英國金融時報網(wǎng)５月１４日發(fā)表中國工銀國際首席經(jīng)濟學家,、董事總經(jīng)理、研究部主管程實和工銀國際高級經(jīng)濟學家錢智俊合寫的題為《美國通脹：大變局的風向標》的文章,。文章說,，本輪美國通脹上行正是全球經(jīng)濟大變局的風向標，緊盯于此,，把握結構性投資機會,，規(guī)避風險重心，將是今年全球投資關鍵所在,。

“亂花漸欲迷人眼” ,，全球復蘇之春來臨之際，宏觀經(jīng)濟變化紛至迭出,?！芭e一綱而萬目張”,，我們認為，宏觀變化越是紛繁,，越需要精準捕捉變化的核心,，從本源推演全球變局；宏觀變化越是雜亂,，越需要深度剖析變化的細節(jié),，從微瀾前瞻未來風向。

當前,，本輪美國通脹的上行正是全球經(jīng)濟大變局的風向標,，不僅確證全球真實普遍復蘇，亦有望催生全球新一輪通脹周期,，引導全球“真加息”周期提速,，重塑全球風險重心。緊盯這一風向標,，把握復蘇之春的結構性投資機會,，規(guī)避迅速轉移的風險重心，將是今年全球投資乘風而起,、趨利避害的關鍵所在,。

美國通脹是反饋器，確證全球真實普遍復蘇趨勢,。５月１０日公布的數(shù)據(jù)顯示,，美國４月份CPI同比上升２.５％，較前值提高０.１個百分點,，符合市場預期,。這與３月份觸及政策目標的PCE同比增速相互驗證，表明美國通脹上行動力進一步鞏固,。與以往不同,，本輪美國通脹上行主要源于實體經(jīng)濟的改善，而非貨幣寬松的幻覺,，確證了全球復蘇之春的真正來臨,。

回顧近年通脹走勢，２０１４年１０月之前,，隨著量化寬松持續(xù)發(fā)力,，以１０年期盈虧平衡通脹率為指標的市場通脹預期居高不下，引導通脹水平高企,。２０１４年１０月至２０１５年１２月,，隨著美聯(lián)儲停止量化寬松并轉向貨幣政策正常化，通脹預期大幅回落,。２０１６年,，由于耶倫鴿派加息的“明緊實松”,，貨幣寬松力度變相加強,，市場通脹預期震蕩上行，后隨著２０１７年鷹派加息的開啟而再度下滑,。由此可見,，在上述階段，貨幣幻覺是推高通脹預期和通脹水平的主因,。但是長期貨幣寬松終遇瓶頸,、難以持續(xù)，并且造成勞動力市場扭曲,，形成失業(yè)率降至歷史低位而薪資增長滯緩的困境,，反向抑制了物價上漲。因此,，通脹預期基礎不穩(wěn),，通脹回暖一波三折。

與之相反,，正如我們此前研究所述,，２０１７年以來鷹派加息發(fā)揮了“微手術”效應，修復市場結構性扭曲,，夯實宏觀復蘇的微觀基礎,。得益于此，這一階段的通脹預期先經(jīng)歷了短期下滑,，擠出貨幣幻覺的水分,，此后在實體經(jīng)濟復蘇的驅動下，呈現(xiàn)穩(wěn)健上行趨勢,，并伴隨著工人薪酬,、企業(yè)福利支出和居民收入的提速增長。因此,，本輪美國通脹的回暖表明,，作為全球貨幣政策轉向的引領者，美國經(jīng)濟在告別貨幣幻覺后,，增長動能和市場信心不弱反強,，當前全球經(jīng)濟復蘇的真實性進一步凸顯。

美國通脹是催化器,，催生全球新一輪通脹周期,。宏觀變化既反映趨勢，又有可能塑造趨勢,。宏觀變化的強弱,，不在于一時之沖擊,，而在于后續(xù)之反饋。如果產(chǎn)生負向反饋,，那么看似劇烈的宏觀變化終將消散無痕,。如果產(chǎn)生正向反饋，那么狀若微瀾的宏觀變化也將大興風浪,，最終發(fā)展為新的宏觀趨勢,。

展望未來，以本輪美國通脹上行為起點,，全球通脹的雙重正向反饋循環(huán)正在形成,。學術研究顯示，通脹上行會侵蝕實際勞動所得,、降低貨幣購買力,，而中低收入階層主要依靠勞動所得，財富結構中以貨幣儲蓄為主,，受到通脹打擊更大,，高收入階層主要依靠資本利得，財富結構中以資產(chǎn)（股票,、房地產(chǎn)等）為主,，抗通脹能力更強。因此,，在危機十年之后,、全球民粹主義高漲之際，美國通脹上行將進一步擴大貧富差距,、助長民粹勢力崛起,，進而強化國家單邊主義行為。

受此驅動,，一方面,，貿易戰(zhàn)沖動加劇，導致進口消費品價格驟升,，對貿易戰(zhàn)雙方形成輸入型通脹,；另一方面，地緣政治沖突惡化,，尤其是中東地區(qū)的博弈風險此起彼伏,，將持續(xù)推高原油等大宗商品價格，對資源進口國輸入通脹,。接下來,，上述兩種輸入型通脹的跨國傳染，將在全球范圍形成“通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出”的正向循環(huán)。這將與全球真實普遍復蘇的基本面疊加共振,，推動通脹提速上行,，進而開啟新一輪全球通脹周期。

