作者 連平(交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)陳冀(交通銀行金融研究中心高級研究員)

為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和防控國內(nèi)金融市場風(fēng)險,，自2014年四季度至2016年一季度,，貨幣當(dāng)局采取了一輪較為寬松的貨幣政策加以應(yīng)對。從目前的情況來看,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已有企穩(wěn)跡象,，前一輪政策取得較為顯著的成效,。

2017年，經(jīng)濟(jì)增長仍有下行壓力,，相關(guān)風(fēng)險依然不小,，美國進(jìn)入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響，貨幣政策應(yīng)該穩(wěn)字當(dāng)頭并保持中性,，更加關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防控金融風(fēng)險,，為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。中央經(jīng)濟(jì)工作會議也定調(diào)2017年貨幣政策是穩(wěn)健中性,。

展望2017年金融政策基調(diào),，筆者主要有以下幾個判斷：

一是，貨幣政策穩(wěn)健中性助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,。

2017年,，由于持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要，又考慮到當(dāng)前物價CPI已處于2.0之上,，國內(nèi)已處于負(fù)利率狀態(tài),，PPI也結(jié)束之前持續(xù)的負(fù)增長有快速回升之勢，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇背景下人民幣貶值壓力較大,，加之國內(nèi)樓市調(diào)控等防泡沫和控風(fēng)險的需要,，短期內(nèi)貨幣政策已不適合向?qū)捤煞较蛘{(diào)整。與此同時,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍然不小,，經(jīng)濟(jì)增速可能保持相對穩(wěn)定或有小幅下降。

2017年,，國內(nèi)企業(yè)和金融部門去杠桿,、控風(fēng)險是中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署的重要任務(wù)。此過程中,，季節(jié)性,、突發(fā)性和局部性市場流動性風(fēng)險爆發(fā)概率可能超過往年，貿(mào)然收緊貨幣政策很可能增加市場流動性緊張氣氛,，于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)不利,。

綜合貨幣政策的四個目標(biāo)來看,，維持經(jīng)濟(jì)增速,，保持流動性基本穩(wěn)定，將物價和匯率控制在合理區(qū)間,，以及減輕就業(yè)壓力都需要在一定程度上兼顧,。盡管2017年貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性，但有可能隨著時間的推移,，在經(jīng)濟(jì)增速,、物價指數(shù)等多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入相應(yīng)區(qū)間后,，出現(xiàn)貨幣政策適度向緊微調(diào)的需求。

二是,，數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型也將持續(xù)推進(jìn),。

目前，這一進(jìn)程主要體現(xiàn)在貨幣政策框架和工具體系的健全和完善,。當(dāng)存款利率上限徹底放開,，利率市場化進(jìn)入深化推進(jìn)階段，框架轉(zhuǎn)型和利率走廊機(jī)制將逐步加以推進(jìn),。預(yù)計(jì)在2017年傳統(tǒng)工具運(yùn)用受到制約的情形下,，結(jié)構(gòu)性工具(SLF、MLF,、PSL)使用將更加廣泛,，中小銀行機(jī)構(gòu)在使用結(jié)構(gòu)性工具的渠道上可能進(jìn)一步暢通。尤其是為了達(dá)到貨幣政策更有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo),，改善和優(yōu)化信貸資金投放和市場資金流向結(jié)構(gòu),，PSL或?qū)l(fā)揮更加重要的作用。

三是,，基準(zhǔn)利率短期穩(wěn)定,，加息條件尚未成熟。

盡管2017年可能會存在一些貨幣政策向緊調(diào)整的需求,，但目前來看短期內(nèi)加息條件尚未成熟,，維持基準(zhǔn)利率穩(wěn)定是大概率事件。未來一個階段,，CPI,、PPI將持續(xù)上行。目前一年期的存款利率已經(jīng)低于CPI,，2017年這種負(fù)利率狀態(tài)將會延續(xù),，甚至擴(kuò)大，這將持續(xù)推動物價上漲和資產(chǎn)泡沫的增加,。而PPI持續(xù)走高將會推動企業(yè)成本大幅上升,，促進(jìn)成本推動型通脹發(fā)展。

