66億營(yíng)收40倍PE,，九號(hào)公司被低估了嗎？

進(jìn)入8月份之后,，又來到了半年報(bào)扎堆兒的季節(jié)。

翻了翻幾家公司的半年報(bào),，看到了一份很有意思的財(cái)報(bào),，九號(hào)公司。

沒錯(cuò)就是那個(gè)高端的九號(hào)電動(dòng)車,。

之所以說這家公司有意思,，是因?yàn)樗麌?guó)內(nèi)主打的產(chǎn)品是兩輪電動(dòng)車，在海外市場(chǎng)就賣電動(dòng)滑板和平衡車,，屬實(shí)是把中美兩國(guó)人民的出行需求玩明白了,。

很多人不知道，九號(hào)公司曾是小米生態(tài)鏈中的企業(yè),，天眼查APP融資信息顯示,，2015年小米、紅杉,、順為等參與了九號(hào)公司A輪融資,，此后經(jīng)歷了數(shù)輪融資后，2020年在科創(chuàng)板上市,。

跟其他小米生態(tài)鏈企業(yè)一樣,，這幾年"翅膀硬了"之后，九號(hào)也一直在"去小米化",，而且做得很成功,。

從剛發(fā)布的半年報(bào)來看，九號(hào)公司上半年掙了66億,，凈利潤(rùn)5.96億,，營(yíng)收同比增長(zhǎng)52%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)168%。

現(xiàn)在這個(gè)大環(huán)境下,，這么好的業(yè)績(jī)很難得,，這樣的好公司也很稀缺，業(yè)績(jī)一公布,，二級(jí)市場(chǎng)也應(yīng)聲大漲10%,，如今公司總市值超320億。

不過,，市值上漲固然是好事兒,，但也要管理好預(yù)期。接下來九號(hào)能不能穩(wěn)住300多億的市值,，未來估值的上限有多高,？值得研究。

電動(dòng)車產(chǎn)品抽檢不合格,，兩輪市場(chǎng)未來增長(zhǎng)能不能持續(xù),？

對(duì)于九號(hào)公司，市場(chǎng)其實(shí)一直有一個(gè)擔(dān)心,，就是未來幾年增長(zhǎng)的勢(shì)頭會(huì)不會(huì)延續(xù)下去,。九號(hào)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)這么快，是吹上了兩股東風(fēng)：新國(guó)標(biāo)引發(fā)的"以新?lián)Q舊"以及消費(fèi)需求的升級(jí),。

先來說新國(guó)標(biāo),。

根據(jù)自行車協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)電動(dòng)兩輪車保有量超4億輛,，艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示,，國(guó)內(nèi)兩輪電動(dòng)車2023年國(guó)內(nèi)整體銷量約為5500萬輛，同比增長(zhǎng)9.8%,。

這個(gè)增速之快,，一方面是因?yàn)樽匀坏奶鎿Q需求在增長(zhǎng)，另一方面很重要的一個(gè)原因是1019年新國(guó)標(biāo)之后,，不符合規(guī)定的電動(dòng)車被強(qiáng)制淘汰,，市場(chǎng)上猛增了一波需求。

所以,，這兩年的兩輪電動(dòng)車市場(chǎng),，其實(shí)是個(gè)周期性的增量市場(chǎng)。

再來說說消費(fèi),。

消費(fèi)需求上，越來越多年輕人的人對(duì)兩輪電動(dòng)車的品牌以及智能科技有了新需求,，就像四輪汽車市場(chǎng)發(fā)生的產(chǎn)品更新迭代,，兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)也在掀起一陣"高端化"的熱潮。

九號(hào)電動(dòng)車恰好抓住了這部分消費(fèi)升級(jí)的需求。

你看九號(hào)的半年報(bào),，不難發(fā)現(xiàn)兩輪電動(dòng)車銷售收入占到了總營(yíng)收的50.7%,，第二個(gè)大業(yè)務(wù)是平衡車和滑板車，占到23.8%,。也就是說,，兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，帶動(dòng)了公司的業(yè)績(jī),。

