中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：8月18日,，起步股份有限公司（下稱“起步股份”）正式登陸上海證券交易所主板掛牌上市,，股票代碼：603557,。公司的主營業(yè)務為童鞋,、童裝和兒童服飾配飾等的設計,、研發(fā),、生產(chǎn)和銷售,，是國內(nèi)兒童用品行業(yè)知名的品牌運營商，致力于為3-13歲兒童提供品類齊全,、風格多樣的服飾產(chǎn)品,，包括運動鞋、皮鞋,、布鞋,、童裝及配飾等,。起步股份保薦機構為廣發(fā)證券,，本次募集資金總額36,331.00萬元,，扣除發(fā)行費用4,291.4263萬元，本次募集資金凈額32,039.5737萬元用于營銷網(wǎng)絡及區(qū)域運營服務中心建設項目,、全渠道O2O平臺建設項目,、信息化系統(tǒng)升級改造項目、補充營運資金項目,。

公開資料顯示,，2017年6月29日，起步股份發(fā)布最新招股書,。7月11日,，首發(fā)申請獲得通過。8月8日,，起步股份開啟申購,，申購代碼732557，申購價格7.73元,，單一賬戶申購上限為14000股,，申購數(shù)量為1000股的整數(shù)倍。本次發(fā)行股份數(shù)量為4,700萬股,，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為4,230萬股,，占本次發(fā)行總股數(shù)的90%。本次發(fā)行價格為人民幣7.73元/股,，發(fā)行市盈率為22.98倍,。逾8.3萬股遭投資者棄購，其中網(wǎng)上投資者放棄認購數(shù)量77,864股,，網(wǎng)下投資者放棄認購數(shù)量4,875股,。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.03939751%。股價走勢來看,，自8月18日上市以來,，起步股份連續(xù)十一個交易日漲停。截至9月1日收盤,，該股報28.86元,。　

據(jù)招股書顯示,，2013-2016年,，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為68,799.75萬元、91,403.26萬元,、112,758.88萬元,、123,383.77萬元。凈利潤分別為4,616.32萬元、10,518.73萬元,、15,062.78萬元,、17,566.54萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4,661.60萬元,、-1,645.37萬元,、1,642.54萬元、9,966.84萬元,。

2013-2016年,，公司應收賬款余額分別為15,879.28萬元、19,284.99萬元,、32,897.39萬元,、36,001.86萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為23.09%,、21.25%,、29.24%、29.18%,。應收賬款周轉率（次）分別為3.52,、5.16、4.31,、3.58,。存貨賬面價值分別為16,702.88萬元、17,843.99萬元,、13,818.87萬元,、10,516.07萬元。存貨周轉率（次）分別為3.78,、3.70,、4.63、6.49,。綜合毛利率分別為22.89%,、29.37%、34.45%和35.44%,。

2013-2016年,，公司貨幣資金分別為8,138.25萬元、12,231.03萬元,、17,394.79萬元,、27,850.11萬元。負債合計分別為35,388.35萬元,、46,548.13萬元,、59,339.72萬元,、28,642.35萬元。流動負債分別為35,388.35萬元,、38,957.43萬元,、45,922.11萬元、27,736.66萬元,。資產(chǎn)負債率（合并口徑）分別為56.85%,、47.73%,、42.84%,、22.84%。

2017年1-3月,，公司實現(xiàn)的主營業(yè)務收入25,546.16萬元,，較上年同期增長4.52%。2017年1-3月,，發(fā)行人歸屬于母公司所有者的凈利潤為2,892.42萬元,，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為2,808.48萬元，分別較上年同期增長4.11%和7.48%,。發(fā)行人2017年1-3月的日常經(jīng)營情況與上年同期相比較為平穩(wěn),。