值得注意的是,，最近有些一線,、二線城市房價并沒有像市場所擔(dān)憂的那樣“一調(diào)就下”，還是保持上漲的勢頭,，但其幅度是在下降,。而三、四線城市的成交卻開始活躍，局部有上漲的異動,。這是否意味著下一步可能還會有更多的城市房價繼續(xù)上行,，泡沫的范圍是否會繼續(xù)擴(kuò)大還有待進(jìn)一步觀察。但是,，這會引起貨幣政策向緊方向調(diào)整的需求,。如果與此同時就業(yè)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間,，加息窗口可能就會打開,。

四是，存準(zhǔn)率雖有調(diào)整空間,，但下調(diào)受到明顯制約,。

過去，存準(zhǔn)率調(diào)整主要為對沖外匯占款減少,、提高貨幣乘數(shù),。而如今，貨幣創(chuàng)造已呈現(xiàn)新的變化,，存準(zhǔn)率調(diào)整的較強(qiáng)寬松信號作用不容忽視,。就目前的情況而言，存準(zhǔn)率調(diào)整深處兩難之中,。

一方面外匯占款承壓下,，基礎(chǔ)貨幣缺口較大和市場流動性時點(diǎn)性、局部性趨緊的態(tài)勢頻現(xiàn),。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯,，未來一段時間內(nèi)，人民幣貶值預(yù)期所導(dǎo)致的外匯占款壓力仍將存在,。初步估算,，2016年以來，由于外匯占款和財(cái)政存款減少使得基礎(chǔ)貨幣缺口約3.5-4萬億元,。截至2016年底,，央行已通過公開市場操作、MLF,、PSL等工具向市場投放流動性,，但基礎(chǔ)貨幣的缺口仍有1.5-2萬億元。加之金融創(chuàng)新不斷增強(qiáng),，機(jī)構(gòu)間的流動性依存度不斷提高,，近年來市場流動性緊張的頻次和規(guī)模都有所提高。交通銀行間流動性指數(shù)(IBLI)也顯示,，2016年指數(shù)波動較2015年有所擴(kuò)大,，似乎存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的需要。

而另一方面,，在債務(wù)置換背景下,，實(shí)際信貸增速較快，市場流動性理應(yīng)合理充裕,，造成流動性趨緊更多地可能是結(jié)構(gòu)性和高杠桿的問題,。加之從控泡沫、防通脹和抑制金融風(fēng)險的角度看,，當(dāng)下降準(zhǔn)亦不合時宜,。

五是，匯率政策以保持人民幣匯率位于合理區(qū)間為主,。

2017年,，資本流出、人民幣貶值壓力依然不小,，但預(yù)計(jì)匯率政策仍以保持基本穩(wěn)定為主,，不會大幅貶值。人民幣已經(jīng)加入SDR,，需要人民幣匯率保持基本穩(wěn)定,。加之未來一段時間中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)壓力不小、非金融企業(yè)去杠桿任務(wù)艱巨,，一旦市場形成強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期而不加以干預(yù),，有引發(fā)資本大規(guī)模流出的金融風(fēng)險，需保持人民幣匯率在相對穩(wěn)定和安全的波動區(qū)間,。

此外,，貨幣當(dāng)局有可能會進(jìn)一步加強(qiáng)外匯市場預(yù)期管理、謹(jǐn)慎推進(jìn)匯率市場化改革和強(qiáng)化非對稱資本流動管理,。不過,，當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境并非是快速推進(jìn)匯率全面市場化改革的較好時機(jī)。在一定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相機(jī)調(diào)控匯率,，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度,，分化投資者的預(yù)期，對于人民幣匯率定價模式更好地適應(yīng)市場變化也是有益的,。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】連平,，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、教授,。中國金融40人論壇資深研究員和常務(wù)理事,、中國銀行業(yè)協(xié)會行業(yè)發(fā)展研究委員會主任、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長,、中國金融論壇創(chuàng)始成員,、國家高端智庫國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室常務(wù)理事,、中國社會科學(xué)院陸家嘴研究基地學(xué)術(shù)成員、中國金融學(xué)會理事,、中國農(nóng)村金融學(xué)會常務(wù)理事,、享受國務(wù)院政府特殊津貼。

陳冀,，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,，交通銀行金融研究中心高級研究員，主要從事宏觀金融,、貨幣信貸,、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型改革方面的研究。

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