在美元指數(shù)走弱的背景下,，近日人民幣兌美元匯率大幅走強(qiáng)再次引起了廣泛的市場關(guān)注,。截至9月7日，在岸與離岸人民幣匯率延續(xù)漲勢：在岸人民幣兌美元匯率徘徊于6.50關(guān)口,，刷新去年5月以來新高,；離岸人民幣兌美元匯率也逼近6.51關(guān)口。9月7日公布的人民幣兌美元中間價報6.5269,，實現(xiàn)連續(xù)9日調(diào)升,，為2011年以來最長連升。自從6月份央行引入“逆周期因子”以來,，人民幣在某種程度上具備了避險貨幣的屬性,，在9月初的地緣政治沖突中一度顯現(xiàn)和黃金同漲的局面，然而作為人民幣資產(chǎn)的債券,，是否也相應(yīng)具備避險屬性,？在人民幣匯率走強(qiáng)的情況下，債券收益率作為匯率的另外一面,，又將呈現(xiàn)怎樣的走勢,？

我們認(rèn)為，在中國資本和金融賬戶尚未實現(xiàn)完全自由兌換的情況下,，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導(dǎo)關(guān)系并不明確,，尤其是在以年度為計的大樣本周期考察中，匯率和利率之間并未顯現(xiàn)嚴(yán)格的因果關(guān)系,。但是,，根據(jù)2015年“8·11”匯率改革以來的情況不難得出三個結(jié)論：其一，匯率影響利率的渠道主要是人民幣匯率預(yù)期會導(dǎo)致以外匯占款流動為核心變量的宏觀流動性狀態(tài)變化,；其二,，匯率和利率之間的因果方向取決于央行的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)；其三,，匯率和利率之間的傳導(dǎo)主要是通過不同機(jī)構(gòu)負(fù)債端的調(diào)整來實現(xiàn)的,。

首先，由于外匯占款是過去我國廣義貨幣供給擴(kuò)張的主要渠道,，而外匯占款的擴(kuò)張又是與人民幣匯率走強(qiáng)密不可分的,，因此在2015年“8·11”匯率改革以后外匯占款維持流出預(yù)期,，也導(dǎo)致宏觀流動性持續(xù)收緊，這是近兩年廣義貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制出現(xiàn)本質(zhì)性變化的基礎(chǔ),。宏觀流動性收緊無疑會抬升債券收益率,，在央行維持“降息降準(zhǔn)”的寬松貨幣政策周期下，因為降準(zhǔn)具有“補(bǔ)水”效應(yīng),，宏觀流動性收緊被準(zhǔn)備金市場的擴(kuò)容所抵消,，債券收益率上行趨勢并不明顯，但在央行暫停擴(kuò)張商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模的情況下,，債券收益率的上行壓力自然凸顯,。從2016年三季度的情形來看，宏觀流動性收緊和央行貨幣政策緊縮形成共振,，債券收益率上行壓力集中爆發(fā)并持續(xù)至今,，而其中所伴隨的是人民幣匯率貶值預(yù)期的強(qiáng)化。過去兩年的這種邏輯在2017年二季度以來逐步被逆轉(zhuǎn),，人民幣匯率升值預(yù)期不斷加強(qiáng),，人民幣多頭持倉已經(jīng)創(chuàng)下2014年以來的新高，與此相伴的是市場認(rèn)為2017年三季度外匯占款或停止流出并轉(zhuǎn)換為凈流入,，宏觀流動性隨之寬松或?qū)⒌窒粞胄胸泿耪邚木o對債券收益率上行的效應(yīng),。因此形成了人民幣匯率和債券收益率之間長期沒有穩(wěn)定的因果關(guān)系，而在短期由于資金凈流動預(yù)期和宏觀流動性的松緊效應(yīng)所形成的傳導(dǎo)關(guān)系,。