公司2017年半年度財務報告顯示，2017年1-6月,，公司實現(xiàn)營業(yè)收入57,369.52萬元,，較去年同期增長5.33%；2017年1-6月,，公司實現(xiàn)歸屬于發(fā)行人股東的凈利潤10,149.09萬元,，較去年同期增長24.75%，主要系公司在上半年收到較多的財政補助所致,。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7,098.42萬元,，主要系2017年上半年公司加強了經(jīng)銷商應收賬款的回款管理力度所致。公司流動負債為30,880.81萬元,。

在產(chǎn)品質(zhì)量方面,，2014-2017年，起步股份的產(chǎn)品在這三年中七次被檢查出不合格的情況,。其中,，公司產(chǎn)品在2016年9月、2017年1月,、6月被抽查出產(chǎn)品質(zhì)量不合格,。子公司福建起步存在四次產(chǎn)品抽查不合格記錄。

據(jù)《中國消費者報》報道,，2017年6月,，深圳市市場監(jiān)管局公布童鞋產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查結果：天虹商場股份有限公司寶安松崗天虹商場銷售,，生產(chǎn)廠家為起步股份有限公司的女童皮鞋重金屬總量(鉛)超標。

據(jù)《中童觀察》報道,，2017年1月,，內(nèi)蒙古自治區(qū)工商行政管理局公布了2016年流通領域兒童服裝商品抽查結果，ABCKIDS,、母嬰坊登黑榜,。在內(nèi)蒙古自治區(qū)工商局2016年流通領域兒童服裝質(zhì)量抽檢不合格商品名單里，起步股份商標為ABCKIDS的背心裙（F52131431）纖維含量使用說明不合格,。

招股書還顯示,，公司存在一次產(chǎn)品抽查不合格記錄、子公司福建起步存在四次產(chǎn)品抽查不合格記錄,。起步股份于2016年9月收到湖北區(qū)域經(jīng)銷商的反饋,，起步股份男童皮涼鞋（產(chǎn)品批次、規(guī)格型號：P62235734）產(chǎn)品和福建起步男女通用跑步鞋（產(chǎn)品批次,、規(guī)格型號：Y62335407）產(chǎn)品,，經(jīng)湖北省工商行政管理局抽檢，發(fā)現(xiàn)重金屬含量不合格,。子公司福建起步分別于2014年5月5日,、2015年4月15日、2016年2月3日,、2017年4月7日被查出產(chǎn)品抽檢不合格的情況,。

招股書顯示，2014-2016年度,，公司購買理財產(chǎn)品金額分別為2,600.00萬元,、34,023.81萬元和32,051.60萬元，相關產(chǎn)品均為期限不超過一年的短期低風險理財產(chǎn)品,，公司理財產(chǎn)品收益分別為1.31萬元,、32.43萬元和207.16萬元。據(jù)《投資者報》報道,，一邊擺出“企業(yè)發(fā)展需要資金”的姿態(tài)融資,，一邊又大舉購買收益率不高的理財產(chǎn)品，這種行為確實令人不解,，也讓人覺得公司并不差錢,。

截至目前，兩家券商發(fā)布研報,。光大證券給予起步股份17年30~35倍PE,，對應合理價格區(qū)間13.50-15.75元/股，并提示風險：終端消費疲軟,、天氣異常,、運營模式傳統(tǒng)不適應行業(yè)未來變化,。恒泰證券在研報中表示，結合目前市場狀況,，預計起步股份上市初期壓力位17元-21元,。

針對上述情況，中國經(jīng)濟網(wǎng)采訪起步股份董秘辦,，截至發(fā)稿時未收到回復,。　　　

　　公司專注童鞋,、童裝等設計生產(chǎn)為外商投資企業(yè)　實控人澳門永久性居民

據(jù)招股書顯示,，公司的主營業(yè)務為童鞋、童裝和兒童服飾配飾等的設計,、研發(fā),、生產(chǎn)和銷售,，是國內(nèi)兒童用品行業(yè)知名的品牌運營商,，致力于為3-13歲兒童提供品類齊全、風格多樣的服飾產(chǎn)品,，包括運動鞋,、皮鞋、布鞋,、童裝及配飾等,。公司依托浙江、福建和廣東等國內(nèi)領先的服飾產(chǎn)業(yè)集群,，采取自主生產(chǎn)與外協(xié)生產(chǎn)相結合的生產(chǎn)模式,，通過經(jīng)銷為主的銷售模式，向消費者提供健康舒適的兒童服飾產(chǎn)品,。公司商標“ABCKIDS”是國內(nèi)知名的兒童服飾品牌,。

