來源：并購優(yōu)塾

中國視頻網(wǎng)站的競爭格局,，其實(shí)就是一部《三國演義》,。

中國最土豪的三家公司——BAT,，分別控制著三大視頻巨頭：愛奇藝,、優(yōu)酷,、騰訊視頻,。依靠三大巨頭的力量（資金,、流量,、技術(shù),、生態(tài)）,，給三家公司源源不斷地輸血。

如今,，三巨頭中最大的一家,，愛奇藝，要在美股上市了,。

2月28日,，愛奇藝正式遞交招股書，向SEC遞交招股書,，申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克證券市場掛牌交易,，證券代碼為“IQ”。愛奇藝擬募集資金15億美元。由于實(shí)行AB股,，無法滿足國內(nèi)“同股同權(quán)”上市條件,，所以，上市地點(diǎn)只能選擇美股,。

從2010年4月正式上線至今,，整整8年。

2017年12月,，愛奇藝PC端及移動(dòng)端日活用戶分別達(dá)到7600萬和1.58億,，月均在線時(shí)長高達(dá)4080億分鐘。

愛奇藝創(chuàng)始人龔宇,，曾于2017年在演講中介紹,，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)全部的APP中，月度覆蓋設(shè)備數(shù)愛奇藝排名第三,，僅次于微信和QQ,。

事實(shí)上，愛奇藝APP的月使用時(shí)長,，早已實(shí)現(xiàn)了對(duì)QQ的趕超,，成為中國第二大APP。在它面前橫亙的只有一座大山：微信,。

可是,，如果你打開它的財(cái)報(bào)，你會(huì)吃驚：

2015-2017年,，愛奇藝的凈利潤為-25.75億,、-30.74億、-37.36億,，毛利率為-45.64%,、-24.82%、-22.75%,。

也就是說,，這位中國最大的在線視頻巨頭，直到上市,，一年巨虧37億,。不過，巨虧37億,，但估值卻有600多億（約100億美元）,。

但是，如果你細(xì)細(xì)研究它的報(bào)表,，你會(huì)發(fā)現(xiàn),，視頻類公司的財(cái)報(bào),，有著和其他行業(yè)財(cái)報(bào)完全不同的特征,，如果你只看營收和利潤,，可能會(huì)得出完全錯(cuò)誤的結(jié)論。

原因,，就在商業(yè)模式中的兩個(gè)細(xì)微的地方：

1）版權(quán)攤銷,；

2）視頻網(wǎng)站會(huì)員收入的確認(rèn)。

這兩個(gè)地方看似稀松平常,，但其實(shí),，背后涉及的問題、收入確認(rèn)等會(huì)計(jì)上的重大難點(diǎn),。

今天,，透過愛奇藝，我們來研究一下視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式和財(cái)務(wù)報(bào)表,，以視頻產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯,。

值得一提的是，對(duì)于本案提到的“財(cái)務(wù)報(bào)表分析”問題,，以及上市公司的各種財(cái)務(wù)套路,，建議細(xì)研究財(cái)務(wù)煉金術(shù)、IPO避雷指南,，提前看穿套路,，避免被收割。

而關(guān)于我們之前分析過的稅務(wù)問題,，可在4月14-15日我們舉辦的“并購重組案例,、交易架構(gòu)、稅務(wù)難點(diǎn)”研討會(huì)上,，系統(tǒng)學(xué)習(xí),。

01

實(shí)控人為百度

中國視頻網(wǎng)站三劍客

▼

愛奇藝，成立于2010年,。它成立那年,，在線視頻這個(gè)江湖已經(jīng)是巨頭林立。那時(shí)的它,，就像剛剛注冊進(jìn)入游戲界面的菜鳥,，全身上下幾乎只有一條褲衩。

而在這個(gè)游戲里,，它四面的其他的對(duì)手,，已經(jīng)是黃袍加身，各種頂級(jí)裝備,。

江湖上第一批大佬,，應(yīng)該是“優(yōu)土六”的時(shí)代。

在2005年的時(shí)候，在線視頻行業(yè)的老大是優(yōu)酷（古永鏘）,、土豆（王微）,、六間房（劉巖）。

憑借胡戈《一個(gè)饅頭引發(fā)的血案》,，六間房成為在線視頻行業(yè)風(fēng)頭最猛的一家,。但金融危機(jī)襲來，2008年可以說是視頻行業(yè)的寒冬,。六間房資本短缺,，險(xiǎn)些倒閉。直到2015年,，六間房被上市公司宋城演藝(19.650,0.10,0.51%)以26億對(duì)價(jià)收購,。

