近年漸趨低調(diào)的前女首富張茵，因為一筆債券,，卷入輿論風波,。

張茵是一位傳奇女性，她白手起家,，創(chuàng)立了紙業(yè)龍頭玖龍紙業(yè)（港股02689.HK,、美股NDGPY）。她靠收廢紙成為中國首位女首富的故事,，在大眾間廣為流傳,。長久以來,，張茵還承擔著為女性“正名”的特殊使命——她不僅先后三次奪得胡潤女首富榜桂冠,，還曾力壓黃光裕,、朱孟依、許榮茂,、榮智健等一眾男性英豪,，于49歲之際（2007年）成為整個中國的首富。

在那個商業(yè)世界基本由男性主導的年代,，張茵的成功,，打破了世人對女性從商的刻板印象。

2010年之后,，中國房地產(chǎn)行業(yè)迎來爆發(fā)期,，造富風口遷移，楊惠妍,、吳亞軍等地產(chǎn)女首富橫空出世,，張茵這位古早傳奇人物逐漸淡出公眾視野。但張茵的財富量級依舊不容小覷,，她所掌舵的玖龍依舊掌控全球居前的紙業(yè)產(chǎn)能,，今年的胡潤富豪榜上她以245億元身家入圍。

這位商業(yè)經(jīng)驗豐富的經(jīng)營老手,，最近卻因一筆詭異的債券,，引發(fā)了股民的質(zhì)疑。

本月初,，玖龍紙業(yè)發(fā)布了一則公告,，將發(fā)行一只總價4億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，年利率為14%，期限為三年,。

普通讀者可能對永續(xù)債和14%的年利率沒啥概念,，在這里簡單的解釋一下。永續(xù)債又稱無期債券,，是一種長期債務工具,，與傳統(tǒng)債券的區(qū)別是發(fā)行者可以無限期的推遲償還本金，只用支付利息即可,。

對于不少想拉長期限解決短期內(nèi)流動性困境的企業(yè)而言，盡管承擔了高票息,，這也未嘗不是一個選項。問題是,，盡管永續(xù)債利率會高于普通債,，玖龍14%的利率還是高到驚人。

以同處造紙業(yè)的理文造紙（02314.HK）為例,，2019年5月該公司也發(fā)行了一筆同類債,，年利率是5.50%。同年,，吉利汽車,、中國光大控股也都發(fā)行過此類債券，年利率皆在4%左右,。甚至,，近五年來即便連融資困難的房地產(chǎn)企業(yè)，在發(fā)行同類債券時的利率,，也要低于玖龍的水平,。如佳兆業(yè)集團2020年同樣是在新加坡發(fā)債，年利率是10.875%,。

玖龍紙業(yè)是全球造紙產(chǎn)能最大的企業(yè)之一,，一家正處低估值期的行業(yè)龍頭。按照常理,，它的資產(chǎn)質(zhì)量應該遠高于財務暴雷的房企,，擁有不少融資渠道。更何況,，根據(jù)其2023年中報及年報顯示,，其過往在銀行的人民幣貸款利率都控制在4%以內(nèi)，美元債利率也都在8%以內(nèi),。它因何會發(fā)行如此高利率的境外債,？

詭異的是，這筆債認購方都是玖龍紙業(yè)董事長家族的自己人，包括董事長張茵,、張茵弟弟張成飛,、以及張茵兒子劉晉嵩。換算一下,，三年內(nèi)玖龍每年需要向張茵家族支付5600萬美元利息（約合4億人民幣）,。更令人生疑的是，債券中還有一項協(xié)議：在公司控制權變更后,，如果債券持有人未在發(fā)生變更后的30天內(nèi)贖回債券,，債券年利率將增加5%。也就是說,，董事長張茵即使失去控制權后,，公司還要在原先的高利率下每年追加利息。

信息披露后,，大批股民在股吧宣泄憤怒,，用極為刻薄的語言表達著自己的不滿。宏觀環(huán)境在過去數(shù)年已經(jīng)發(fā)生的巨大變化,，中資民營房企的美元債大面積違約+美聯(lián)儲正在加息周期,，讓美元債的利息成本攀高也不足為奇。但如此高成本的永續(xù)債不去尋找外部獨立機構(gòu)認購,，而由大股東持有,，還是讓股民心生不滿。

玖龍紙業(yè)是一個典型的家族企業(yè),，牢牢掌控60%以上的控制權,。但平心而論，這家公司在成本控制方面向來頗值得稱道,，上市以后連續(xù)17年向投資者派息分紅,，在投資者中的口碑向來不錯。

此舉,，著實晃了股民一下,。

由此，也引發(fā)了市場對玖龍紙業(yè)財務狀況的猜疑,。張茵這位曾經(jīng)風光無限的女首富,，這兩年的確正在經(jīng)歷行業(yè)艱難時刻。2023年,，上市17年玖龍第一次交出赤字報表,，全年虧損23.83億元。信息顯示,，包裝紙售價大幅下降以及原材料成本上升,，是造成其虧損的主要原因。

另外，玖龍以進口廢紙為主要原料,，2021年起,，國家執(zhí)行禁廢令，玖龍受到不少沖擊,。面對政策變局,，張茵被迫轉(zhuǎn)型，耗資百億級資金投資上游,，推進國內(nèi)外多個漿紙一體化項目,。因此，公司的債務規(guī)模和財務費用這兩年也在攀升,。

舉債擴產(chǎn),、行業(yè)下行、業(yè)績虧損,，這位昔日首富的日子著實不好過,。

今年上半年，行業(yè)原本迎來周期性拐點,，且通過轉(zhuǎn)型高端品類領域后，玖龍盈利能力有所提升,，今年一季度盈利2.9億元,。出于對業(yè)績的樂觀預期，曾讓玖龍股價在4月底大漲近50%,。然而,，此次的發(fā)債事件再度觸發(fā)了市場情緒，最近一段時間,，其股價一直在3.5元左右的低價徘徊,。

而根據(jù)最新的一季報，玖龍應該是有一定的現(xiàn)金流壓力,。截至今年一季度,，其總負債837.03億元，其中短期借款132.76億元,，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有72.85億元,。

公開發(fā)言顯示，這兩年張茵其實也力求打破困局,。根據(jù)她的判斷,，中國強大的消費市場決定行業(yè)回暖是遲早之事，玖龍作為行業(yè)龍頭必須具備前瞻性,，提前補足產(chǎn)業(yè)鏈短板,。但快速擴表，也在無形中加重公司財務壓力。

再成熟的企業(yè)家,，都會面對各種周期,，都會遭逢嚴峻的考驗。張茵這樣曾經(jīng)光環(huán)耀眼的女首富也不例外,。目前,，對于其真實財務狀況外界尚未完全掌握，對其逆勢擴張的舉措也不好武斷臧否,。但一葉知秋,，通過這次的高息發(fā)債，對其面臨的困局也可以揣測一二,。張茵或許正遭逢創(chuàng)業(yè)路上的又一個節(jié)點時刻,。