香港起步持有公司股份25,107.72萬股，持股比例為59.36%,，為公司的控股股東,。章利民直接持有SuperiorWisdom100%的股權，SuperiorWisdom持有香港起步96.25%的股權,，香港起步持有起步股份59.36%的股權,，章利民間接持有公司57.13%的股權，為公司的實際控制人,。章利民,，中國澳門永久性居民，現(xiàn)任公司董事長,。

2009年9月30日,，香港ABC簽署了《浙江起步兒童用品有限公司章程》,，決定出資設立起步有限。2009年12月25日,，浙江省人民政府向起步有限核發(fā)《中華人民共和國臺港澳僑投資企業(yè)批準證書》（商外資浙資府麗字[2009]0008號）,。

2015年10月30日，香港起步,、邦奧有限,、麗水晨曦、乾亨投資,、昊嘉投資,、東華國際、眾星久盈,、溫氏投資,、尚邦投資、大雄風投資,、新興齊創(chuàng)簽訂《起步股份有限公司發(fā)起人協(xié)議》,，約定共同發(fā)起設立發(fā)行人，以起步有限截至2015年8月31日經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)713,315,424.73元作為折股依據(jù),，折合面值1元的人民幣普通股422,979,658股,，整體變更設立股份有限公司，未折股部分的凈資產(chǎn)290,335,766.73元計入資本公積,，屬全體股東按出資比例享有,。2015年12月4日，浙江省商務廳下發(fā)《浙江省商務廳行政許可決定書》（浙商務外資許可[2015]144號）,，同意起步（中國）有限公司改組為外商投資股份有限公司,，并更名為起步股份有限公司。

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）,，公司所屬行業(yè)為皮革,、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)（C19）,。

　　經(jīng)銷商門店新增,、關閉數(shù)量較多遭問詢

據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息，2017年7月11日,，主板發(fā)審委在2017年第102次會議審核結果公告中對起步股份提出諸多問詢,。　

1,、請發(fā)行人代表進一步說明：經(jīng)銷商下的經(jīng)銷模式對應的經(jīng)銷商具體情況,；發(fā)行人的相應管控機制，包括但不限于價格,、竄貨等,；報告期經(jīng)銷商的直營和經(jīng)銷兩種模式的毛利率水平,，是否處于合理范圍；報告期各期末經(jīng)銷商的庫存水平,，賬齡情況,，是否處于合理范圍。請保薦代表人發(fā)表核查意見,。

2,、請發(fā)行人代表結合與經(jīng)銷商的合作背景、選取條件,、經(jīng)營情況,、合作年限等進一步說明，報告期經(jīng)銷商門店新增,、關閉數(shù)量較多的原因及其合理性,，是否符合行業(yè)狀況和公司自身經(jīng)營特點，是否存在通過向經(jīng)銷商壓貨以增加銷售收入的情況,，經(jīng)銷商門店關閉后存貨的具體處置情況,。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

3,、請發(fā)行人代表進一步說明,，報告期是否存在經(jīng)銷商直營門店,、非直營門店和發(fā)行人直營網(wǎng)點相互轉換的情況,；是否存在回購經(jīng)銷商存貨的情形；發(fā)行人是否掌握經(jīng)銷商非直營店的退換貨情況,；非直營店的退換貨是否最終退回發(fā)行人處,；報告期各級經(jīng)銷商的退、換貨情況,；上述情形對相關年度財務狀況的影響,。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

