回顧2019年,，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下,，人民幣匯率雙向波動幅度持續(xù)加大。

一是人民幣匯率總體走貶,，波動性顯著上升,。截至2019年年末，人民幣對美元匯率較年初小幅下跌1.64%,，CFETS人民幣匯率指數(shù)較年初下跌1.76%,。

二是人民幣匯率十年來首次破7，外匯收支基本穩(wěn)定,。2019年8月5日,，在外部環(huán)境及貿(mào)易摩擦升級的背景下，人民幣對美元匯率突破“7”,，市場情緒總體冷靜,，外匯收支表現(xiàn)基本穩(wěn)定。2019年結(jié)售匯逆差560.06億美元,，與上年基本持平,，各月順逆差交替互現(xiàn)，延續(xù)總體平衡格局,；8月份以來,，銀行代客涉外收付款逆差為46.3億美元，較上年同期616.8億美元逆差水平大幅收窄,；截至2019年年末我國外匯儲備規(guī)模為3.1萬億美元,，較年初上升1.1%,，保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。

三是中美經(jīng)貿(mào)摩擦主導(dǎo)預(yù)期,，牽引匯率中樞上下調(diào)整,。總體來看,，2019年我國經(jīng)濟(jì)基本面與匯率自動穩(wěn)定器形成了良性循環(huán),，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化并更具韌性,，中美利差對匯率的影響趨于中性,，并未產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)走向的決定性影響。美元指數(shù)的拉動作用略有減弱,，2019年人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性為69.7%,，總體低于過去三年水平。

展望2020年,，我們對人民幣匯率走勢有如下判斷：

一是2020年人民幣匯率有望穩(wěn)中有升,。經(jīng)濟(jì)增長、國際收支等基本面因素均為人民幣匯率提供支撐,。從經(jīng)濟(jì)增長看,，盡管遭受新冠肺炎疫情沖擊，但是中國經(jīng)濟(jì)長期向好的發(fā)展態(tài)勢不變,，決定了人民幣匯率具有在當(dāng)前水平上保持穩(wěn)定的基礎(chǔ),。從國際收支看，基礎(chǔ)國際收支（經(jīng)常賬戶+直接投資）有望保持穩(wěn)定,，助力人民幣匯率企穩(wěn),。其中，經(jīng)常賬戶方面,，與2019年情形類似,，中國經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速差異縮小時(shí)，外需強(qiáng)于內(nèi)需將導(dǎo)致進(jìn)口弱于出口,，經(jīng)常賬戶順差往往擴(kuò)大,。需要指出的是，順差規(guī)模主要由國內(nèi)外相對經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢決定,，中國增加對美國商品和服務(wù)購買會導(dǎo)致中國順差略有縮小,、新冠肺炎疫情短期對出口造成負(fù)面沖擊，但不會對順差格局產(chǎn)生根本性影響,。直接投資方面,，2019年以來，受非金融部門外資流入下滑影響,，國際收支口徑的直接投資順差591億美元,，較上年下降44.8%,。2020年隨著新的外商投資法實(shí)施、中國金融業(yè)開放舉措落地,，主要跨國公司看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景,，預(yù)計(jì)直接投資順差規(guī)模將回升。

從美元匯率看,，短期美元指數(shù)預(yù)計(jì)延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢,，但在一般情形下，突破100后持續(xù)上漲可能性小,。新冠肺炎疫情暴發(fā)后,，美元指數(shù)升至99上方，避險(xiǎn)情緒,、歐元走軟共同導(dǎo)致美元走強(qiáng),。由于歐洲與中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，疫情消息沖擊推動歐元走軟,。同時(shí),，美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲寬松貨幣政策刺激下表現(xiàn)好于預(yù)期，推動歐元對美元匯率從1.11貶至1.08,，跌至近3年來低位,。2020年大選之年美國繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的可能性較高，美國經(jīng)濟(jì)或仍將表現(xiàn)相對強(qiáng)勢,。需要指出的是,，一般情形下,，即使美元指數(shù)上行突破100,，進(jìn)一步上行空間也是有限的。歐元對美元匯率已經(jīng)處于低位,，2020年歐洲經(jīng)濟(jì)可能有所復(fù)蘇,，同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)債務(wù)問題突出,，財(cái)政,、貨幣政策刺激結(jié)束后的增長可持續(xù)性存疑，將阻止美元持續(xù)走強(qiáng),。當(dāng)前人民幣匯率籃子中美元權(quán)重下調(diào),，人民幣匯率波動更加自主，與美元相關(guān)性在弱化,，人民幣匯率形成機(jī)制有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定,。但是，對于新冠肺炎疫情在全球其他地區(qū)蔓延,、蝗災(zāi)等極端事件推升全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn),，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)攀升的極端情形,，也需保持密切關(guān)注。

