原標(biāo)題：人民幣對美元可能存在超貶,，不必過度擔(dān)憂｜熱點觀察

近期，人民幣對美元持續(xù)貶值,，再度引發(fā)市場關(guān)注,。

截至9月8日，美元兌人民幣收盤報6.96,，臨近“破7”的關(guān)鍵關(guān)口,。

從年內(nèi)來看，人民幣對美元累計貶值幅度已達(dá)到8.46%。雖然人民幣對美元匯率顯著走弱,，但對一籃子貨幣依然保持穩(wěn)定,。這表明目前人民幣對美元貶值主要是由于強美元所導(dǎo)致的，而非中國經(jīng)濟基本面的結(jié)構(gòu)性惡化,。

從歷史經(jīng)驗來看,，每次美聯(lián)儲的加息緊縮周期都會觸發(fā)資金流出新興市場，美元走強使亞洲新興貨幣承壓,。在主要的亞洲新興貨幣中,，人民幣并非唯一對美元貶值的幣種，年內(nèi)主要亞洲新興貨幣對美元貶值幅度相近,。

從近期美元指數(shù)對人民幣匯率的影響來看,，人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面，即美元走強則人民幣對美元匯率走弱,。

在2021年下半年至今年4月的時間段內(nèi),，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率曾呈現(xiàn)分化走勢，形成美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率同步走強的情況,。

而自今年4月底人民幣對美元開啟貶值通道之后,，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性再次由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于8月達(dá)到87%的強相關(guān)性,。

美聯(lián)儲的政策立場是影響人民幣兌美元匯率預(yù)期的重要因素，而美聯(lián)儲主席鮑威爾的杰克遜霍爾講話是近期匯率市場的主導(dǎo)因素,。

鮑威爾重申美聯(lián)儲對通脹的強硬態(tài)度,，即使經(jīng)濟衰退也在所不惜，并表示緊縮性的貨幣政策將持續(xù)一段時間,。

我們從中美利差和利率平價的角度來觀察人民幣匯率走勢,。我們的預(yù)測結(jié)果顯示，9月美元兌人民幣匯率的預(yù)測值為6.64,，顯著低于當(dāng)下6.98的匯率水平,；明年3月美元兌人民幣匯率的預(yù)測值為6.97。

我們認(rèn)為人民幣兌美元即期匯率存在一定升值壓力,。

對人民幣匯率無需過度悲觀,。近年來，人民幣兌美元匯率雙向波動幅度有所增強,，匯率彈性有所增加,。

以2020年新冠疫情為例，自世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布將新冠疫情列為全球大流行病之后,，避險情緒升溫推動美元指數(shù)快速上升,，美元對人民幣匯率一度破7。

然而，2020年下半年,，隨著中國經(jīng)濟基本面顯著改善,，人民幣匯率開啟升值趨勢，并延續(xù)至今年一季度,。

目前,，央行通過降低外匯存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)匯率市場，我國財政,、貨幣政策雙雙發(fā)力進行逆周期調(diào)節(jié),。

隨著后續(xù)我國經(jīng)濟基本面的改善，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升,。

1,、人民幣對美元承壓，但對一籃子貨幣保持穩(wěn)定

近期,，人民幣對美元持續(xù)貶值,，再度引發(fā)市場關(guān)注。截至9月8日,，美元兌人民幣收盤報6.96,，臨近“破7”的關(guān)鍵關(guān)口。從年內(nèi)來看,，人民幣對美元累計貶值幅度已達(dá)到8.46%,。

雖然人民幣對美元匯率顯著走弱，但對一籃子貨幣依然保持穩(wěn)定,。從中國外匯交易中心公布的CFETS人民幣指數(shù)來看,，截至9月2日，人民幣指數(shù)為102.02,，年內(nèi)下降幅度僅為0.4%,。

從人民幣對主要發(fā)達(dá)國家貨幣來看，年內(nèi)人民幣對美元貶值幅度最大,，對日元和英鎊升值幅度最大,。其中，年內(nèi)人民幣對日元升值13.64%,，對英鎊升值7.41%,，對歐元升值3.56%。

人民幣對新興市場貨幣同樣漲跌不一,。其中,，人民幣對俄羅斯盧布年內(nèi)跌幅最大，達(dá)到23.05%,；人民幣對土耳其里拉升值幅度最大,，為27.99%，其次為匈牙利福林和波蘭茲羅提。