增長(zhǎng)之外的高端化體現(xiàn)在,，毛利率變化很明顯。

24年中報(bào)顯示,，九號(hào)公司的毛利率30.45%,，23年底只有26.9%，提升了3個(gè)百分點(diǎn),。不要小看這3個(gè)點(diǎn)的差距,，賣硬件產(chǎn)品的企業(yè)，3個(gè)點(diǎn)的毛利已經(jīng)是很大的提升了,。

這也從側(cè)面說明,，兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)消費(fèi)需求在發(fā)生變化。

那么問題來了,，兩輪電動(dòng)市場(chǎng)的周期性還能增長(zhǎng)多久,？行業(yè)里除了九號(hào)電動(dòng)車，還有雅迪,、小牛等玩家,，未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)不會(huì)影響毛利率？

這些都是市場(chǎng)所擔(dān)心的問題,。

一方面,，兩輪電動(dòng)的車的"智能化"壁壘其實(shí)沒那么強(qiáng)，也就是說,，九號(hào)的智能科技定位本質(zhì)上是個(gè)品牌心智定位,。

如果雅迪、小牛產(chǎn)品迭代幾次,，設(shè)計(jì)水平跟上來之后,，是能夠在九號(hào)手里搶蛋糕的。到時(shí)候要不要降價(jià),，以毛利率換銷量,，是個(gè)需要仔細(xì)權(quán)衡的問題。

另一方面,，周期性的增量市場(chǎng)有一個(gè)問題,，那就是市場(chǎng)縮量的拐點(diǎn)一定存在，那個(gè)拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)，會(huì)不會(huì)是2025年,，或是2026年,？

從滲透率的角度看，2023年國(guó)內(nèi)的兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)保有量是4.2億輛,，相當(dāng)于每3個(gè)人就擁有一輛兩輪電動(dòng)車,。

啥意思呢？

未來兩輪市場(chǎng)的增量很大部分可能會(huì)來自換新需求驅(qū)動(dòng),，雖然政策端的以舊換新也能帶來一波增量,，但市場(chǎng)增長(zhǎng)的基本邏輯不會(huì)改變。

而且,，換新拉動(dòng)的增長(zhǎng)越猛,，未來需求下降可能就會(huì)越快。

依賴于兩輪市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收,，現(xiàn)在的九號(hào)增長(zhǎng)有多猛,，未來的拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，可能就下滑得有多慘,。這也是市場(chǎng)不得不考慮的一個(gè)問題,。

對(duì)九號(hào)公司來說，總而言之就一句話：在拐點(diǎn)出現(xiàn)之前,，九號(hào)公司也需要找到新的成長(zhǎng)曲線,。

首先，在找第二曲線前,，要把基本功練扎實(shí),。畢竟真到了上戰(zhàn)場(chǎng)的時(shí)候，槍端得穩(wěn)不穩(wěn)先不說,，先要系緊鞋帶,，基本功得扎實(shí)。

一般來說,，一家企業(yè)在高速成長(zhǎng)期,，很多的問題可能會(huì)被快速發(fā)展所掩蓋，比如銷售渠道管控的問題,，以及產(chǎn)品質(zhì)量管控的問題,。

九號(hào)也難免有類似的問題。

近日,，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局通報(bào)了2024年上半年電動(dòng)自行車產(chǎn)品抽查結(jié)果,，通報(bào)了不合格生產(chǎn)單位21家。其中包括九號(hào),、綠源,、愛瑪,、雅迪、小牛等品牌,。

從通報(bào)的內(nèi)容來看，被抽查的九號(hào)電自行車存在充電狀態(tài)主回路保護(hù),、整車質(zhì)量等抽檢不合格的問題,。

雖說抽查結(jié)果是"各打五十大板"，愛瑪,、雅迪,、小牛也都有質(zhì)量抽檢不合格的問題。但產(chǎn)品的問題不是小問題,。這里頭潛在的生產(chǎn)管理,、渠道管理的問題值得警惕。