2010年時(shí)，愛奇藝初來乍到,，進(jìn)入這種險(xiǎn)惡的環(huán)境,，其背景依靠百度，也并不弱,。只是進(jìn)入晚了些,。

龔宇，1968年出生,，在清華度過了本碩博9年時(shí)間,，工科學(xué)霸出身,。

2010年1月,，百度投資組建視頻網(wǎng)站“奇藝”，龔宇出任CEO,。如今,，愛奇藝最大股東為百度，持股69.9%,，第二大股東為小米,，持股8.4%，龔宇持股1.8%,。他曾創(chuàng)立焦點(diǎn)網(wǎng),，先后擔(dān)任過無限訊奇、搜狐的CEO,。

▼

愛奇藝進(jìn)入這個(gè)游戲時(shí),，正是江湖上第二批大佬風(fēng)光的時(shí)候。愛奇藝進(jìn)入這個(gè)游戲時(shí),，正是江湖上第二批大佬風(fēng)光的時(shí)候,。

江湖上第二批大佬,，來自資本推動(dòng)，各種融資,、合并,。在這個(gè)時(shí)代，激烈的競爭之下,，大家燒錢的方向,，開始轉(zhuǎn)向版權(quán),。

樂視網(wǎng)(5.240,-0.14,-2.60%)2004年誕生,，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，被追捧為A股視頻第一股,；

同期成立的,，還有PPLive，后賣給蘇寧,。

土豆2005年開播,，搜狐視頻和優(yōu)酷在2006年上線，2012年,，優(yōu)酷土豆合并,，引起整個(gè)市場轟動(dòng)。很多人認(rèn)為,，在線視頻的競爭,，要結(jié)束了。

另一大佬酷6,，在2009年被盛大收購,，登上納斯達(dá)克，但此后巨額虧損,，甚至拖累盛大,。

愛奇藝進(jìn)入的2010年，正是軍閥混戰(zhàn)期間,。

2011年,，“奇藝”改名為“愛奇藝”，主攻正版長視頻,。從成立第二年起,，愛奇藝便開始了付費(fèi)會(huì)員制。這,，是其重要轉(zhuǎn)折點(diǎn),。起初一直是苦熬，直到2015年移動(dòng)支付普及,，付費(fèi)會(huì)員制終于開始爆發(fā),。

2013年,，由于各家視頻網(wǎng)站同質(zhì)化嚴(yán)重，因此,，版權(quán)爭奪變得格外慘烈,，同年百度收購PPS，并將視頻業(yè)務(wù)與愛奇藝合并,。

此后,，愛奇藝發(fā)生第二次重大轉(zhuǎn)折，開始主攻獨(dú)家版權(quán),，瞄準(zhǔn)了綜藝節(jié)目的獨(dú)家版權(quán),，包攬了當(dāng)年綜藝節(jié)目風(fēng)云榜前十的綜藝節(jié)目中6家的獨(dú)家版權(quán)。

2014年4月,，快播被同行舉報(bào),，CEO王欣入獄。高峰期有5億用戶,，但轟然倒塌,。

正是在2013-2014年，愛奇藝發(fā)生第二次重大轉(zhuǎn)折,，開始系統(tǒng)性大規(guī)模投資自制內(nèi)容,。

2013年底，愛奇藝斥資2億元,，購買了2014年湖南衛(wèi)視《爸爸去哪兒》第二季,、《快樂大本營》、《天天向上》等5檔綜藝節(jié)目網(wǎng)絡(luò)獨(dú)播版權(quán),。

此外,，《太陽的后裔》、《來自星星的你》爆火,，讓愛奇藝脫穎而出,。

《盜墓筆記》、《老九門》,、《奇葩說》,、《中國有嘻哈》……都給它帶來巨大商業(yè)價(jià)值，用戶付費(fèi)數(shù)量激增,。

2015年,，優(yōu)酷土豆退市，被阿里收購,。

在線視頻市場,，就像一個(gè)麻將桌。據(jù)互聯(lián)網(wǎng)觀察者錢德虎在虎嗅網(wǎng)的描述,，伴隨著土豆,、酷6,、56、迅雷,、PPTV的衰弱,、轉(zhuǎn)型或賣身，搜狐視頻的掉隊(duì),、樂視遭遇資金危機(jī),，后來者愛奇藝與優(yōu)酷、騰訊視頻一同搶占了超70%的市場份額,，坐穩(wěn)在了第一陣營牌桌,。

這，就是在線視頻行業(yè)的故事,。梳理整個(gè)行業(yè)發(fā)展脈絡(luò),，你會(huì)發(fā)現(xiàn),，愛奇藝做對(duì)了四件事：

