英國金融時報網(wǎng)5月14日發(fā)表中國工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家,、董事總經(jīng)理、研究部主管程實和工銀國際高級經(jīng)濟學(xué)家錢智俊合寫的題為《美國通脹:大變局的風(fēng)向標(biāo)》的文章,。文章說,本輪美國通脹上行正是全球經(jīng)濟大變局的風(fēng)向標(biāo),緊盯于此,,把握結(jié)構(gòu)性投資機會,規(guī)避風(fēng)險重心,,將是今年全球投資關(guān)鍵所在,。
“亂花漸欲迷人眼” ,全球復(fù)蘇之春來臨之際,,宏觀經(jīng)濟變化紛至迭出,。“舉一綱而萬目張”,,我們認(rèn)為,,宏觀變化越是紛繁,越需要精準(zhǔn)捕捉變化的核心,,從本源推演全球變局,;宏觀變化越是雜亂,越需要深度剖析變化的細(xì)節(jié),,從微瀾前瞻未來風(fēng)向,。
當(dāng)前,本輪美國通脹的上行正是全球經(jīng)濟大變局的風(fēng)向標(biāo),,不僅確證全球真實普遍復(fù)蘇,,亦有望催生全球新一輪通脹周期,引導(dǎo)全球“真加息”周期提速,,重塑全球風(fēng)險重心,。緊盯這一風(fēng)向標(biāo),把握復(fù)蘇之春的結(jié)構(gòu)性投資機會,,規(guī)避迅速轉(zhuǎn)移的風(fēng)險重心,,將是今年全球投資乘風(fēng)而起、趨利避害的關(guān)鍵所在,。
美國通脹是反饋器,,確證全球真實普遍復(fù)蘇趨勢。5月10日公布的數(shù)據(jù)顯示,,美國4月份CPI同比上升2.5%,,較前值提高0.1個百分點,符合市場預(yù)期,。這與3月份觸及政策目標(biāo)的PCE同比增速相互驗證,,表明美國通脹上行動力進一步鞏固,。與以往不同,本輪美國通脹上行主要源于實體經(jīng)濟的改善,,而非貨幣寬松的幻覺,,確證了全球復(fù)蘇之春的真正來臨。
回顧近年通脹走勢,,2014年10月之前,,隨著量化寬松持續(xù)發(fā)力,以10年期盈虧平衡通脹率為指標(biāo)的市場通脹預(yù)期居高不下,,引導(dǎo)通脹水平高企,。2014年10月至2015年12月,隨著美聯(lián)儲停止量化寬松并轉(zhuǎn)向貨幣政策正?;?,通脹預(yù)期大幅回落。2016年,,由于耶倫鴿派加息的“明緊實松”,,貨幣寬松力度變相加強,市場通脹預(yù)期震蕩上行,,后隨著2017年鷹派加息的開啟而再度下滑,。由此可見,在上述階段,,貨幣幻覺是推高通脹預(yù)期和通脹水平的主因,。但是長期貨幣寬松終遇瓶頸、難以持續(xù),,并且造成勞動力市場扭曲,,形成失業(yè)率降至歷史低位而薪資增長滯緩的困境,反向抑制了物價上漲,。因此,,通脹預(yù)期基礎(chǔ)不穩(wěn),通脹回暖一波三折,。
與之相反,,正如我們此前研究所述,2017年以來鷹派加息發(fā)揮了“微手術(shù)”效應(yīng),,修復(fù)市場結(jié)構(gòu)性扭曲,,夯實宏觀復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)。得益于此,,這一階段的通脹預(yù)期先經(jīng)歷了短期下滑,,擠出貨幣幻覺的水分,此后在實體經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動下,,呈現(xiàn)穩(wěn)健上行趨勢,,并伴隨著工人薪酬,、企業(yè)福利支出和居民收入的提速增長。因此,,本輪美國通脹的回暖表明,,作為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的引領(lǐng)者,美國經(jīng)濟在告別貨幣幻覺后,,增長動能和市場信心不弱反強,,當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇的真實性進一步凸顯,。