從結(jié)構(gòu)上看,，最有希望做第二曲線的是平衡車,、電動(dòng)滑板車業(yè)務(wù)，上半年?duì)I收15.89億,，占比不到三成,。

接下來，如何在兩輪電動(dòng)車這個(gè)最大基本盤之外找增量,，是九號(hào)公司需要深思的問題,。

40倍PE被低估,？九號(hào)為何成不了下一個(gè)大疆

如果說,，目前的兩輪電動(dòng)車業(yè)務(wù)是九號(hào)能達(dá)到的"下限"，那么能不能找到第二曲線業(yè)務(wù)則可能會(huì)決定九號(hào)公司估值的"上限",。

從當(dāng)下的市值來看,，九號(hào)市值320億人民幣，雅迪是311億港元,，九號(hào)要明顯高過雅迪一頭,。

按照當(dāng)下（8.8日）的股價(jià)計(jì)算，九號(hào)的扣非PE在40.85左右,，相比之下,，雅迪（11.81）愛瑪（14）都在10+。

要是按照兩輪電動(dòng)車企業(yè)估值,，九號(hào)電動(dòng)車定位高端,，向下擴(kuò)張的空間有限。所以估值上很難再有更多的想象力,。

如果是定位科技企業(yè),，那就不一樣了,。

一個(gè)是科技企業(yè)估值本身溢價(jià)更高，另外一個(gè)就是對(duì)于資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)有餅可畫,。

你看特斯拉,，就因?yàn)轳R斯克有 Space X 所以就一直能講科技故事。而英偉達(dá)呢,，漂亮國(guó)的失業(yè)率再高,，老黃也總能給投資人講個(gè)完美的 AI 故事。

九號(hào)公司能不能講這個(gè)故事,？

能講,，但多少有點(diǎn)兒尬。

從中報(bào)來看,，24年上半年公司的研發(fā)費(fèi)用3.49億,，營(yíng)收占比約5%,，不到10%,，所以并不是一家典型的科技企業(yè)。

當(dāng)然,，研發(fā)占比只是一個(gè)方面，不是說搞產(chǎn)品的就不能做科技公司,，大疆也是做產(chǎn)品的,，但大疆是公認(rèn)的高科技公司,。

也有不少投資者認(rèn)為,，市場(chǎng)應(yīng)該采用九號(hào)和大疆相似的估值邏輯,。

原因在于：1,、雙方都是做科技產(chǎn)品的公司；2,、大疆海外業(yè)務(wù)發(fā)展得很好，而從營(yíng)收占比來看,，九號(hào)的海外營(yíng)收占比幾乎達(dá)到了一半,。

實(shí)際上,，我認(rèn)為不應(yīng)該用類似的估值邏輯,。

九號(hào)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里，除了兩輪電動(dòng)車,、滑板車還有營(yíng)收占比7%的服務(wù)機(jī)器人,、占比7%的全地形車,。

注意，這里的服務(wù)機(jī)器人,，不僅有商用機(jī)器人,，也有割草機(jī)器人，可以粗略地理解成一個(gè)割草版的掃地機(jī)器人,，主要是賣到歐美地區(qū),。

今年上半年，割草機(jī)器人的收入是4.49億,，增長(zhǎng)了3倍。

雖然增長(zhǎng)看起來很快,，但割草機(jī)器人這個(gè)賽道,，有美國(guó)本土玩家亞馬遜，也有國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人巨頭科沃斯,，所以,，要成長(zhǎng)為第二曲線，其實(shí)不容易,。

而且,，像當(dāng)年掃地機(jī)器人那樣,，割草機(jī)器人在前期的跑量階段,，為了搶占市占率，未來這個(gè)產(chǎn)品的首要目標(biāo)其實(shí)是不虧損,。再加上早期階段營(yíng)收規(guī)模相對(duì)不大,，可能很難對(duì)估值有大的提升。

