以來經(jīng)歷了先升后降，特別是2021年達(dá)到業(yè)績拐點(diǎn)后,，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響,，2022年和2023年凈利潤均出現(xiàn)了下滑。2024年一季度業(yè)績同比下滑幅度進(jìn)一步加大,。這種業(yè)績下滑趨勢可能會影響投資者對公司未來盈利能力的信心,，從而對其IPO產(chǎn)生不利影響,。”柏文喜表示,，不過,，馬可波羅作為首個攜新規(guī)一套標(biāo)準(zhǔn)上會的企業(yè)，顯示出其在符合新修訂的上市標(biāo)準(zhǔn)方面具有一定的優(yōu)勢,。

03

壞賬激增,，恒大拖欠最多

馬可波羅業(yè)績嚴(yán)重失速，一個重要原因是客戶產(chǎn)生的壞賬對利潤造成侵蝕,。

柏文喜指出,，“馬可波羅的下游主要是各大房地產(chǎn)企業(yè)，其中包括了恒大地產(chǎn)等出現(xiàn)債務(wù)逾期的公司,。由于這些房企客戶的債務(wù)問題,，馬可波羅面臨較高的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。馬可波羅對部分房地產(chǎn)客戶采取了單項(xiàng)計提壞賬準(zhǔn)備,，并且出現(xiàn)了以房抵債的情況,，這表明馬可波羅已經(jīng)在積極應(yīng)對這些風(fēng)險，但仍然可能對公司后續(xù)的收入和利潤產(chǎn)生影響,，特別是在房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整的背景下,。”

2023年,，馬可波羅前四大客戶分別是華耐家居,、恒大地產(chǎn)、萬科地產(chǎn),、中海地產(chǎn),，為公司貢獻(xiàn)了近兩成的銷售收入。其中,，

盡管恒大地產(chǎn)早已出現(xiàn)風(fēng)險,，但過去3年一直是馬可波羅的前五大客戶之一，2023年馬可波羅對其銷售金額還接近4億元,。

除了恒大地產(chǎn),，馬可波羅前15大直營自主開發(fā)工程客戶中，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)及經(jīng)營困難的還有8家,，分別是融創(chuàng),、時代地產(chǎn)、卓越,、綠地,、陽光城、遠(yuǎn)洋,、雅居樂,、廣州元通電子商務(wù)科技有限公司,。

2023年，馬可波羅對已出現(xiàn)風(fēng)險的9家客戶的銷售金額達(dá)6.09億元,，其中恒大地產(chǎn)一家占據(jù)65.5%,。

在馬可波羅的財務(wù)報表上，這些工程類客戶沉淀了巨額的應(yīng)收賬款,。

2021年末至2023年末,，馬可波羅應(yīng)收賬款余額分別為28.63億元、28.17億元以及26.48億元,，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為31%,、33%和以及30%。

房企客戶陷入危機(jī)后,，一些應(yīng)收賬款無法收回,，反映在賬面上就是大額壞賬。

2021年末至2023年末,，馬可波羅應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備分別為6.19億元,、7.9億元、10.49億元,，對公司利潤造成極大侵蝕,。

僅恒大地產(chǎn)一家應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備就達(dá)5.1億元，計提比例為100%

,；另外壞賬規(guī)模較大的融創(chuàng)地產(chǎn),、金科地產(chǎn)、時代地產(chǎn)三家,，計提的壞賬準(zhǔn)備分別為4135.03萬元,、3641.52萬元、3291.49萬元,，計提比例分別為80%,、100%、80%,。

作為一家傳統(tǒng)的建筑陶瓷企業(yè),，馬可波羅在資本市場上很難講出引人入勝的故事，這時沖刺IPO就需要一張“漂亮”的財務(wù)報表,，尤其不能顯現(xiàn)出大量的“壞賬”,。只有這樣，公司才有可能獲得更高的市場估值,。

為了讓財務(wù)報表變得更加“好看”,，馬可波羅與實(shí)際控制人黃建平等關(guān)聯(lián)方之間，進(jìn)行了一系列資產(chǎn)騰挪和關(guān)聯(lián)交易。

2021年,，馬可波羅將房企客戶近6.68億元的應(yīng)收賬款債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)方,。2022年,，其又向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓房企客戶債權(quán)1.46億元。

兩年合計轉(zhuǎn)讓8.14億元債權(quán),。

追溯唯美裝飾背后的“主人”,，正是馬可波羅的實(shí)際控制人黃建平，其直接持股比例44.02%,，一致行動人謝悅增和鄧建華對該公司分別持股14.36%,、10.39%。

唯美裝飾曾從事陶瓷生產(chǎn),，但從2022年起便無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營,，僅替馬可波羅提供代加工服務(wù)。2023年,，這家公司的收入和凈利潤分別為451萬元及-1033.97萬元,。

即便業(yè)績虧損，但這并沒影響唯美裝飾及關(guān)聯(lián)方從馬可波羅手中接過房企客戶留下的“爛賬”,。

事實(shí)上,，對房企客戶債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，是以“以房抵債”的形式推進(jìn)的,。從2021年起,，馬可波羅對無法回款的房企客戶要求“以房抵債”。具體的操作是,，馬可波羅與關(guān)聯(lián)方唯美裝飾簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,，將其對房企客戶的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾，轉(zhuǎn)讓價格為債權(quán)原值,。然后,，拿到債權(quán)的唯美裝飾等關(guān)聯(lián)方，再按市場價格與房企客戶簽訂房產(chǎn)買賣合同,，以債權(quán)抵購房對價,。

馬可波羅給出的轉(zhuǎn)讓理由是“為清償對關(guān)聯(lián)方歷史形成的債務(wù)，因此要求相關(guān)地產(chǎn)公司直接將房產(chǎn)抵償至公司關(guān)聯(lián)方,?！?/p>

簡單來說，就是歷史上欠了關(guān)聯(lián)方的錢,，然后給關(guān)聯(lián)方一筆無法收回的“壞賬”抵債,。

這不免讓外界提出疑問，如果是一個無關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，在沒有任何利益交換的情況下,，會愿意接受這種償債方式嗎,？

再換個角度，既然馬可波羅現(xiàn)在能以這種方式將“爛賬”抵給實(shí)控人公司,，那未來上市后會不會以同樣方式承接實(shí)控人其余公司的“爛賬”,？

帶有這些爭議的馬可波羅，IPO審核能否通過,？