2,、人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面

近期美元指數(shù)持續(xù)走強,，突破110點位。9月5日午間,，美元指數(shù)一舉突破110大關(guān),。9月6日，美元指數(shù)收盤于110.24,，創(chuàng)20年新高,。在之后的交易日內(nèi)，美元指數(shù)盤中突破110的現(xiàn)象時有發(fā)生,。

美元走強對亞洲新興市場貨幣形成壓制,，主要亞洲新興貨幣對美元貶值幅度相近。從歷史經(jīng)驗來看,，每次美聯(lián)儲的加息緊縮周期都會觸發(fā)資金流出新興市場,，美元走強使亞洲新興貨幣承壓。在主要的亞洲新興貨幣中,，人民幣并非唯一對美元貶值的幣種,。截至9月2日，韓元對美元年內(nèi)貶值幅度為12.4%,，泰銖對美元貶值9.1%,，印度盧比對美元貶值6.5%，馬來西亞林吉特對美元貶值6.7%,。斯里蘭卡盧布年內(nèi)對美元貶值幅度達(dá)到42.9%,，這主要是由于斯里蘭卡自2019年以來連續(xù)遭遇復(fù)活節(jié)恐怖襲擊、新冠肺炎疫情以及地緣沖突等一系列內(nèi)外部沖擊,，在此背景下，斯里蘭卡原本脆弱的經(jīng)濟走向崩潰：到期債務(wù)無法償付,，基本生活物資無力進口,，通貨膨脹失去控制。

從近期美元指數(shù)對人民幣匯率的影響來看,，人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面,，即美元走強則人民幣兌美元匯率走弱。根據(jù)我們的測算,，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率在連續(xù)12個月內(nèi)的相關(guān)性通常在80%-90%區(qū)間,，而在2021年下半年至今年4月的時間段內(nèi)，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)分化走勢,，兩者之間的相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù),，甚至一度達(dá)到-78%，形成美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率同步走強的情況。我們曾在《2021人民幣匯率年報——人民幣匯率是否高估,？》一文中指出,，2021年下半年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)較強的順周期性和單邊升值預(yù)期，這意味著人民幣對美元可能存在超調(diào)的可能性,，并成為未來人民幣兌美元匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險來源,。自今年4月底人民幣對美元開啟貶值通道之后，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性再次由負(fù)轉(zhuǎn)正,，并于8月達(dá)到87%的強相關(guān)性,。

3、鮑威爾的杰克遜霍爾（Jackson Hole）講話是近期匯率市場的主導(dǎo)因素

美聯(lián)儲主席鮑威爾在一年一度的杰克遜霍爾會議上再次對打擊美國通脹展現(xiàn)出了強硬的態(tài)度,，表明緊縮性的貨幣政策將持續(xù)一段時間,。美國中部時間8月26日，鮑威爾在杰克遜霍爾會議上作開幕演講,。他在演講中提到,，“恢復(fù)價格穩(wěn)定需要一些時間，我們需要強有力地使用貨幣政策工具來達(dá)到供需平衡,。降低通脹可能需要維持一段時間低于趨勢的增長,，勞動力市場狀況將出現(xiàn)疲軟。雖然更高的利率,、增長放緩和疲軟的勞動力市場會降低通脹,，但他們也會給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦。這些都是降低通脹的代價,，但未能恢復(fù)價格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦,。”針對美聯(lián)儲的后續(xù)貨幣政策,，鮑威爾指出“恢復(fù)價格穩(wěn)定需要在一段時間內(nèi)保持緊縮性的政策立場,。歷史經(jīng)驗表明，過早放松政策是不可取的,?！?/p>