其實(shí),，要單靠割草機(jī)器人給二級(jí)市場(chǎng)講故事似乎也沒那么容易,。

參考隔壁的掃地機(jī)器人，科沃斯市值從千億暴跌到215億,，石頭科技也一度市值近千億,，如今跌到373億。

總結(jié)起來就一個(gè)字：慘,。

割草機(jī)器人跟掃地機(jī)器人產(chǎn)品很像,，而割草機(jī)器人的市場(chǎng)空間未必會(huì)更大，所以未來的估值情況還很難說,。

雖然都是做科技類產(chǎn)品,，九號(hào)公司的底層邏輯其實(shí)跟大疆還是有很大的不同的。

一個(gè)是科技的含金量,。

大疆最核心的業(yè)務(wù)是無人機(jī)業(yè)務(wù),，無人機(jī)這個(gè)產(chǎn)品看起來賣得不貴,，像是數(shù)碼產(chǎn)品，但是無人機(jī)技術(shù)的核心是飛控,、是營(yíng)銷,、是傳感器。

比如,，在大疆的農(nóng)用產(chǎn)品上,，有一個(gè)部件是小型相控陣?yán)走_(dá)，這個(gè)可是妥妥的黑科技,，畢竟沒有幾個(gè)國(guó)家能造相控陣?yán)走_(dá),。也難怪有網(wǎng)友調(diào)侃："大疆軍工"。

相對(duì)來說,，九號(hào)公司做割草機(jī),，科技的含金量可能相對(duì)會(huì)更低一些。

科技的含金量相對(duì)低,，這就意味著你的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制,，掃地機(jī)器人為啥后期估值崩了？

我想其中一個(gè)重要原因是,，大家都能復(fù)制對(duì)方產(chǎn)品優(yōu)勢(shì),，到最后只能卷價(jià)格了，所以產(chǎn)品的溢價(jià)沒了,，科技產(chǎn)品一旦沒了溢價(jià),，二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯也就變了。

另外一個(gè)是需求的含金量,。

二級(jí)市場(chǎng)有這么一個(gè)現(xiàn)象：剛需科技產(chǎn)品估值是最高的,。

美股市場(chǎng)，英偉達(dá)為啥估值高,，因?yàn)锳I時(shí)代顯卡是剛需,。大疆的無人機(jī)也是剛需，剛需到漂亮國(guó)剛剛下了大疆禁令,，沒多久就被迫解除,，就連美軍也不得不從各種渠道搞貨。

剛需產(chǎn)品,，始終是硬通貨,。

實(shí)際上，被寄予厚望的服務(wù)機(jī)器人也好,，智能割草機(jī)器人也罷,，其實(shí)是都算不上是剛需產(chǎn)品，這也是市場(chǎng)不會(huì)用下一個(gè)"大疆"來看九號(hào)的根本原因,。

估值上,，如果作為一家兩輪電動(dòng)車企業(yè),，如今的九號(hào)估值已經(jīng)夠高了，畢竟在銷量規(guī)模上,，九號(hào)跟雅迪差得很遠(yuǎn),，憑借著更高的單車售價(jià)，以及更好的海外業(yè)務(wù)表現(xiàn),，市場(chǎng)才愿意給出現(xiàn)有估值,。

往好了看，假如未來歐美市場(chǎng)發(fā)展得更好了,，甚至主導(dǎo)了美國(guó)市場(chǎng),，那么市場(chǎng)就愿意給更高的估值嗎？

也許未必,，畢竟大環(huán)境的波動(dòng)影響還在,，未來仍然有不確定性，而且如果未來被迫加入"白宮嚴(yán)選",，到時(shí)候可能也會(huì)有新的挑戰(zhàn)。

總結(jié)：

估值這件事,，本身就是對(duì)未來的判斷,，相比未來，至少當(dāng)下的價(jià)值是被認(rèn)可的,。

盤了一下最近幾天第三方機(jī)構(gòu)對(duì)九號(hào)公司的研報(bào),，大部分機(jī)構(gòu)都給出了買入、增持的評(píng)級(jí),，中金公司也給出了跑贏行業(yè)的評(píng)價(jià),。

總之，公司是好公司,，未來如何成長(zhǎng),，值得持續(xù)關(guān)注。

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