作者 連平(交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)陳冀(交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員)

為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力,、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防控國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，自2014年四季度至2016年一季度,，貨幣當(dāng)局采取了一輪較為寬松的貨幣政策加以應(yīng)對(duì),。從目前的情況來(lái)看,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已有企穩(wěn)跡象,，前一輪政策取得較為顯著的成效,。

2017年,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有下行壓力,，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)依然不小,，美國(guó)進(jìn)入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響,，貨幣政策應(yīng)該穩(wěn)字當(dāng)頭并保持中性，更加關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防控金融風(fēng)險(xiǎn),，為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境,。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定調(diào)2017年貨幣政策是穩(wěn)健中性。

展望2017年金融政策基調(diào),，筆者主要有以下幾個(gè)判斷：

一是,，貨幣政策穩(wěn)健中性助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2017年,，由于持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要,，又考慮到當(dāng)前物價(jià)CPI已處于2.0之上，國(guó)內(nèi)已處于負(fù)利率狀態(tài),，PPI也結(jié)束之前持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)有快速回升之勢(shì),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇背景下人民幣貶值壓力較大，加之國(guó)內(nèi)樓市調(diào)控等防泡沫和控風(fēng)險(xiǎn)的需要,，短期內(nèi)貨幣政策已不適合向?qū)捤煞较蛘{(diào)整,。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍然不小,，經(jīng)濟(jì)增速可能保持相對(duì)穩(wěn)定或有小幅下降,。

2017年，國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融部門去杠桿,、控風(fēng)險(xiǎn)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的重要任務(wù),。此過(guò)程中，季節(jié)性,、突發(fā)性和局部性市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率可能超過(guò)往年,，貿(mào)然收緊貨幣政策很可能增加市場(chǎng)流動(dòng)性緊張氣氛，于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)不利,。

綜合貨幣政策的四個(gè)目標(biāo)來(lái)看,，維持經(jīng)濟(jì)增速，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定,，將物價(jià)和匯率控制在合理區(qū)間,，以及減輕就業(yè)壓力都需要在一定程度上兼顧。盡管2017年貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性,，但有可能隨著時(shí)間的推移，在經(jīng)濟(jì)增速,、物價(jià)指數(shù)等多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入相應(yīng)區(qū)間后,，出現(xiàn)貨幣政策適度向緊微調(diào)的需求。

二是,，數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型也將持續(xù)推進(jìn),。

目前,，這一進(jìn)程主要體現(xiàn)在貨幣政策框架和工具體系的健全和完善。當(dāng)存款利率上限徹底放開,，利率市場(chǎng)化進(jìn)入深化推進(jìn)階段,，框架轉(zhuǎn)型和利率走廊機(jī)制將逐步加以推進(jìn)。預(yù)計(jì)在2017年傳統(tǒng)工具運(yùn)用受到制約的情形下,，結(jié)構(gòu)性工具(SLF,、MLF、PSL)使用將更加廣泛,，中小銀行機(jī)構(gòu)在使用結(jié)構(gòu)性工具的渠道上可能進(jìn)一步暢通,。尤其是為了達(dá)到貨幣政策更有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)，改善和優(yōu)化信貸資金投放和市場(chǎng)資金流向結(jié)構(gòu),，PSL或?qū)l(fā)揮更加重要的作用,。

三是，基準(zhǔn)利率短期穩(wěn)定,，加息條件尚未成熟,。

盡管2017年可能會(huì)存在一些貨幣政策向緊調(diào)整的需求，但目前來(lái)看短期內(nèi)加息條件尚未成熟,，維持基準(zhǔn)利率穩(wěn)定是大概率事件,。未來(lái)一個(gè)階段，CPI,、PPI將持續(xù)上行,。目前一年期的存款利率已經(jīng)低于CPI，2017年這種負(fù)利率狀態(tài)將會(huì)延續(xù),，甚至擴(kuò)大,，這將持續(xù)推動(dòng)物價(jià)上漲和資產(chǎn)泡沫的增加。而PPI持續(xù)走高將會(huì)推動(dòng)企業(yè)成本大幅上升,，促進(jìn)成本推動(dòng)型通脹發(fā)展,。

