英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)５月１４日發(fā)表中國(guó)工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理,、研究部主管程實(shí)和工銀國(guó)際高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢智俊合寫的題為《美國(guó)通脹：大變局的風(fēng)向標(biāo)》的文章。文章說(shuō)，本輪美國(guó)通脹上行正是全球經(jīng)濟(jì)大變局的風(fēng)向標(biāo),，緊盯于此，把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì),，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)重心,，將是今年全球投資關(guān)鍵所在。

“亂花漸欲迷人眼” ,，全球復(fù)蘇之春來(lái)臨之際,，宏觀經(jīng)濟(jì)變化紛至迭出?！芭e一綱而萬(wàn)目張”,，我們認(rèn)為，宏觀變化越是紛繁,，越需要精準(zhǔn)捕捉變化的核心,，從本源推演全球變局；宏觀變化越是雜亂,，越需要深度剖析變化的細(xì)節(jié),，從微瀾前瞻未來(lái)風(fēng)向。

當(dāng)前,，本輪美國(guó)通脹的上行正是全球經(jīng)濟(jì)大變局的風(fēng)向標(biāo),，不僅確證全球真實(shí)普遍復(fù)蘇，亦有望催生全球新一輪通脹周期,，引導(dǎo)全球“真加息”周期提速,，重塑全球風(fēng)險(xiǎn)重心。緊盯這一風(fēng)向標(biāo),，把握復(fù)蘇之春的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì),，規(guī)避迅速轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)重心，將是今年全球投資乘風(fēng)而起,、趨利避害的關(guān)鍵所在,。

美國(guó)通脹是反饋器，確證全球真實(shí)普遍復(fù)蘇趨勢(shì)。５月１０日公布的數(shù)據(jù)顯示,，美國(guó)４月份CPI同比上升２.５％,，較前值提高０.１個(gè)百分點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期,。這與３月份觸及政策目標(biāo)的PCE同比增速相互驗(yàn)證,，表明美國(guó)通脹上行動(dòng)力進(jìn)一步鞏固。與以往不同,，本輪美國(guó)通脹上行主要源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善,，而非貨幣寬松的幻覺(jué)，確證了全球復(fù)蘇之春的真正來(lái)臨,。

回顧近年通脹走勢(shì),，２０１４年１０月之前，隨著量化寬松持續(xù)發(fā)力,，以１０年期盈虧平衡通脹率為指標(biāo)的市場(chǎng)通脹預(yù)期居高不下,，引導(dǎo)通脹水平高企。２０１４年１０月至２０１５年１２月,，隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松并轉(zhuǎn)向貨幣政策正?；涱A(yù)期大幅回落,。２０１６年,，由于耶倫鴿派加息的“明緊實(shí)松”，貨幣寬松力度變相加強(qiáng),，市場(chǎng)通脹預(yù)期震蕩上行,，后隨著２０１７年鷹派加息的開啟而再度下滑。由此可見(jiàn),，在上述階段,，貨幣幻覺(jué)是推高通脹預(yù)期和通脹水平的主因。但是長(zhǎng)期貨幣寬松終遇瓶頸,、難以持續(xù),，并且造成勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲，形成失業(yè)率降至歷史低位而薪資增長(zhǎng)滯緩的困境,，反向抑制了物價(jià)上漲,。因此，通脹預(yù)期基礎(chǔ)不穩(wěn),，通脹回暖一波三折,。

與之相反，正如我們此前研究所述,，２０１７年以來(lái)鷹派加息發(fā)揮了“微手術(shù)”效應(yīng),，修復(fù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性扭曲,，夯實(shí)宏觀復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)。得益于此,，這一階段的通脹預(yù)期先經(jīng)歷了短期下滑,，擠出貨幣幻覺(jué)的水分，此后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下,，呈現(xiàn)穩(wěn)健上行趨勢(shì),，并伴隨著工人薪酬、企業(yè)福利支出和居民收入的提速增長(zhǎng),。因此,，本輪美國(guó)通脹的回暖表明，作為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的引領(lǐng)者,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在告別貨幣幻覺(jué)后,，增長(zhǎng)動(dòng)能和市場(chǎng)信心不弱反強(qiáng)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真實(shí)性進(jìn)一步凸顯,。

