全球資本市場(chǎng)的核心議題已經(jīng)轉(zhuǎn)變 從科技走向經(jīng)濟(jì)?？萍脊梢I(lǐng)的“東升西落”敘事告一段落,，中美股市開(kāi)始更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),。未來(lái),，國(guó)內(nèi)短期庫(kù)存周期的變化將是實(shí)物消耗企穩(wěn)的關(guān)鍵,。在全球產(chǎn)業(yè)重建過(guò)程中,，海外制造業(yè)的擴(kuò)張將為全球定價(jià)的實(shí)物資產(chǎn)帶來(lái)更好的機(jī)遇,。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言,，全球定價(jià)的大宗商品和中國(guó)對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口的中游制造業(yè)將成為新一輪全球?qū)嵨锵牡闹匾Y產(chǎn),。

本周A股和港股出現(xiàn)下跌，主要是以TMT為代表的科技板塊領(lǐng)跌,。自2025年1月以來(lái),，科技股引領(lǐng)的“東升西落”敘事基本結(jié)束。中國(guó)科技股相對(duì)美國(guó)科技股走出了獨(dú)立行情,，導(dǎo)致A股和美股之間的負(fù)相關(guān)性達(dá)到歷史極端值,。無(wú)論是A股還是美股，與經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的板塊表現(xiàn)出韌性,。近期美國(guó)股市反彈主要源于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修正預(yù)期,，而非科技領(lǐng)域的突破。

2025年1-2月,，全社會(huì)用電量中第二產(chǎn)業(yè)的累計(jì)同比增速僅為0.9%,，而同期工業(yè)增加值的累計(jì)同比卻高達(dá)5.9%。三大因素可以解釋這一背離：一是國(guó)內(nèi)制造業(yè)最“卷”的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去,，大中小企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)出現(xiàn)分化,；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致單位增加值耗電量低的高端制造業(yè)占比提升,；三是當(dāng)前仍處于“價(jià)穩(wěn)量跌”的去庫(kù)階段。這些因素表明,，中小企業(yè)出清已經(jīng)開(kāi)始,，高耗能產(chǎn)業(yè)占比下降，而庫(kù)存周期是短期變量,。

過(guò)去一段時(shí)間,，美股計(jì)入了較多對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，歐股則計(jì)入了對(duì)財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃的預(yù)期,。隨著鮑威爾講話(huà)修正市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期,，德國(guó)國(guó)防開(kāi)支法案投票通過(guò)，美股反彈,、德國(guó)股票下跌,，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈。雖然短期內(nèi)金融與科技國(guó)向下,、制造國(guó)向上的預(yù)期有所反復(fù),，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變。在全球產(chǎn)業(yè)重建過(guò)程中,，非美經(jīng)濟(jì)體GDP的單位資源消耗高于美國(guó),，這將成為全球定價(jià)實(shí)物資產(chǎn)的需求支撐來(lái)源。

2024年下半年以來(lái),，中國(guó)在制造業(yè)不斷“內(nèi)卷”的環(huán)境下呈現(xiàn)的實(shí)物消耗增速大于GDP增速的趨勢(shì)得到緩解,。然而，短期市場(chǎng)可能低估了潛在庫(kù)存周期變化的影響,。從全球來(lái)看,，非美經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)重建正在開(kāi)啟，制造業(yè)“內(nèi)卷”從國(guó)內(nèi)向海外擴(kuò)散,。我們推薦以下投資方向：受益于國(guó)內(nèi)投資活動(dòng)恢復(fù)和全球制造業(yè)活動(dòng)恢復(fù)的資本品（如工程機(jī)械,、鋼鐵、自動(dòng)化設(shè)備等）及上游原材料（銅,、鋁,、金以及部分小金屬鈷、銻,、鍺等）,；政策支持力度加強(qiáng)且關(guān)注長(zhǎng)效機(jī)制改革的順周期消費(fèi)板塊（食品、乳制品,、啤酒,、彩妝、成衣制造、旅游等）,；金融板塊低估值資產(chǎn)（銀行,、保險(xiǎn)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普的關(guān)稅政策超預(yù)期實(shí)施可能導(dǎo)致全球需求抑制,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期將影響順周期行業(yè)表現(xiàn),。