4,、請發(fā)行人代表進一步說明,，公司營業(yè)收入增長的同時，存貨減少但應收賬款增加的原因,；關閉門店的應收賬款是否存在難以收回的情形,；在報告期內(nèi)公司的信用政策是否發(fā)生變化，是否存在為了增加公司收入而放寬信用期的情形,，應收賬款的增長與收入的增長是否匹配,，應收賬款的期后回款情況，是否存在不能回收的風險,，應收賬款的壞賬計提是否謹慎,、充分,；相關信息和風險是否充分披露。請保薦代表人發(fā)表核查意見,。

5,、《招股說明書》顯示，發(fā)行人在報告期內(nèi)曾向控股股東香港起步國際集團有限公司大量借入資金,，同期向?qū)嶋H控制人的關聯(lián)人出借資金1,800萬元,。請發(fā)行人代表進一步說明報告期內(nèi)與關聯(lián)方資金往來的發(fā)生情況及前述資金拆借的商業(yè)合理性；發(fā)行人向關聯(lián)方提供資金的原因,、用途,、期限、履行的內(nèi)部審議程序及回款情況,，利息收取及其公允性,，發(fā)行人采取的整改措施；發(fā)行人資金管理,、關聯(lián)交易等相關內(nèi)部控制制度是否健全并得到有效執(zhí)行,。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

2017年6月29日,，證監(jiān)會在首發(fā)申請反饋意見中對起步股份提出諸多問詢：根據(jù)招股書披露,，公司采用自主生產(chǎn)和外協(xié)生產(chǎn)相結合的生產(chǎn)方式，自主生產(chǎn)產(chǎn)品主要為童鞋,，外協(xié)生產(chǎn)產(chǎn)品為童裝,、童鞋、兒童服飾配飾等,，此外,，公司還對外承接了部分鞋品OEM業(yè)務。2013-2015年及2016年1-6月公司外協(xié)生產(chǎn)金額占比分別為60.54%,、56.31%,、72.57%、69.31%,，外協(xié)生產(chǎn)產(chǎn)量占比分別為56.66%,、55.58%、71.40%,、69.48%,，外協(xié)生產(chǎn)占比整體呈上升趨勢。請發(fā)行人補充披露：（1）報告期內(nèi)發(fā)行人主要的成品采購的供應商的基本情況,、采購內(nèi)容,、采購數(shù)量、金額及占比情況，主要供應商是否和發(fā)行人及董監(jiān)高存在關聯(lián)關系,，如有請披露具體情況,，是否存在關聯(lián)方代為支付成本及費用的情況；（2）分析外協(xié)生產(chǎn)成本和自產(chǎn)成本的對比情況,，對比市場公允價格說明定價的合理性,，有無利益輸送，是否存在退換貨協(xié)議或條款等,。

關于現(xiàn)金流量表,。請發(fā)行人補充披露：（1）結合報告期業(yè)務規(guī)模變化，應收賬款回款情況,，信用政策合理性,，說明報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠低于凈利潤甚至為負的的原因；（2）補充分析銷售商品收到的現(xiàn)金和購買商品支付的現(xiàn)金和收入及成本的覆蓋情況,；（3）2013年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額為負的原因,。請保薦機構和會計師對以上情況進行核查并發(fā)表核查意見。

2013年-2015年和2016年上半年各期末,，報告期內(nèi)公司的存貨主要為庫存商品,、在產(chǎn)品、原材料和委托加工物資,。2013年-2015年和2016年上半年各期末,，公司存貨賬面價值分別為16,702.88萬元、17,843.99萬元,、13,818.87萬元和15,207.98萬元,，占流動資產(chǎn)比例分別為38.09%、26.25%,、14.64%和16.38%,，其中庫存商品占比較高。（1）請發(fā)行人補充披露報告期內(nèi)存貨占營業(yè)收入的比例情況,，分析占比波動的原因、存貨結構波動原因,、存貨規(guī)模是否與收入結構相符,；（2）報告期發(fā)行人庫存商品占比較高，請按照產(chǎn)品類型和三種采購方法對庫存商品進行細分披露,，分析結構及波動的合理性等,。