美國(guó)通脹是催化器,，催生全球新一輪通脹周期。宏觀變化既反映趨勢(shì),，又有可能塑造趨勢(shì)。宏觀變化的強(qiáng)弱,，不在于一時(shí)之沖擊,，而在于后續(xù)之反饋。如果產(chǎn)生負(fù)向反饋,，那么看似劇烈的宏觀變化終將消散無(wú)痕,。如果產(chǎn)生正向反饋，那么狀若微瀾的宏觀變化也將大興風(fēng)浪,，最終發(fā)展為新的宏觀趨勢(shì),。

展望未來(lái)，以本輪美國(guó)通脹上行為起點(diǎn),，全球通脹的雙重正向反饋循環(huán)正在形成,。學(xué)術(shù)研究顯示，通脹上行會(huì)侵蝕實(shí)際勞動(dòng)所得,、降低貨幣購(gòu)買力,，而中低收入階層主要依靠勞動(dòng)所得，財(cái)富結(jié)構(gòu)中以貨幣儲(chǔ)蓄為主,，受到通脹打擊更大,，高收入階層主要依靠資本利得，財(cái)富結(jié)構(gòu)中以資產(chǎn)（股票,、房地產(chǎn)等）為主,，抗通脹能力更強(qiáng)。因此，在危機(jī)十年之后,、全球民粹主義高漲之際,，美國(guó)通脹上行將進(jìn)一步擴(kuò)大貧富差距、助長(zhǎng)民粹勢(shì)力崛起,，進(jìn)而強(qiáng)化國(guó)家單邊主義行為,。

受此驅(qū)動(dòng)，一方面,，貿(mào)易戰(zhàn)沖動(dòng)加劇,，導(dǎo)致進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格驟升，對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)雙方形成輸入型通脹,；另一方面,，地緣政治沖突惡化，尤其是中東地區(qū)的博弈風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏,，將持續(xù)推高原油等大宗商品價(jià)格,，對(duì)資源進(jìn)口國(guó)輸入通脹。接下來(lái),，上述兩種輸入型通脹的跨國(guó)傳染,，將在全球范圍形成“通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出”的正向循環(huán)。這將與全球真實(shí)普遍復(fù)蘇的基本面疊加共振,，推動(dòng)通脹提速上行,，進(jìn)而開啟新一輪全球通脹周期。

目前,，這一趨勢(shì)已經(jīng)初顯端倪,。從美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，２０１７年７月至今,，PCE同比增速領(lǐng)先核心PCE,，與上一輪美國(guó)通脹走高階段（２０１５年９月至２０１６年１２月）截然相反，表明源于國(guó)際油價(jià)的輸入型通脹正在顯現(xiàn),。從全球角力局勢(shì)來(lái)看,，中美貿(mào)易戰(zhàn)談判分歧巨大、難以彌合,，特朗普政府宣布退出伊朗核協(xié)議,，全球供給側(cè)恐將再度遭到嚴(yán)重的成本沖擊。此外,，歷史經(jīng)驗(yàn)亦顯示,，上世紀(jì)六十年代至今，美國(guó)通脹上行期通常是單邊主義行動(dòng)的高發(fā)期,，爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)和局部軍事沖突的可能性大幅提升,。

美國(guó)通脹是信號(hào)器,，引導(dǎo)全球“真加息”周期提速。隨著全球通脹新周期的開啟,，全球貨幣政策和金融市場(chǎng)將產(chǎn)生連鎖反應(yīng),。在正向反饋循環(huán)的支撐下，本輪美國(guó)通脹上行的方向穩(wěn)健,、節(jié)奏漸強(qiáng),。基于此,，我們預(yù)判,，２０１８年美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派加息有望提速，全年加息次數(shù)將大概率達(dá)到４次,，后３次加息預(yù)計(jì)將發(fā)生在６月,、９月和１２月。由此引領(lǐng),，“美國(guó)主動(dòng)緊縮,、中國(guó)相機(jī)抉擇、歐日被動(dòng)緊縮”的格局得以鞏固,，全球“真加息”周期有望提速推進(jìn),。

