導(dǎo)讀：美聯(lián)儲(chǔ)近期宣布大幅加息，希望借此抑制過剩需求,，尋找經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。但過去半個(gè)世紀(jì)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，美聯(lián)儲(chǔ)從未能不以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，成功治理“滯脹”,。美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹形勢(shì),，采取行動(dòng)過于遲緩，其希望在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的同時(shí)控制住通脹,，難度正變得越來越大,。

由于5月通脹意外走高，通脹預(yù)期“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)加大,，美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上宣布大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，這是自1994年以來的最大加息,。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過提高利率水平來抑制過剩需求,，并尋找能夠在未來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能路徑。但是過去半個(gè)世紀(jì)以來的歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的勝算不到三成,。

1965年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了11次加息周期,。其中,，美聯(lián)儲(chǔ)在1965年、1984年和1994年的3次加息周期中降低了通脹水平,，而且沒有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退,。在這幾次相對(duì)成功的“著陸”過程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的共同點(diǎn)：一是勞動(dòng)力市場(chǎng)并不十分緊張,，二是通脹水平相對(duì)較低,，供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定，三是利率水平高于通脹水平,。

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為什么這三個(gè)條件如此重要,？首先,，相對(duì)松弛的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著企業(yè)可以通過降薪來應(yīng)對(duì)加息，因此經(jīng)濟(jì)不存在螺旋式上升的通脹壓力,。其次,，較低的通脹意味著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮壓力較小，因此貨幣政策可以有更大的空間兼顧就業(yè)與通脹,。而且供應(yīng)鏈相對(duì)平穩(wěn)意味著經(jīng)濟(jì)不存在滯脹風(fēng)險(xiǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可以通過抑制需求來給經(jīng)濟(jì)降溫。最后,，利率水平高于通脹水平,，表明美聯(lián)儲(chǔ)在“工資—價(jià)格”螺旋式上漲現(xiàn)象形成之前已提早采取行動(dòng)，而不是等到通脹失控之后才開始加息,。這種情況下貨幣政策的緊縮將更加有效,，反之其緊縮的有效性就比較存疑，且代價(jià)也將更大,。

歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步顯示：過去半個(gè)世紀(jì)以來,，在所有通脹率高于4%、失業(yè)率低于5%的時(shí)期里,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來兩年內(nèi)都陷入了衰退,。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在其最新的一篇合著論文中指出了這種現(xiàn)象。

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上世紀(jì)七八十年代,，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)滯脹曾四次加息,，但每一次都引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。另外幾次失敗的“著陸”分別是：1990年7月至1991年3月的衰退,，主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息,，疊加儲(chǔ)貸危機(jī)和伊拉克入侵科威特的戰(zhàn)爭(zhēng)造成；2001年3月至11月的衰退,，由美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī),，疊加“9·11”恐怖襲擊事件造成；2007年12月至2009年6月的衰退,，由美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破房地產(chǎn)泡沫,，并演變?yōu)榇钨J危機(jī)引發(fā)。

與歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)三次“軟著陸”時(shí)的條件相比,，當(dāng)前美國(guó)的壓力要大得多,。首先，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)比失業(yè)率顯示的更為緊張,。2022年4月,，美國(guó)職位空缺率高達(dá)7%，離職率高達(dá)2.9%,，都顯著高于疫情前水平,。5月失業(yè)率低至3.6%,，幾乎與疫情前水平相當(dāng)。這些都將引致工資繼續(xù)加速上漲,。

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其次,，CPI環(huán)比持續(xù)上升，通脹基礎(chǔ)愈發(fā)牢固,。2022年5月的CPI同比增速意外攀升至8.6%,，不但超過了8.3%的預(yù)期值，月度環(huán)比增速也達(dá)到1%,。這說明物價(jià)仍在繼續(xù)上漲,，通脹水平仍未觸頂。

再次,，美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹形勢(shì),，采取行動(dòng)過于遲緩，使得實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù),，導(dǎo)致價(jià)格上漲越來越普遍,，且資產(chǎn)價(jià)格估值偏高。

最后,，供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩,，經(jīng)濟(jì)存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給面受到了更多的影響,，尤其是中美博弈引發(fā)制造業(yè)供應(yīng)鏈不穩(wěn)定,，還有俄烏危機(jī)以及美歐對(duì)俄制裁引發(fā)大宗商品價(jià)格動(dòng)蕩。

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今天,，在供給面的持續(xù)負(fù)向沖擊之下,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨類似上世紀(jì)70年代的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。正如前面提到的,，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)從未能夠不以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)成功治理滯脹,。美聯(lián)儲(chǔ)正嘗試通過大幅加息來降低過剩需求,，以抑制需求對(duì)通脹的拉動(dòng)，然而,，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策難以影響供給側(cè),。美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的基礎(chǔ)上，控制住通脹,，盡管這是一個(gè)可能的情形,，但難度正變得越來越大。6月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示,，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2022年底將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高至3.4%左右,，這是一個(gè)很可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的限制性水平,。

當(dāng)然，未來美聯(lián)儲(chǔ)的具體加息路徑,，將取決于通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新變化,，但美聯(lián)儲(chǔ)將不得不承擔(dān)“走得太遠(yuǎn)”或“走得不夠遠(yuǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。

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* 本文為中國(guó)觀察智庫(kù)獨(dú)家約稿,，英文版標(biāo)題為 "Clear and present danger"

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