1）付費(fèi)會(huì)員,。

2）版權(quán)投入。

3）自制熱播劇,。

4）技術(shù)投入,。

龔宇的表述是：用戶跟著內(nèi)容跑，內(nèi)容制造商跟著錢跑,，所以視頻行業(yè)的兩大核心,，分別是內(nèi)容和技術(shù)產(chǎn)品。

02

自制網(wǎng)劇成爆款

拉動(dòng)視頻網(wǎng)站盈利結(jié)構(gòu)的變革

▼

視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式,，有些特殊,，本案愛奇藝，收入來源主要是三塊,，分別為線上廣告費(fèi),、會(huì)員費(fèi)、內(nèi)容分發(fā),。

注意,，這是三門完全不同的生意，我們一個(gè)一個(gè)梳理：

1）廣告收入

商業(yè)模式為視頻+廣告,，即在視頻內(nèi)容前插播廣告,，下游客戶為廣告主。

2015年-2017年,，在線廣告收入分別為34億,、56.50億、81.59億,，占營業(yè)收入的比例為63.9%,、50.3%,、46.9%，呈下降趨勢,。

2）會(huì)員收入

商業(yè)模式為向上游采購版權(quán),，供應(yīng)商如影視制作公司、電視臺(tái)等,，話語權(quán)取決于內(nèi)容質(zhì)量,。

下游為視頻觀看用戶。

其中典型就是,，2015年6月,，愛奇藝推出的自制網(wǎng)劇《盜墓筆記》，由于會(huì)員可以提前觀看全部內(nèi)容,，而非會(huì)員則每周收看一集,，該劇推出后，直接吸引了300萬新付費(fèi)會(huì)員,。

2015年-2017年,，會(huì)員收入分別為9.97億、37.62億,、65.36億,，占營業(yè)收入的比例為18.7%、33.5%,、37.6%,，呈上升趨勢。

同期騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員4300萬,，優(yōu)酷付費(fèi)會(huì)員3000萬,，本案突破5000萬付費(fèi)會(huì)員人數(shù)的愛奇藝，位列第一,。

3）內(nèi)容收入

商業(yè)模式為向其他視頻網(wǎng)站轉(zhuǎn)賣獨(dú)家內(nèi)容,，或銷售自制劇版權(quán)，下游客戶為其他視頻網(wǎng)站,。

2015年-2017年,，內(nèi)容收入分別為3.88億、5億,、11.91億,，占營業(yè)收入的比例為7.4%、4.4%,、6.9%,，呈下降趨勢。

注意,，愛奇藝營收結(jié)構(gòu)中,，會(huì)員費(fèi)收入從2015年的18.7%占比,，增長到2017年的37.6%。付費(fèi)會(huì)員人數(shù)從2015年的1070萬,，增長到2017年的5080萬,，增加4.75倍。這就是收入結(jié)構(gòu)上的變動(dòng),。

2017年收入結(jié)構(gòu)如下：

▼

簡單看完視頻網(wǎng)站的三種收入來源,，我們來看它的業(yè)績：簡單看完視頻網(wǎng)站的三種收入來源，我們來看它的業(yè)績：

2015-2017年,，愛奇藝營收為53.18億,、112.37億、173.78億,，凈利潤為-25.75億,、-30.74億、-37.36億,，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為10.71億,、26.12億、40.12億,；毛利率為-45.64%,、-24.82%,、-22.75%,。

注意，作為行業(yè)內(nèi)收費(fèi)會(huì)員最高的一家視頻網(wǎng)站,，愛奇藝,，至今仍是巨虧，但是,，注意愛奇藝賬面雖然巨虧,，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻很彪悍、逐年增加,，2017年,，高達(dá)40.12億，也就是說,，雖然愛奇藝看起來巨虧,，但實(shí)際上現(xiàn)金卻越來越多？

答案,，在兩于個(gè)會(huì)計(jì)科目：

1）版權(quán)攤銷,；

2）遞延收入。

03

視頻網(wǎng)站財(cái)報(bào)密碼一

無形資產(chǎn),、版權(quán)攤銷

▼

當(dāng)前,，視頻三巨頭競爭非常激烈,，愛奇藝、優(yōu)酷土豆,、騰訊視頻等視頻巨頭對(duì)比,，最明顯的差別就是內(nèi)容。

2015年-2017年,，愛奇藝的版權(quán)資產(chǎn)主要包括電影,、電視劇、綜藝節(jié)目,、體育賽事等,，金額高達(dá)29.43億、53.77億,、53.80億,，三年復(fù)合增速為35.2%。累計(jì)攤銷為53.8億,。

