六個核桃母公司過會 上市之路六年滄桑

歷經(jīng)三次波折

孫吉正

在經(jīng)歷六年IPO長跑后,，六個核桃母公司河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（以下簡稱“養(yǎng)元智匯”）終于過會,。

12月12日，證監(jiān)會發(fā)審委審議通過養(yǎng)元智匯首發(fā)申請，公司擬于上交所公開發(fā)行不超過5500萬股,，發(fā)行后總股本不超過5.50億股,，保薦機構(gòu)為國信證券。

在經(jīng)歷了三次闖關(guān)失敗,，多次IPO申請暫緩表決,，養(yǎng)元智匯的IPO備受業(yè)內(nèi)關(guān)注。這家植物蛋白飲料行業(yè)的“老大”企業(yè)為何會在IPO的道路上屢次受挫,？《中國經(jīng)營報》記者梳理了外界關(guān)于該公司的諸多質(zhì)疑,，其中包括產(chǎn)品過于單一且技術(shù)和研發(fā)門檻較低、廣告和商標存在誘導(dǎo)消費者的問題,。也有聲音質(zhì)疑其上市動機,，因為養(yǎng)元智匯本身自有資金充裕，而募集的資金則大部分用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及市場投入,。

記者就相關(guān)問題聯(lián)系了養(yǎng)元智匯并發(fā)去了采訪函件,，對方回應(yīng)稱公司相關(guān)信息以預(yù)披露的招股說明書為準。

“不差錢”卻執(zhí)著上市

自2015年以來,，養(yǎng)元智匯的凈利潤一直保持在20億元,，且股東分紅從未間斷，但就是這樣一家讓其他A股公司眼饞的企業(yè),，卻在上市的道路上走得很艱苦,。對于養(yǎng)元智匯來說，首次提出上市的計劃是在2011年,。但自2011年底正式提交招股書之后,，中間已經(jīng)經(jīng)歷了多次的變故。

養(yǎng)元智匯在2011年曾向證監(jiān)會提交上市申請書,，然而卻在上會前一天因“尚有相關(guān)事項需要進一步落實”而被發(fā)審委宣布“取消”,；2012年，養(yǎng)元智匯再次沖擊IPO,。據(jù)報道,，當(dāng)時在次年1月證監(jiān)會掀起的“史上最嚴格的IPO自查”中，養(yǎng)元智匯于5月31日主動終止審查導(dǎo)致IPO失敗,。自此,，養(yǎng)元智匯的IPO計劃沉寂了5年之久。

2016年底,，養(yǎng)元智匯第三次提交上市申請,，但隨即被曝出六個核桃存在違約訴訟，第三次IPO申請被迫中止,。在今年10月31日,，養(yǎng)元智匯再次IPO申請,，這已經(jīng)是養(yǎng)元智匯的第四次“闖關(guān)”了。在11月10日的第38次股票發(fā)行審核委員會會議中,，養(yǎng)元智匯IPO事宜被確定為暫緩表決,。當(dāng)業(yè)內(nèi)對于養(yǎng)元智匯此次是否能順利過會而猜測紛紛時，12月12日的公告終于為養(yǎng)元智匯上市的馬拉松畫上了句號,。

養(yǎng)元智匯上市如此坎坷,，外界和業(yè)內(nèi)有著各自的看法。養(yǎng)元智匯上市募集的資金為32.6億元,，但養(yǎng)元智匯目前的年凈利潤已經(jīng)維持在20億元以上,。且根據(jù)養(yǎng)元智匯的招股書來看，公司的現(xiàn)金流充裕,，2014年~2016年該公司購買的銀行理財產(chǎn)品賬面余額分別高達52.98億元,、43.96億元和63.07億元。這樣看來,，32.6億元對于養(yǎng)元智匯來說,，并不是一個多么龐大的數(shù)字。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴記者,，作為一家植物蛋白飲料企業(yè),，養(yǎng)元智匯此次過會只能說是符合了基本的IPO條件。但由于植物蛋白飲料市場競爭激烈,，其業(yè)績并沒有過分亮眼,，所以融資能力也受到抑制。從目前它的經(jīng)營狀況來看,，上市所募集的資金確實不能給企業(yè)在資本方面注入更多籌碼,，但資產(chǎn)證券化對企業(yè)而言是具有更大意義的動作。除了募集資金,，還有提升品牌價值、改善公司治理,、增加企業(yè)信用,、便于員工激勵等等。而中國食品產(chǎn)業(yè)評論員朱丹蓬也認為,，養(yǎng)元智匯上市,，募集資金并不是其首要的原因?！白鳛楫?dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè),，上市的宣傳意義遠大于其資本層面的需求?！?/p>

同時,，記者也注意到,，養(yǎng)元智匯表示從未出現(xiàn)客戶第三方賬戶回款相關(guān)的糾紛，但在今年上半年,，有媒體曝出養(yǎng)元智匯在新老經(jīng)銷商交接時,，使經(jīng)銷商承擔(dān)了全部的清庫存和銷售壓力。根據(jù)招股書所透露的信息,，養(yǎng)元智匯的銷售客戶從組織形式上看主要以小型公司制商貿(mào)公司或個體工商戶性質(zhì)的非法人經(jīng)營單位為主體,。并且，個體工商戶性質(zhì)經(jīng)營單位自2014年至2016年,，占企業(yè)的銷售客戶比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢,，且一直維持半數(shù)以上。截止到2017年上半年,，個體工商戶性質(zhì)經(jīng)營單位占比達到了52.62%,。這使得在回款方面存在大量的第三方賬戶。截至2017年上半年,，第三方賬戶回款比例達到了86.50% ,。因而在發(fā)審委的公告中，也要求養(yǎng)元智匯進一步闡明對于經(jīng)銷商的管理機制和措施等相關(guān)問題,。