美國通脹是催化器,,催生全球新一輪通脹周期。宏觀變化既反映趨勢,,又有可能塑造趨勢,。宏觀變化的強弱,不在于一時之沖擊,,而在于后續(xù)之反饋,。如果產(chǎn)生負(fù)向反饋,那么看似劇烈的宏觀變化終將消散無痕,。如果產(chǎn)生正向反饋,,那么狀若微瀾的宏觀變化也將大興風(fēng)浪,最終發(fā)展為新的宏觀趨勢,。
展望未來,,以本輪美國通脹上行為起點,全球通脹的雙重正向反饋循環(huán)正在形成,。學(xué)術(shù)研究顯示,,通脹上行會侵蝕實際勞動所得、降低貨幣購買力,,而中低收入階層主要依靠勞動所得,,財富結(jié)構(gòu)中以貨幣儲蓄為主,受到通脹打擊更大,,高收入階層主要依靠資本利得,,財富結(jié)構(gòu)中以資產(chǎn)(股票、房地產(chǎn)等)為主,,抗通脹能力更強,。因此,在危機十年之后,、全球民粹主義高漲之際,,美國通脹上行將進一步擴大貧富差距、助長民粹勢力崛起,,進而強化國家單邊主義行為,。
受此驅(qū)動,,一方面,貿(mào)易戰(zhàn)沖動加劇,,導(dǎo)致進口消費品價格驟升,,對貿(mào)易戰(zhàn)雙方形成輸入型通脹;另一方面,,地緣政治沖突惡化,,尤其是中東地區(qū)的博弈風(fēng)險此起彼伏,將持續(xù)推高原油等大宗商品價格,,對資源進口國輸入通脹,。接下來,上述兩種輸入型通脹的跨國傳染,,將在全球范圍形成“通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出”的正向循環(huán),。這將與全球真實普遍復(fù)蘇的基本面疊加共振,推動通脹提速上行,,進而開啟新一輪全球通脹周期,。
目前,這一趨勢已經(jīng)初顯端倪,。從美國通脹結(jié)構(gòu)來看,,2017年7月至今,PCE同比增速領(lǐng)先核心PCE,,與上一輪美國通脹走高階段(2015年9月至2016年12月)截然相反,,表明源于國際油價的輸入型通脹正在顯現(xiàn)。從全球角力局勢來看,,中美貿(mào)易戰(zhàn)談判分歧巨大,、難以彌合,特朗普政府宣布退出伊朗核協(xié)議,,全球供給側(cè)恐將再度遭到嚴(yán)重的成本沖擊,。此外,歷史經(jīng)驗亦顯示,,上世紀(jì)六十年代至今,,美國通脹上行期通常是單邊主義行動的高發(fā)期,爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)和局部軍事沖突的可能性大幅提升,。
美國通脹是信號器,,引導(dǎo)全球“真加息”周期提速。隨著全球通脹新周期的開啟,,全球貨幣政策和金融市場將產(chǎn)生連鎖反應(yīng),。在正向反饋循環(huán)的支撐下,本輪美國通脹上行的方向穩(wěn)健、節(jié)奏漸強,?;诖耍覀冾A(yù)判,,2018年美聯(lián)儲的鷹派加息有望提速,全年加息次數(shù)將大概率達(dá)到4次,,后3次加息預(yù)計將發(fā)生在6月、9月和12月,。由此引領(lǐng),,“美國主動緊縮、中國相機抉擇,、歐日被動緊縮”的格局得以鞏固,,全球“真加息”周期有望提速推進。