▼

注意，高達(dá)53.8億的版權(quán),，對(duì)于視頻網(wǎng)站來說,，這個(gè)會(huì)計(jì)科目中，藏著很大的智慧,。對(duì)它的處理,，只需要稍稍變更攤銷方法、攤銷年限,，就能影響上億利潤,。因此，作為投資機(jī)構(gòu),，必須關(guān)注版權(quán)的攤銷政策,。

本案，愛奇藝,，按照屬性將版權(quán)分為獨(dú)家版權(quán)和授權(quán)版權(quán),。兩者在權(quán)限上有一個(gè)明顯區(qū)別，獨(dú)家版權(quán)可以再次出售給第三方,，而授權(quán)的不可以,。

對(duì)于獨(dú)家版權(quán)，愛奇藝采用基于歷史播放數(shù)據(jù)來攤銷,，而對(duì)于授權(quán)版權(quán),，則按照直線法攤銷，未披露攤銷年限。

截至2016年12月31日,，愛奇藝?yán)塾?jì)攤銷55.05億,。而這，才是它賬面巨幅虧損的密碼,。

▼

注意,，以歷史播放量攤銷，有點(diǎn)類似于固定資產(chǎn)折舊方法中的“工作量法”,，即通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)該網(wǎng)劇進(jìn)行預(yù)測播放量,，播放多少，攤銷多少,。

注意,，此處值得琢磨：

以優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)為例，優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)只采購了網(wǎng)劇的獨(dú)播版權(quán),，并按照預(yù)計(jì)十萬點(diǎn)擊量進(jìn)行攤銷,，如果播放八萬次，就攤銷80%,。

這樣的攤銷政策下,，優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)的版權(quán)攤銷，出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象：

我們采購的網(wǎng)劇版權(quán)要是很火,，當(dāng)年的攤銷就很多,；要是不火，攤銷就很少,。也就是說,，在愛奇藝的攤銷模式下，攤銷的越多,，虧損得越多,，其實(shí)越代表其內(nèi)容火爆。

回到本案,，近年來，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)：

2017年前10名的綜藝中,，有5部位愛奇藝自制,；

2017年年度大戲Top20自制網(wǎng)絡(luò)劇中有11部來自愛奇藝。

近年來,，愛奇藝引進(jìn)的《來自星星的你》,、《太陽的后裔》、《和平飯店》,、《談判官》等劇均大熱,。可以預(yù)計(jì)，采用這種攤銷方式,，最近幾年,，愛奇藝賬面的利潤，并不會(huì)好轉(zhuǎn)很多,。

因此,，作為投資者，如果要投視頻網(wǎng)站這類公司,，僅看利潤,，可能會(huì)失真。真正的關(guān)注重點(diǎn),，應(yīng)該是現(xiàn)金流，或者息稅折舊前利潤,，并且,，將其攤銷方式、謹(jǐn)慎程度考慮進(jìn)去,，綜合判斷,。

04

同業(yè)對(duì)比

攤銷方法里有大學(xué)問

▼

我們找來幾家同業(yè)可比公司的攤銷政策，進(jìn)行對(duì)比,，來看愛奇藝的版權(quán)攤銷方法是否謹(jǐn)慎合理,。

優(yōu)酷土豆——對(duì)于獨(dú)家版權(quán)中的產(chǎn)生非直接廣告收入的，使用加速攤銷法,，而對(duì)于特定的視頻內(nèi)容,，使用直線攤銷法。

▼

Netflix——Netflix——

90%的版權(quán)按直線法攤銷,，最長攤銷年限為4年,。

▼

樂視網(wǎng)——樂視網(wǎng)——

版權(quán)按授權(quán)期或10年，以直線法進(jìn)行攤銷,。

▼

注意,，對(duì)比幾大巨頭，能夠發(fā)現(xiàn),，版權(quán)類無形資產(chǎn)的攤銷,，并無一定之規(guī)。巨頭NetFlix采取直線法攤銷,，而愛奇藝采取分類攤銷,。

仔細(xì)衡量，Netflix的折舊方式看似最簡單粗暴,，但其實(shí)最為謹(jǐn)慎,。

05

在線視頻網(wǎng)站財(cái)報(bào)密碼二

遞延收入

▼

除了攤銷之外,，遞延收入，也是視頻網(wǎng)站的特色會(huì)計(jì)科目,，這個(gè)科目,，主要來源于會(huì)員收入確認(rèn)方式。

愛奇藝的收入確認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,，收入確認(rèn)需要滿足下列條件：