沈萌分析認為,，養(yǎng)元智匯從表面的財務(wù)數(shù)據(jù)來看確實可圈可點，但其過會卻屢遭暫緩,，說明除了業(yè)績以外,，公司的治理和管理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品單一化競爭等細節(jié)問題,，始終沒有給予充分的說明,。這些“小瑕疵”雖然對上市構(gòu)不成致命影響，但隨著證監(jiān)會對IPO監(jiān)管的加強,，在沒有對所有可能存在的問題進行充分公示的情況下,，養(yǎng)元智匯的過會必然是一拖再拖。

六個核桃的“救贖”,？

對于養(yǎng)元智匯的發(fā)展前景,，發(fā)審委在公告中要求其進一步說明以下問題：公司重推廣輕研發(fā)的經(jīng)營模式的可持續(xù)性；2017年上半年業(yè)績下降原因,，是否存在業(yè)績持續(xù)下降的風(fēng)險,；大經(jīng)銷商的管理和退出機制。而上述問題,，正是養(yǎng)元智匯由來已久的風(fēng)險和隱患,。

其中，在產(chǎn)品種類的風(fēng)險上,，根據(jù)養(yǎng)元智匯在招股書中透露,，在2014年~2016 年,，公司以六個核桃為主的核桃乳銷售收入，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 94.90%,、95.41%和97.30%,。雖然養(yǎng)元智匯提到“正在加強產(chǎn)業(yè)研究和其他大單品研究”，但“新的大單品”的推出似乎并不在可預(yù)見的時間段內(nèi),，此次募集的資金也并未明確將投入到新品的研發(fā)中,。換言之，在現(xiàn)階段時間內(nèi),，六個核桃將是養(yǎng)元智匯最為主要的營收來源,。

根據(jù)養(yǎng)元智匯的招股書顯示，此次募集的32.6億元資金,，其中28.9億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及市場,，3.6億元用于衡水總部年產(chǎn) 20 萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料項目。從中不難看出,，養(yǎng)元智匯通過募集的資金,，旨在進一步加強六個核桃的市場營收。養(yǎng)元智匯在招股書中提到,，希望六個核桃沖刺達到一個新的高度,，成為當(dāng)之無愧的“百億”大單品，在2015年,，養(yǎng)元智匯的營收一度超過90億元,，成為“離目標最近的時刻”。但是,，公司在2016年和2017年營收開始出現(xiàn)下滑,，而銷售成本卻逐年上升。

不過,，養(yǎng)元智匯對六個核桃的發(fā)展前景依然看好,。養(yǎng)元智匯認為：“華南、華中,、西南,、西北、東北市場有待進一步拓展,，大單品戰(zhàn)略還將繼續(xù)引領(lǐng)公司持續(xù)發(fā)展?！睋Q言之,，養(yǎng)元智匯希望六個核桃能在上市之后拓展各個地區(qū)的市場深度。

現(xiàn)實的問題卻是,，養(yǎng)元智匯的產(chǎn)能利用率自2014年以來出現(xiàn)連續(xù)下滑,，2014年至2017年上半年,，公司植物蛋白飲料加權(quán)平均的產(chǎn)能分別為91.67萬噸/年、120萬噸/年,、133.33萬噸/年,、68萬噸/年，產(chǎn)能利用率分別為65.50%,、52.36%,、41.88%、34.46%,。

朱丹蓬認為,，一方面，養(yǎng)元智匯在現(xiàn)階段暫時缺乏能力和精力“再造一個六個核桃”,，研發(fā)其他大單品的說辭,，在某種意義上講不過是一種積極的態(tài)度罷了；另一方面,，目前整個植物蛋白市場具有區(qū)域性限制,，且六個核桃的銷量已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，消費端的反饋決定了六個核桃很難再通過單純的廣告和增產(chǎn),，將營收增長到百億元的門檻,。“終端市場消費的裂變和升級,，決定了類似于營養(yǎng)快線似的大單品注定成為歷史,。”朱丹蓬說,。

根據(jù)歐睿市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，2016年植物蛋白飲料零售市場規(guī)模達到573億元，與上一年基本持平,。相比2014年之前的高速雙位數(shù)增長,，植物蛋白飲料自2014年之后增速驟降。

歐睿市場研究經(jīng)理杜佳琪告訴記者,，以六個核桃為主的植物蛋白飲料的產(chǎn)品定位在禮品市場,，不如普通快消品穩(wěn)定。其次,，植物蛋白飲料的部分產(chǎn)品形象有所老化,，如花生牛奶、杏仁露等,，并沒有受到80后,、90后等主力消費者的偏愛。

不缺錢的養(yǎng)元智匯,，對廣告的投放從不吝嗇,。在湖南,、浙江、上海幾個強勢地方衛(wèi)視地區(qū)的電視臺每年投放5000萬元,，在山東,、湖北、廣東地區(qū)的電視臺每年投放1000萬元,，其他除邊遠地區(qū)外的省級電視臺每年投放200萬元到800萬元不等的廣告支出,。

快消品營銷專家路勝貞認為，雖然高額的廣告投放幫助六個核桃振奮了經(jīng)銷商,、渠道信心,，也能夠不斷地強化消費者購買的慣性，但六個核桃的品牌已經(jīng)進入成熟期,，大單品往往需要廣告不斷地強化其在消費者中的印象,，否則消費者會產(chǎn)生它已經(jīng)落后，或者市場表現(xiàn)不如之前的印象,。

（責(zé)任編輯：關(guān)婧）