原標(biāo)題：33個月最大跌幅！?？低暣蟮皇且驗槊绹?/strong>

9月12日,，知名深市大白馬股海康威視,，于白馬估值雪崩潮流中大跌8.94%,，其創(chuàng)下自2016年1月4日以來的最大單日跌幅，而這距今已有33個月之久,。

將時間線拉長,，自從2018月3月創(chuàng)下44.06元的新高之后，?？低暠闶冀K處在下跌通道,。至今海康威視報收26.69元,，股價跌幅累計達(dá)39%,。

海康威視的身上究竟發(fā)生了什么,？

今年8月1日,，美國眾議院通過的《2019美國國防授權(quán)法案》與增補(bǔ)議案，其涉及到國內(nèi)安防領(lǐng)域產(chǎn)品在美銷售禁令,。而?？低暤漠a(chǎn)品類型便包括在內(nèi)。即便如此,，?？低曉?月2日跌幅也僅為5.89%。

9月初以來,，有關(guān)美國對華2000億商品征收關(guān)稅的各種消息繁雜,，但海康威視走勢始終較為平穩(wěn),。8月初?？低晫朗跈?quán)法案進(jìn)行回應(yīng)，也直言公司不受該消息實質(zhì)性影響,。

因此,，部分市場人士認(rèn)為，?？低暤拇蟮?，主要是經(jīng)營績效失色，估值相對市場白馬股普遍偏高所致,。與充分計入市場預(yù)期的貿(mào)易戰(zhàn)相比,，海康威視白馬成色不足,，成長失速,，機(jī)構(gòu)預(yù)期反轉(zhuǎn)跑路，才是大跌的主要誘因,。

抱團(tuán)既散,，白馬失蹄

2014年5月，中國證券報撰文《業(yè)績估值天花板雙壓,，?？低曉庥龀砷L煩惱》一文，直指?？低暶嫦蚬彩聵I(yè)部門銷售的模式存在“天花板”,，未來海康威視成長潛力堪憂,。

作為當(dāng)時少有的看空者,，中證報的猜測此后一語成讖,。

今年7月27日，?？低暸栋肽陥箫@示,，這個常年“優(yōu)等生”并無令市場驚喜之處。凈利潤增速錄得25.38%,，為其自上市以來——包括上市前三個財年在內(nèi)的12個財年中所有披露增長速率的新低,。

增速反轉(zhuǎn)是白馬投資重要指針。然而受到A股整體市況影響,，漂亮50行情,，價值投資行情接力，上證50等紅利類股票走出結(jié)構(gòu)性牛市,，整體白馬股都享受了一輪估值狂歡,，海康威視也位列其中,。

在此期間,，海康威視持續(xù)受到機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)取暖”,。根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù),，從2016年末至今，?？低暀C(jī)構(gòu)持倉家數(shù)從316家上升至600家,；機(jī)構(gòu)持倉股數(shù)從35.01億股，上升至60.82億股,，機(jī)構(gòu)流通股持倉比例從56.70%,，上升至66.67%。

業(yè)績增速與股價漲幅的不同步,，為?？低暤南碌裣铝朔P。

事實上,，自從2014年以來,，在響應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”號召下，?？低暠汩_始瞄準(zhǔn)民用安防設(shè)備,，希望憑借這一點(diǎn)開拓其市場潛力，打開所謂的“天花板”,。

然而,，直至今天，其借助“螢石業(yè)務(wù)”開拓民用安防設(shè)備的情況仍然“青黃不接”。截至2017年年報,，?？低曃炇瘶I(yè)務(wù)收入僅10億，且未能為集團(tuán)貢獻(xiàn)利潤,。?？低?017年整體營收約420億，以此計算,，螢石業(yè)務(wù)僅占總收入不到3%,。

據(jù)了解,，2017年，全安防市場份額總值約為960億,。安防市場的地緣關(guān)聯(lián)性較強(qiáng),，下游經(jīng)銷商較多，市場份額進(jìn)一步擴(kuò)充難度較大,。與此同時,，國內(nèi)地方政府財政預(yù)算進(jìn)一步獨(dú)立，公共事業(yè)部門購買力增福已然有限,，?？低晫嶋H并未打開自己的“天花板”。

困難既來,，杠桿不降

而為穩(wěn)定客源與經(jīng)銷商,，在海康威視試圖轉(zhuǎn)型的這幾年中,，或主動或被動的“加杠桿”,，導(dǎo)致現(xiàn)金流與應(yīng)收賬情況持續(xù)走軟。