從年內(nèi)來看，美聯(lián)儲的態(tài)度是影響人民幣兌美元匯率預(yù)期的重要因素,。我們通過在岸與離岸匯率的偏離度來衡量市場對于人民幣兌美元匯率的預(yù)期,，正值表明升值預(yù)期，負(fù)值表明貶值預(yù)期,。偏離度數(shù)據(jù)表明,，今年主要有四個時間節(jié)點能顯著反映美聯(lián)儲政策對于人民幣匯率的影響。一是美聯(lián)儲在3月16日議息會議上正式拉開此輪加息周期的序幕,，3月會議的利率點陣圖顯示聯(lián)邦公開市場委員會對于今年的加息次數(shù)預(yù)測由去年的3次提高至7次,，鮑威爾在會后表示年內(nèi)將公布“縮表”進程,；二是美聯(lián)儲5月4日公布《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計劃》，自6月1日起以可預(yù)測,、漸進的方式減少證券持有量,，收縮全球美元流動性；三是美聯(lián)儲6月15日再次顯著提高對于年內(nèi)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測范圍,；四是8月26日鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的鷹派講話,，重申美聯(lián)儲對通脹的強硬態(tài)度，即使經(jīng)濟衰退也在所不惜,。在這四個時間節(jié)點附近,，離岸市場均對人民幣匯率的貶值預(yù)期做出明顯反應(yīng)，其中尤以“縮表”帶來的影響更大,。

4,、從中美利差看人民幣匯率的后續(xù)走勢

正如我們在前文中論述的，目前美聯(lián)儲的貨幣政策以及美元指數(shù)是主導(dǎo)人民幣兌美元匯率的重要因素,，因此,，我們從中美利差的角度來觀察后續(xù)人民幣匯率的走勢。

1）從中美利差看6個月后的人民幣匯率

根據(jù)我們的測算,，中美10年期國債利差對于6個月后的人民幣匯率走勢有較好的預(yù)測效果,。

我們的測算結(jié)果顯示，9月美元兌人民幣匯率均值為6.64,，顯著低于當(dāng)下6.98的匯率水平,；根據(jù)9月前6個交易日的數(shù)據(jù)，中美利差均值為-63.93bp,，我們的結(jié)果顯示,，明年3月美元兌人民幣匯率的預(yù)測值為6.97。

2）從利率平價看匯率走勢

根據(jù)利率平價理論,，在兩國利率存在差異的情況下,，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤，同時投資者為對沖外匯風(fēng)險,，通常會在遠(yuǎn)期買入低利率國家貨幣并賣出高利率國家貨幣以鎖定遠(yuǎn)期匯率,。

在理想情況下，低利率國家貨幣現(xiàn)匯匯率下浮,，期匯匯率上浮,；高利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮,，期匯匯率下浮。

投資者通過不斷在即期與遠(yuǎn)期之間進行套利,，直至遠(yuǎn)期與即期匯率的價差與兩國利差相等,。

我們通過觀察人民幣對美元的即期和遠(yuǎn)期匯率以及中美10年期國債利差來觀察目前人民幣匯率的走勢,。

自7月下旬起，經(jīng)中美利差調(diào)整的人民幣兌美元匯率的即遠(yuǎn)期價差持續(xù)為正,，表明目前人民幣兌美元的即期匯率存在一定的升值壓力,。

3）對人民幣匯率無需太過悲觀

從中美利差和利率平價的角度來看，目前人民幣對美元匯率存在超貶的可能性,。

雖然市場不斷討論人民幣匯率會不會“破7”這個議題,，但匯率所謂的關(guān)鍵點位并不能說明任何問題。

在目前美聯(lián)儲加息周期和強美元的背景下,，市場對于人民幣貶值存在一定的恐慌情緒,，放大了匯率的波動。

對人民幣匯率無需過度悲觀,。

近年來,，人民幣對美元匯率雙向波動幅度有所增強,，匯率彈性有所增加,。

以2020年新冠疫情為例,，自WHO宣布將新冠疫情列為全球大流行病之后,，避險情緒升溫推動美元指數(shù)快速上升,，美元對人民幣匯率一度破7,。

然而,，2020年下半年,，隨著中國經(jīng)濟基本面顯著改善,，人民幣匯率開啟升值趨勢,，并延續(xù)至今年一季度。

在美國加息周期的背景下,，人民幣對一籃子貨幣依然保持了穩(wěn)定,，這表明目前人民幣對美元貶值主要是由于強美元所導(dǎo)致的，而非中國經(jīng)濟基本面的結(jié)構(gòu)性惡化,。

目前,，央行通過降低外匯存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)匯率市場，我國財政,、貨幣政策雙雙發(fā)力進行逆周期調(diào)節(jié),。

隨著后續(xù)我國經(jīng)濟基本面的改善，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升,。