其次,，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導(dǎo)機(jī)制還有賴于央行貨幣政策的變動(dòng),。一般來(lái)說(shuō)，在央行不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下,，債券收益率等利率水平由市場(chǎng)決定，并且受到匯率預(yù)期變動(dòng)及其所帶動(dòng)的資金流動(dòng)預(yù)期的影響,；在央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下,，債券收益率等利率水平受限于央行貨幣政策而具有一定程度的“外生性”，利率水平波動(dòng)會(huì)影響跨境資金流動(dòng)進(jìn)而影響匯率,。2015年“8·11”匯改以來(lái),，央行曾經(jīng)有數(shù)次通過(guò)收緊離岸和在岸人民幣拆借成本的方式打壓人民幣匯率貶值預(yù)期的主動(dòng)干預(yù)行為，拆借市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊不僅影響了宏觀流動(dòng)性層面,，還聯(lián)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)層面的微觀流動(dòng)性從緊，此時(shí)債券收益率作為帶有一定政策影響痕跡的“外生”變量,，與匯率波動(dòng)“脫敏”,；而在2017年以來(lái)央行漸漸放棄了對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，雖然仍然通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具影響短期限資金利率的波動(dòng),，更長(zhǎng)期限的債券收益率則是市場(chǎng)自由決定,，此時(shí)人民幣匯率走強(qiáng)以及因人民幣匯率走強(qiáng)而可能引起的資金凈流入，會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)對(duì)債券收益率將震蕩回落的預(yù)期,，從2017年二季度以來(lái)債券收益率陷于區(qū)間震蕩,，雖無(wú)明顯的趨勢(shì)，但極端看空債券的情緒已經(jīng)被逐步瓦解,，在沒(méi)有看到明顯的資金凈流入和宏觀流動(dòng)性狀態(tài)改善之前,，人民幣匯率走強(qiáng)的預(yù)期并不必然引致債券收益率的下行。

再次,，匯率和利率之間傳導(dǎo)所依賴的跨境資金流動(dòng)則是主要金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)的,。一般來(lái)說(shuō)，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致以外幣結(jié)算的負(fù)債增加和資產(chǎn)減少,，從商業(yè)銀行的角度來(lái)看,，若銀行和其他金融機(jī)構(gòu)持有大量以外幣結(jié)算的債務(wù)，人民幣貶值會(huì)帶來(lái)債務(wù)的迅速增加并造成資產(chǎn)減值,，負(fù)債狀況和凈資本由此而惡化,，直接的影響就是流動(dòng)性的全面收緊和信貸的萎縮。而當(dāng)這一趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)之時(shí),，人民幣升值則會(huì)造成相反的結(jié)果,。中間賴以實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)的是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端外幣債務(wù)的規(guī)模和期限等狀況，從實(shí)際情況來(lái)看,，一方面金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)拉長(zhǎng)債務(wù)期限的方式避免短期的流動(dòng)性惡化,，另一方面可以通過(guò)持有較大規(guī)模的未結(jié)匯頭寸間接對(duì)沖本幣貶值的影響。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期瓦解之際,，外幣債務(wù)計(jì)值萎縮會(huì)改善金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債狀況,，并且未結(jié)匯頭寸的平盤(pán)會(huì)推動(dòng)人民幣匯率形成自我增強(qiáng)型的升值趨勢(shì),。

綜上所述，若金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的集中調(diào)整導(dǎo)致跨境資金轉(zhuǎn)為凈流入,，宏觀流動(dòng)性擴(kuò)張抵消央行貨幣政策從緊效應(yīng),，那么人民幣匯率升值預(yù)期或能傳導(dǎo)帶動(dòng)債券收益率下行；而若跨境資金凈流入對(duì)宏觀流動(dòng)性的擴(kuò)張效應(yīng)并不明顯,，債券收益率短期內(nèi)或仍將維持對(duì)人民幣匯率升值的“脫敏”,。