2017年,，以打造城際,、鄉(xiāng)縣、農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控為主的“雪亮工程”,，成為安防領(lǐng)域的增長點(diǎn),。海康威視亦開始順應(yīng)這一計劃,，調(diào)整經(jīng)營策略,，主動接觸雪亮工程項目。

然而,，城際,，鄉(xiāng)縣農(nóng)村在償付主體清晰度，償付能力,，融資能力等各方面,，均不及省級,，市級公共事業(yè)部門，其為?？低暤默F(xiàn)金流情況蒙上陰影,。

在今年7月24日披露的報告中，?？低曋敝秆┝凉こ桃?guī)模較大,、采購程序復(fù)雜、采購周期拉長,，項目落地的速度較慢,，其導(dǎo)致?？低晳?yīng)收賬款被動增加,。海康威視的應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù),，從2013年年底的85天,，已經(jīng)上升至2017年底的130.7天

此外，?？低暈椤按蜷_天花板”,，減少安防地緣限制，提升經(jīng)銷商粘性,，選擇了進(jìn)一步為經(jīng)銷商讓利的“蜂巢策略”,，既在經(jīng)銷商所在地建立倉儲網(wǎng)絡(luò)，“就近備貨”,，從而導(dǎo)致庫存增長,，固定資產(chǎn)逐步增加，流動資產(chǎn)則相對減少,。

在雪亮工程,、蜂巢計劃等需要向外部出讓公司內(nèi)部流動性的因素的影響下，?？低晱?013年轉(zhuǎn)型呼聲漸起至今,，流動性指標(biāo)正在迅速走弱。

2013年年末,，?？低暤娜椓鲃又笜?biāo)：流動比率、現(xiàn)金比率與速動比率分別為4.65,，4.11和2.92,；2017年，三項指標(biāo)分別降至2.16、1.87和0.71,。而在過去4個財年,，這三項指標(biāo)均“保持”了下滑的狀態(tài)，顯示公司短期償債能力已經(jīng)顯著惡化,。

雖然流動性與經(jīng)營利潤沒有直接關(guān)聯(lián),，但海康威視被動加杠桿,，或許會導(dǎo)致風(fēng)險抵御能力變?nèi)?。在?jīng)濟(jì)整體去杠桿，貿(mào)易摩擦風(fēng)險敞口難以規(guī)避,，信用市場風(fēng)險事件不斷的大背景下,，海康威視的選擇,，無疑是火上澆油。

從機(jī)構(gòu)抱團(tuán)到“用腳投票”

?？低曉谝欢螘r間內(nèi)曾被稱為“深市之王”,，其與萬科A一度互相追逐深市市值之王的寶座。9月12日大跌之后,，?？低暱偸兄迪碌?463億，其再度落后于身處寶能系減持拋壓之下的萬科A,。

作為眾所周知的“白馬股”,，海康威視向來是價值紅利類與指數(shù)類基金資產(chǎn)配置的重要組成部分,。如國內(nèi)知名的機(jī)構(gòu)價值投資者東方紅資管,，截止2018年6月30日,，旗下多達(dá)24只基金重倉海康威視,，持倉數(shù)量接近9000萬股,。

根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)，截至2018年6月30日,，?？低暪_機(jī)構(gòu)投資者（于基金半年報已經(jīng)披露的十大股票持倉數(shù)據(jù)）合計持有流通股60.81億股，占其流通股股本比例達(dá)到76.88%。

考慮尚未披露的公募基金持倉,，以及廣大私募基金持倉,，剔除副董事長龔虹嘉、董事胡揚(yáng)忠截至二季度分別持倉2.37%與0.5%——機(jī)構(gòu)對?？低暳魍ūP面的影響,，幾乎是決定性的。

?？低晝叭皇且恢粰C(jī)構(gòu)抱團(tuán)股,。而由于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期趨同，研究方法論趨同,，止損尺度趨同,，其往往導(dǎo)致海康威視單邊波動趨勢難以逆轉(zhuǎn),。

2018年8月9日,，海康威視在繼2015年多倫股災(zāi)之后首度因漲幅超過10%,，時隔三年第一次登上龍虎榜,。但彼時機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)呈現(xiàn)撤離狀態(tài)。當(dāng)日龍虎榜顯示,，?？低曎I入席位一席為深股通，三席為游資,，僅一席為機(jī)構(gòu),；而在賣出席為上，一席為深股通,，三席為機(jī)構(gòu),，僅一席為游資。