2017年第三季度以來,,G20經(jīng)濟體的通脹水平、政策利率,、10年期利率同步上行,全球通脹周期,、加息周期的共振已經(jīng)初步形成,,未來有望得到進一步增強,。受此影響,2018年全球市場的三類結(jié)構(gòu)性機遇值得長期關(guān)注,。其一,,全球股市跑贏債市,。從大類資產(chǎn)配置來看,受到利率上漲,、通脹上行的雙重打擊,固定收益類資產(chǎn)總體將告別低利率時代的繁榮,,權(quán)益類資產(chǎn)則有望獲得更好的長期回報,。其二,,“新經(jīng)濟+新興市場”協(xié)同發(fā)力,。隨著全球貨幣政策正常化提速推進,,全球投資重心將繼續(xù)由貨幣幻覺轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟。其中,,從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看,新經(jīng)濟將全面崛起,新科技革命內(nèi)嵌于消費升級的強強聯(lián)合最富增長潛力,。從地域分布來看,,全球多元化漲潮方興未艾,,新興市場邊際上升動力有望強于發(fā)達(dá)市場,。其三,,金融業(yè)迎來估值再發(fā)現(xiàn),。對于傳統(tǒng)行業(yè)而言,,全球加息周期的加速有利于擴大貸款利息和存款利息之間的凈息差,,金融業(yè)的盈利空間預(yù)計將穩(wěn)步反彈,。而中國金融市場超預(yù)期的對外開放,亦將為全球大型金融機構(gòu)提供新的增長源泉,。
美國通脹是預(yù)警器,,提示全球風(fēng)險重心轉(zhuǎn)移。以本輪美國通脹上行為指引,全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進,,將深刻重塑全球風(fēng)險重心,,三類風(fēng)險將成為全球經(jīng)濟長周期復(fù)蘇的最主要威脅,。
第一,,地緣政治風(fēng)險。根據(jù)上文分析,在通脹上行的正向反饋循環(huán)中,,單邊主義和地緣政治沖突將持續(xù)增強,。因此,,2018年中東亂局有望進一步加劇,,軍事沖突的黑天鵝風(fēng)險居高不下。歐洲民粹勢力繼續(xù)膨脹,,亦將引發(fā)新的不確定性。
第二,,金融市場風(fēng)險,。正如IMF報告所指出,雖然全球經(jīng)濟已經(jīng)告別危機十年,,但是長期貨幣寬松導(dǎo)致的流動性錯配、金融高杠桿、風(fēng)險資產(chǎn)高估等遺患依然存在,。我們認(rèn)為,由于通脹上行加快全球貨幣政策轉(zhuǎn)向,,全球金融環(huán)境的邊際收緊力度有望增強,,可能導(dǎo)致投資者情緒逆轉(zhuǎn),、資產(chǎn)價格振蕩。
第三,貨幣危機,。在2017年10月的報告中,,我們曾指出,,2018年新興市場排名前十的危險貨幣依次為:委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾,、阿根廷比索,、南非蘭特,、土耳其里拉,、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾,、印尼盾,、白俄羅斯盧布,。2018年1月至今,名單中排名前四的貨幣均已發(fā)生過劇烈的幣值波動,,驗證了我們的判斷,。考慮到2018年美聯(lián)儲鷹派加息有望提速,,美元指數(shù)的短期沖高將對新興市場產(chǎn)生外溢沖擊,,因此上述十大危險貨幣依然值得警惕,。
緊盯美國通脹,前瞻變局風(fēng)向,。作為當(dāng)前全球經(jīng)濟大變局的風(fēng)向標(biāo),本輪美國通脹上行確證全球真實普遍復(fù)蘇,,催生全球新一輪通脹周期,,引導(dǎo)全球“真加息”周期提速,,并提示全球風(fēng)險重心轉(zhuǎn)移,。我們認(rèn)為,,美國通脹的上行既反映趨勢,,更培育趨勢,。通過洞悉美國通脹的前瞻信號和全局意義,,進而把握復(fù)蘇之春的結(jié)構(gòu)性投資機會,,規(guī)避迅速轉(zhuǎn)移的風(fēng)險重心,,將是今年全球投資乘風(fēng)而起、趨利避害的關(guān)鍵所在,。