值得注意的是，最近有些一線,、二線城市房?jī)r(jià)并沒有像市場(chǎng)所擔(dān)憂的那樣“一調(diào)就下”,，還是保持上漲的勢(shì)頭，但其幅度是在下降,。而三,、四線城市的成交卻開始活躍，局部有上漲的異動(dòng),。這是否意味著下一步可能還會(huì)有更多的城市房?jī)r(jià)繼續(xù)上行,，泡沫的范圍是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大還有待進(jìn)一步觀察。但是，這會(huì)引起貨幣政策向緊方向調(diào)整的需求,。如果與此同時(shí)就業(yè)穩(wěn)定,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，加息窗口可能就會(huì)打開,。

四是,，存準(zhǔn)率雖有調(diào)整空間，但下調(diào)受到明顯制約,。

過(guò)去,，存準(zhǔn)率調(diào)整主要為對(duì)沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù),。而如今,，貨幣創(chuàng)造已呈現(xiàn)新的變化，存準(zhǔn)率調(diào)整的較強(qiáng)寬松信號(hào)作用不容忽視,。就目前的情況而言,，存準(zhǔn)率調(diào)整深處兩難之中。

一方面外匯占款承壓下,，基礎(chǔ)貨幣缺口較大和市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)性,、局部性趨緊的態(tài)勢(shì)頻現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯,，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),，人民幣貶值預(yù)期所導(dǎo)致的外匯占款壓力仍將存在。初步估算,，2016年以來(lái),，由于外匯占款和財(cái)政存款減少使得基礎(chǔ)貨幣缺口約3.5-4萬(wàn)億元。截至2016年底,，央行已通過(guò)公開市場(chǎng)操作,、MLF、PSL等工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性,，但基礎(chǔ)貨幣的缺口仍有1.5-2萬(wàn)億元,。加之金融創(chuàng)新不斷增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性依存度不斷提高,，近年來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的頻次和規(guī)模都有所提高,。交通銀行間流動(dòng)性指數(shù)(IBLI)也顯示，2016年指數(shù)波動(dòng)較2015年有所擴(kuò)大,，似乎存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的需要,。

而另一方面，在債務(wù)置換背景下,，實(shí)際信貸增速較快,，市場(chǎng)流動(dòng)性理應(yīng)合理充裕,，造成流動(dòng)性趨緊更多地可能是結(jié)構(gòu)性和高杠桿的問(wèn)題,。加之從控泡沫,、防通脹和抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，當(dāng)下降準(zhǔn)亦不合時(shí)宜,。

五是,，匯率政策以保持人民幣匯率位于合理區(qū)間為主。

2017年,，資本流出,、人民幣貶值壓力依然不小，但預(yù)計(jì)匯率政策仍以保持基本穩(wěn)定為主,，不會(huì)大幅貶值,。人民幣已經(jīng)加入SDR，需要人民幣匯率保持基本穩(wěn)定,。加之未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)壓力不小,、非金融企業(yè)去杠桿任務(wù)艱巨，一旦市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期而不加以干預(yù),，有引發(fā)資本大規(guī)模流出的金融風(fēng)險(xiǎn),，需保持人民幣匯率在相對(duì)穩(wěn)定和安全的波動(dòng)區(qū)間。

此外,，貨幣當(dāng)局有可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理,、謹(jǐn)慎推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革和強(qiáng)化非對(duì)稱資本流動(dòng)管理。不過(guò),，當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境并非是快速推進(jìn)匯率全面市場(chǎng)化改革的較好時(shí)機(jī),。在一定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相機(jī)調(diào)控匯率，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度,，分化投資者的預(yù)期,，對(duì)于人民幣匯率定價(jià)模式更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化也是有益的。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡(jiǎn)介】連平,，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、教授。中國(guó)金融40人論壇資深研究員和常務(wù)理事,、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)行業(yè)發(fā)展研究委員會(huì)主任,、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)、中國(guó)金融論壇創(chuàng)始成員,、國(guó)家高端智庫(kù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室常務(wù)理事,、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院陸家嘴研究基地學(xué)術(shù)成員、中國(guó)金融學(xué)會(huì)理事,、中國(guó)農(nóng)村金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事,、享受國(guó)務(wù)院政府特殊津貼。

陳冀，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,，交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員,，主要從事宏觀金融、貨幣信貸,、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型改革方面的研究,。

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