　　券商：合理價格區(qū)間13.50-15.75元

光大證券發(fā)布研報稱，近年來,，公司業(yè)績保持高速增長,，13~16年營收、凈利復合增速分別為21%,、56%,。16年營收12.34億,、凈利1.76億，其中經(jīng)銷,、線下直營,、線上直營收入占比分別為93.74%、5.84%,、0.43%,，童鞋、童裝分別為56%,、36%,。

兒童鞋服尚處成長期，未來在外延利好（第四次嬰兒潮,、二胎政策）,、內(nèi)涵動力（漏斗型家庭結構、優(yōu)生優(yōu)育等）推動下將以高個位數(shù)增長,，對比發(fā)達國家人均兒童鞋服消費水平,、長期看我國兒童鞋服行業(yè)仍有較大發(fā)展空間。童鞋童裝競爭格局以本土品牌為主,，集中度仍有待提升,。其中童鞋專業(yè)性強，由本土專業(yè)品牌占據(jù)主導,，格局較為穩(wěn)定集中度緩慢提升,；童裝中專業(yè)品牌與延伸品牌平分秋色、巴拉巴拉龍頭地位突出,，行業(yè)集中仍有提升空間,。二者比較，童裝競爭較童鞋激烈,，CR4,、10均低于童鞋。

進行同業(yè)對比：依靠經(jīng)銷模式快速開店,，公司目前收入規(guī)模,、渠道數(shù)量、成長性已處同業(yè)較高水平,，但電商體量,、店效仍有提升空間。重經(jīng)銷模式使得公司較同業(yè)具有毛利率,、銷售費用率低,，應收賬款周轉慢，存貨周轉優(yōu)的特點。

盈利預測及估值：本次發(fā)行4700萬股,、募集3.20億元投向營銷網(wǎng)絡與區(qū)域中心建設（含新建直營門店115家）等,。預計17-19年EPS為0.45/0.53/0.60元。綜合考慮公司3年CAGR17%,、新股估值溢價,、行業(yè)高景氣度，給予17年30~35倍PE,，對應合理價格區(qū)間13.50-15.75元/股,。風險提示：終端消費疲軟、天氣異常,、運營模式傳統(tǒng)不適應行業(yè)未來變化,。

恒泰證券在研報中表示，公司控股股東為香港起步,，其持有公司發(fā)行前59.36%的股份,；實際控制人為章利民，其持有公司發(fā)行前57.13%的股份,。主要潛在風險：行業(yè)規(guī)范標準調(diào)整的風險,。兒童服飾產(chǎn)品較成人服飾更為重視產(chǎn)品的安全性和舒適性，因此國家對兒童服飾市場的規(guī)范力度不斷加強,。如2016年實施的《兒童鞋安全技術規(guī)范》和《嬰幼兒及兒童紡織產(chǎn)品安全技術規(guī)范》,，是我國兒童服飾類行業(yè)重要的強制性標準，通過對不同年齡段的兒童產(chǎn)品予以區(qū)別,，在技術要求上對各種可能造成兒童傷害的因素進行規(guī)范,。行業(yè)規(guī)范標準的完善和監(jiān)管力度的趨嚴對兒童服飾生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品材質(zhì)選取和生產(chǎn)工藝提出更高要求，若未來公司在產(chǎn)品材質(zhì)選取或生產(chǎn)工藝等方面不能適應日趨嚴格的行業(yè)監(jiān)管要求,，將對公司的產(chǎn)品品質(zhì)和品牌形象帶來不利影響,。