２０１７年第三季度以來(lái)，Ｇ２０經(jīng)濟(jì)體的通脹水平,、政策利率,、１０年期利率同步上行，全球通脹周期,、加息周期的共振已經(jīng)初步形成，未來(lái)有望得到進(jìn)一步增強(qiáng),。受此影響,，２０１８年全球市場(chǎng)的三類結(jié)構(gòu)性機(jī)遇值得長(zhǎng)期關(guān)注。其一,，全球股市跑贏債市,。從大類資產(chǎn)配置來(lái)看，受到利率上漲,、通脹上行的雙重打擊,，固定收益類資產(chǎn)總體將告別低利率時(shí)代的繁榮，權(quán)益類資產(chǎn)則有望獲得更好的長(zhǎng)期回報(bào),。其二,，“新經(jīng)濟(jì)+新興市場(chǎng)”協(xié)同發(fā)力。隨著全球貨幣政策正?；崴偻七M(jìn),，全球投資重心將繼續(xù)由貨幣幻覺(jué)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),。其中，從細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看,，新經(jīng)濟(jì)將全面崛起,，新科技革命內(nèi)嵌于消費(fèi)升級(jí)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合最富增長(zhǎng)潛力。從地域分布來(lái)看,，全球多元化漲潮方興未艾,，新興市場(chǎng)邊際上升動(dòng)力有望強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。其三,，金融業(yè)迎來(lái)估值再發(fā)現(xiàn),。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，全球加息周期的加速有利于擴(kuò)大貸款利息和存款利息之間的凈息差,，金融業(yè)的盈利空間預(yù)計(jì)將穩(wěn)步反彈,。而中國(guó)金融市場(chǎng)超預(yù)期的對(duì)外開放，亦將為全球大型金融機(jī)構(gòu)提供新的增長(zhǎng)源泉,。

美國(guó)通脹是預(yù)警器,，提示全球風(fēng)險(xiǎn)重心轉(zhuǎn)移,。以本輪美國(guó)通脹上行為指引,，全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進(jìn)，將深刻重塑全球風(fēng)險(xiǎn)重心,，三類風(fēng)險(xiǎn)將成為全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期復(fù)蘇的最主要威脅,。

第一，地緣政治風(fēng)險(xiǎn),。根據(jù)上文分析,，在通脹上行的正向反饋循環(huán)中，單邊主義和地緣政治沖突將持續(xù)增強(qiáng),。因此,，２０１８年中東亂局有望進(jìn)一步加劇，軍事沖突的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)居高不下,。歐洲民粹勢(shì)力繼續(xù)膨脹,，亦將引發(fā)新的不確定性。

第二,，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),。正如IMF報(bào)告所指出，雖然全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別危機(jī)十年,，但是長(zhǎng)期貨幣寬松導(dǎo)致的流動(dòng)性錯(cuò)配,、金融高杠桿、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高估等遺患依然存在,。我們認(rèn)為,，由于通脹上行加快全球貨幣政策轉(zhuǎn)向,，全球金融環(huán)境的邊際收緊力度有望增強(qiáng)，可能導(dǎo)致投資者情緒逆轉(zhuǎn),、資產(chǎn)價(jià)格振蕩,。

第三，貨幣危機(jī),。在２０１７年１０月的報(bào)告中,，我們?cè)赋觯玻埃保改晷屡d市場(chǎng)排名前十的危險(xiǎn)貨幣依次為：委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾,、阿根廷比索,、南非蘭特、土耳其里拉,、巴西雷亞爾,、墨西哥比索、印度盧比,、越南盾,、印尼盾、白俄羅斯盧布,。２０１８年１月至今,，名單中排名前四的貨幣均已發(fā)生過(guò)劇烈的幣值波動(dòng)，驗(yàn)證了我們的判斷,?？紤]到２０１８年美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息有望提速，美元指數(shù)的短期沖高將對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生外溢沖擊,，因此上述十大危險(xiǎn)貨幣依然值得警惕,。

緊盯美國(guó)通脹，前瞻變局風(fēng)向,。作為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)大變局的風(fēng)向標(biāo),，本輪美國(guó)通脹上行確證全球真實(shí)普遍復(fù)蘇，催生全球新一輪通脹周期,，引導(dǎo)全球“真加息”周期提速，并提示全球風(fēng)險(xiǎn)重心轉(zhuǎn)移,。我們認(rèn)為,，美國(guó)通脹的上行既反映趨勢(shì)，更培育趨勢(shì),。通過(guò)洞悉美國(guó)通脹的前瞻信號(hào)和全局意義,，進(jìn)而把握復(fù)蘇之春的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，規(guī)避迅速轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)重心,，將是今年全球投資乘風(fēng)而起,、趨利避害的關(guān)鍵所在,。