二是匯率波幅將保持穩(wěn)定,。隨著人民幣匯率市場化決定的程度提高,，人民幣對美元匯率彈性加大，即期匯率的年化波動率從2015年年末的3.2%抬升至2018年年末的4.9%,。由于逆周期因子發(fā)揮作用,，2019年年末的年化波動率回落至3.9%。展望2020年,，一方面,，歷史走勢表明，人民幣總體穩(wěn)定升值的趨勢有望使匯率波動更加收斂,；但另一方面,，地緣政治、跨境資本流動形勢變化可能增加人民幣匯率波動,。地緣政治方面,，中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議有助于人民幣匯率升值，但未來中美競爭博弈格局難改,。此外,，全球油價(jià)受到地緣政治事件的較大影響。如果油價(jià)大幅上漲,，將造成中國進(jìn)口金額擴(kuò)大以及經(jīng)常賬戶順差減少,，給人民幣匯率帶來壓力?？缇迟Y本流動方面,，對匯率的影響可能凸顯。2020年跨境資本流動形勢仍面臨不確定性,。一方面,，中國金融市場開放持續(xù)推進(jìn)，中國金融市場在債券收益率,、股票估值等方面具有較大吸引力,，外資有望延續(xù)流入。據(jù)外匯局初步數(shù)據(jù),，2019年證券投資順差約600億美元,，保持凈流入；另一方面,，短期資本流動受到市場情緒影響較大,，大量流入往往為大量流出埋下伏筆。2019年前三季度其他投資項(xiàng)下（主要是短期跨境貸款）累計(jì)逆差517億美元,，較2018年同期增長29.3%,。此外,，2019年前三季度，國際收支平衡表的凈誤差與遺漏項(xiàng)累計(jì)為-1706億美元,，較2018年同期增長90%,。雖然凈誤差與遺漏項(xiàng)為負(fù)（出現(xiàn)在借方）理論上可能是多記了外匯流入或者少記了外匯流出，但是至少不能對跨境資本流動形勢過于樂觀,。綜合考慮,，人民幣全年波幅或與2019年相當(dāng)。

三是新冠肺炎疫情沖擊不改全年匯率穩(wěn)中有升的運(yùn)行趨勢,。2020年1月下旬以來,，新型冠狀病毒感染肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行產(chǎn)生沖擊，受此影響,，人民幣匯率扭轉(zhuǎn)了升值態(tài)勢,。1月31日，離岸人民幣匯率跌破7關(guān)口,，2月3日春節(jié)假期結(jié)束后,，在岸市場人民幣對美元即期匯率也跌破7。需要注意的是,，肺炎疫情雖然對中國經(jīng)濟(jì)增長造成沖擊,，但是中國經(jīng)濟(jì)增速相對全球放緩會降低內(nèi)需，導(dǎo)致貿(mào)易順差擴(kuò)大,。例如,，出國旅行需求減少會降低服務(wù)貿(mào)易逆差。從這個角度看,，疫情事件沖擊將增加外匯供給,。資本流動方面，金融開放背景下外資依然看好中國市場前景,，2月3日股市開市后經(jīng)歷了調(diào)整,，但北向資金卻保持181.91億元大規(guī)模的凈流入,。自2月3日至2月19日,，北向資金累計(jì)凈流入381.5億元。目前,，A股市場基本回歸常態(tài)化運(yùn)行,，2月20日，上證綜指收復(fù)3000點(diǎn),。從匯率運(yùn)行機(jī)制看,，逆周期因子繼續(xù)發(fā)揮作用，傳遞了央行穩(wěn)定市場的意圖,，能夠有效地過濾匯率的過度波動,。此外,，肺炎疫情不改中國經(jīng)濟(jì)長期向好的趨勢，最終將得到有效控制,。綜合上述考慮,，一般情形下，2020年人民幣匯率穩(wěn)中有升的趨勢將不會發(fā)生根本性變化,。疫情發(fā)生前的人民幣對美元匯率水平（6.86）可作為參考匯率中樞,。若按2019的波幅作預(yù)估，全年波動區(qū)間或?qū)⒃?.6至7.1之內(nèi),。

（作者系中國銀行研究院研究員）