應收賬款風險。2014年-2016年各年末,，公司應收賬款余額分別為19,284.99萬元,、32,897.39萬元和36,001.86萬元，目前公司對經(jīng)銷商應收賬款的賬齡主要在1年以內(nèi),，雖然公司與經(jīng)銷商的合作時間較長,，報告期內(nèi)也不存在應收經(jīng)銷商貨款發(fā)生壞賬的情況，但若個別經(jīng)銷商在銷售規(guī)模擴張的過程中因經(jīng)營不善出現(xiàn)拖欠公司貨款的情況,，將對公司的資金周轉產(chǎn)生不利影響。

公司所在行業(yè)為皮革,、毛皮,、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，截止2017年8月3日，中證指數(shù)發(fā)布的最近一個月平均靜態(tài)市盈率為43.12倍,。預計公司2017,、2018年每股收益分別為0.43元、0.50元,，結合目前市場狀況,，預計上市初期壓力位17元-21元。

　　三年向香港起步累計借款超億元

　　關聯(lián)方資金往來明細

招股書顯示,，公司的資金借貸往來主要包括公司向香港起步的外債借款和向章秀連借出的資金,，相關資金按照雙方約定的借款利率收支了借款利息。其他往來屬于日常資金往來,，系公司因補充運營資金,、代收款項、代扣代繳稅費等業(yè)務發(fā)生的暫時性資金周轉,，故未收取或支付利息,。其中，公司代繳稅費主要是因香港起步向邦奧有限,、東華國際和昊嘉投資轉讓股權而代扣代繳的稅款,。香港起步代收款項是向香港德寶鞋業(yè)有限公司（以下簡稱“香港德寶”）收取的因該公司履行擔保責任而發(fā)生的擔保款,。公司向章利民,、周建永償還的資金主要是報告期外公司向其借入的資金，以補充公司日常運營資金,。

報告期內(nèi),，發(fā)行人控股股東及其他關聯(lián)方不存在要求發(fā)行人為其墊支工資、福利,、保險,、廣告等期間費用的情況，不存在互相代為承擔成本和其他支出的情況,。

2014年10月15日,，公司與控股股東香港起步簽署了《外債借款合同》，由香港起步向公司提供借款用于生產(chǎn)和經(jīng)營,，借款利息為4.2%,。2014年10月28號，國家外匯管理局青田縣支局向起步有限核發(fā)了《境內(nèi)機構外債簽約情況表》（業(yè)務編號：45331121201410288834）,。相關借款的具體情況如下：

公司向控股股東香港起步借入外債主要是公司為抓住市場發(fā)展的有利時機,，通過股東投入補充流動資金，以滿足自身發(fā)展的需要,。

2014年度-2016年度,，根據(jù)同期貸款基準利率測算的借款利息與公司賬面實際確認的外債借款利息對比如下：

2014年度-2016年度賬面利息與測算利息差額分別為12.45萬元,、113.38萬元、51.45萬元,。公司同期凈利潤分別為10,518.73萬元,、15,062.78萬元和17,566.54萬元，利息差額占同期凈利潤比例分別為0.12%,、0.75%,、0.29%，公司向香港起步借入的外債所支付的資金占用費與同期貸款基準利率測算的借款利息存在一定差異,，但相關差異對公司同期凈利潤影響相對較小,。

香港起步借款給公司的資金主要來自于香港起步股東投入的自有資金和公司對香港起步的分紅款。公司歸還香港起步借款資金來自于自身的經(jīng)營所得,。報告期內(nèi),，發(fā)行人向控股股東香港起步累計借款12,063.88萬元，借款利息合計614.49萬元,。截至2016年12月31日,，發(fā)行人已償清全部本金和利息。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流遠低于凈利潤

招股書顯示,，2013-2016年,，公司凈利潤分別為4,616.32萬元、10,518.73萬元,、15,062.78萬元,、17,566.54萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4,661.60萬元,、-1,645.37萬元,、1,642.54萬元、9,966.84萬元,。