▼

翻譯一下,，用戶在購買、支付完月度,、年度會(huì)員后,，才能開始獲得相應(yīng)時(shí)長的會(huì)員服務(wù)，也就是說,，雖然用戶充值了會(huì)員,，但愛奇藝并不能馬上確認(rèn)為收入。

按照收入確認(rèn)準(zhǔn)則,，則需要等到用戶的會(huì)員期結(jié)束后,，愛奇藝才達(dá)到收入確認(rèn)條件，確認(rèn)收入,。

以年度會(huì)員為例,，假設(shè)我在2017年1月1日購買了愛奇藝的年度會(huì)員，那么,，要到2018年1月1日,，會(huì)員到期，愛奇藝才能確認(rèn)為收入,。

而這部分會(huì)員費(fèi),，則會(huì)進(jìn)入遞延收入，相當(dāng)于一般企業(yè)的預(yù)收款項(xiàng),。

據(jù)愛奇藝招股書,，2016-2017年，愛奇藝的遞延收入為7.96億,、16.35億,，占當(dāng)期營收的比例為14.54%、9.41%,。

但是,，對(duì)于這部分金額，雖然愛奇藝不能確認(rèn)收入,，但實(shí)際上，用戶充值成為會(huì)員后,，幾乎不會(huì)退款,。

對(duì)于一家很火的視頻網(wǎng)站來說，會(huì)員收入下會(huì)會(huì)有兩個(gè)現(xiàn)象：

1）購買會(huì)員的用戶數(shù)量增長；

2）用戶偏向于購買長期會(huì)員服務(wù),；

而這兩個(gè)現(xiàn)象會(huì)對(duì)財(cái)報(bào)的直接影響就是,，遞延收入的增加，因此,，我們可以采用遞延收入變動(dòng)這項(xiàng)指標(biāo),，橫向?qū)Ρ饶募业臅?huì)員業(yè)務(wù)更好。

2016-2017年,，愛奇藝遞延收入的增長8.39億人民幣,，占會(huì)員收入的比例為21.16%、25.02%,，增速為18.13%,。

對(duì)比同業(yè)的netflix，2016-2017年,，遞延收入增長1.75億美元（約合人民幣11.38億）,，占會(huì)員收入的5%,、5.3%，增速為5.3%,。

綜上研究邏輯,，結(jié)論如下：

對(duì)比中美兩家互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭，Netflix和愛奇藝,，都值得長期跟蹤研究,。盡管愛奇藝目前巨虧，但如果從現(xiàn)金流角度,，以及過去的發(fā)展重要節(jié)點(diǎn)上的戰(zhàn)略決策來看,，未來完全有可能對(duì)標(biāo)Netflix。

而研究的重點(diǎn),，就在上述幾條：一是版權(quán)投入（內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的核心護(hù)城河）,，二是遞延收入（代表會(huì)員付費(fèi)意愿）。

在以視頻為代表的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈上,，無論產(chǎn)業(yè)鏈的哪個(gè)環(huán)節(jié),，上游IP制造商，還是下游的視頻分發(fā)平臺(tái),，其實(shí),，核心就是一句話,。

盡管表面紛繁蕪雜，但剝開洋蔥的核心,，還是那四個(gè)字：內(nèi)容為王,。即便是在流量平臺(tái)這樣看似流量更重要的產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)上，只要專心深耕優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,，仍然能脫穎而出,。

最后，補(bǔ)充一個(gè)聲明,，本研究報(bào)告所涉案例,，僅做學(xué)術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議,，韭菜們,，市場有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)需注意,。千萬不要一把梭,。

此外，報(bào)告中所涉會(huì)計(jì)處理案例,，均合情,、合理、合法,、合規(guī),，我們默認(rèn)經(jīng)過審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可信。

另,，版權(quán)所有,，嚴(yán)禁拷貝、翻版,、復(fù)制,、摘編，違者必究,。

07

除了這個(gè)案例,，你還需要學(xué)習(xí)

中國資本市場進(jìn)程中

典型的財(cái)務(wù)魔術(shù)

▼

案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù),。

作為IPO領(lǐng)域獨(dú)立投研機(jī)構(gòu),，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公司研究能力,、財(cái)務(wù)分析能力,、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝,。無論你在一級(jí)市場,，還是二級(jí)市場,，只有掌握這幾大技能,，才能在激烈的競爭中安身立命,。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣,，解剖IPO,、并購的每項(xiàng)細(xì)節(jié)，將要點(diǎn)系統(tǒng)梳理,，形成系統(tǒng)的研究框架,。