目前,，這一趨勢已經(jīng)初顯端倪,。從美國通脹結構來看，２０１７年７月至今,，PCE同比增速領先核心PCE,，與上一輪美國通脹走高階段（２０１５年９月至２０１６年１２月）截然相反,，表明源于國際油價的輸入型通脹正在顯現(xiàn),。從全球角力局勢來看，中美貿易戰(zhàn)談判分歧巨大,、難以彌合,，特朗普政府宣布退出伊朗核協(xié)議，全球供給側恐將再度遭到嚴重的成本沖擊,。此外,，歷史經(jīng)驗亦顯示，上世紀六十年代至今,，美國通脹上行期通常是單邊主義行動的高發(fā)期,，爆發(fā)貿易戰(zhàn)和局部軍事沖突的可能性大幅提升。

美國通脹是信號器,，引導全球“真加息”周期提速,。隨著全球通脹新周期的開啟，全球貨幣政策和金融市場將產(chǎn)生連鎖反應,。在正向反饋循環(huán)的支撐下,，本輪美國通脹上行的方向穩(wěn)健、節(jié)奏漸強,?；诖耍覀冾A判,，２０１８年美聯(lián)儲的鷹派加息有望提速,，全年加息次數(shù)將大概率達到４次，后３次加息預計將發(fā)生在６月,、９月和１２月,。由此引領，“美國主動緊縮,、中國相機抉擇,、歐日被動緊縮”的格局得以鞏固，全球“真加息”周期有望提速推進。

２０１７年第三季度以來,，Ｇ２０經(jīng)濟體的通脹水平,、政策利率、１０年期利率同步上行,，全球通脹周期,、加息周期的共振已經(jīng)初步形成，未來有望得到進一步增強,。受此影響,，２０１８年全球市場的三類結構性機遇值得長期關注。其一,，全球股市跑贏債市,。從大類資產(chǎn)配置來看，受到利率上漲,、通脹上行的雙重打擊,，固定收益類資產(chǎn)總體將告別低利率時代的繁榮，權益類資產(chǎn)則有望獲得更好的長期回報,。其二,，“新經(jīng)濟+新興市場”協(xié)同發(fā)力。隨著全球貨幣政策正?；崴偻七M,，全球投資重心將繼續(xù)由貨幣幻覺轉向實體經(jīng)濟。其中,，從細分結構來看,，新經(jīng)濟將全面崛起，新科技革命內嵌于消費升級的強強聯(lián)合最富增長潛力,。從地域分布來看,，全球多元化漲潮方興未艾，新興市場邊際上升動力有望強于發(fā)達市場,。其三,，金融業(yè)迎來估值再發(fā)現(xiàn),。對于傳統(tǒng)行業(yè)而言,，全球加息周期的加速有利于擴大貸款利息和存款利息之間的凈息差,，金融業(yè)的盈利空間預計將穩(wěn)步反彈。而中國金融市場超預期的對外開放,，亦將為全球大型金融機構提供新的增長源泉,。

美國通脹是預警器，提示全球風險重心轉移,。以本輪美國通脹上行為指引,，全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進,，將深刻重塑全球風險重心，三類風險將成為全球經(jīng)濟長周期復蘇的最主要威脅,。

第一,，地緣政治風險。根據(jù)上文分析,，在通脹上行的正向反饋循環(huán)中,，單邊主義和地緣政治沖突將持續(xù)增強。因此,，２０１８年中東亂局有望進一步加劇,，軍事沖突的黑天鵝風險居高不下。歐洲民粹勢力繼續(xù)膨脹,，亦將引發(fā)新的不確定性,。

第二，金融市場風險,。正如IMF報告所指出,，雖然全球經(jīng)濟已經(jīng)告別危機十年,，但是長期貨幣寬松導致的流動性錯配,、金融高杠桿、風險資產(chǎn)高估等遺患依然存在,。我們認為,，由于通脹上行加快全球貨幣政策轉向，全球金融環(huán)境的邊際收緊力度有望增強,，可能導致投資者情緒逆轉,、資產(chǎn)價格振蕩。

第三,，貨幣危機,。在２０１７年１０月的報告中，我們曾指出,，２０１８年新興市場排名前十的危險貨幣依次為：委內瑞拉玻利瓦爾,、阿根廷比索、南非蘭特,、土耳其里拉,、巴西雷亞爾、墨西哥比索,、印度盧比,、越南盾、印尼盾,、白俄羅斯盧布,。２０１８年１月至今,，名單中排名前四的貨幣均已發(fā)生過劇烈的幣值波動，驗證了我們的判斷,?？紤]到２０１８年美聯(lián)儲鷹派加息有望提速，美元指數(shù)的短期沖高將對新興市場產(chǎn)生外溢沖擊,，因此上述十大危險貨幣依然值得警惕,。

緊盯美國通脹，前瞻變局風向,。作為當前全球經(jīng)濟大變局的風向標,，本輪美國通脹上行確證全球真實普遍復蘇，催生全球新一輪通脹周期,，引導全球“真加息”周期提速,，并提示全球風險重心轉移。我們認為,，美國通脹的上行既反映趨勢,，更培育趨勢。通過洞悉美國通脹的前瞻信號和全局意義,，進而把握復蘇之春的結構性投資機會,，規(guī)避迅速轉移的風險重心，將是今年全球投資乘風而起,、趨利避害的關鍵所在,。