原標(biāo)題：人民幣對(duì)美元可能存在超貶,，不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)｜熱點(diǎn)觀察

近期,，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注,。

截至9月8日,，美元兌人民幣收盤(pán)報(bào)6.96，臨近“破7”的關(guān)鍵關(guān)口,。

從年內(nèi)來(lái)看,，人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值幅度已達(dá)到8.46%。雖然人民幣對(duì)美元匯率顯著走弱,，但對(duì)一籃子貨幣依然保持穩(wěn)定,。這表明目前人民幣對(duì)美元貶值主要是由于強(qiáng)美元所導(dǎo)致的，而非中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)構(gòu)性惡化,。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，每次美聯(lián)儲(chǔ)的加息緊縮周期都會(huì)觸發(fā)資金流出新興市場(chǎng)，美元走強(qiáng)使亞洲新興貨幣承壓,。在主要的亞洲新興貨幣中,，人民幣并非唯一對(duì)美元貶值的幣種,，年內(nèi)主要亞洲新興貨幣對(duì)美元貶值幅度相近。

從近期美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響來(lái)看,，人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面,，即美元走強(qiáng)則人民幣對(duì)美元匯率走弱。

在2021年下半年至今年4月的時(shí)間段內(nèi),，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率曾呈現(xiàn)分化走勢(shì)，形成美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率同步走強(qiáng)的情況,。

而自今年4月底人民幣對(duì)美元開(kāi)啟貶值通道之后,，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性再次由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于8月達(dá)到87%的強(qiáng)相關(guān)性,。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)是影響人民幣兌美元匯率預(yù)期的重要因素,，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的杰克遜霍爾講話(huà)是近期匯率市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。

鮑威爾重申美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的強(qiáng)硬態(tài)度,，即使經(jīng)濟(jì)衰退也在所不惜,，并表示緊縮性的貨幣政策將持續(xù)一段時(shí)間。

我們從中美利差和利率平價(jià)的角度來(lái)觀察人民幣匯率走勢(shì),。我們的預(yù)測(cè)結(jié)果顯示,，9月美元兌人民幣匯率的預(yù)測(cè)值為6.64，顯著低于當(dāng)下6.98的匯率水平,；明年3月美元兌人民幣匯率的預(yù)測(cè)值為6.97,。

我們認(rèn)為人民幣兌美元即期匯率存在一定升值壓力。

對(duì)人民幣匯率無(wú)需過(guò)度悲觀,。近年來(lái),，人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)幅度有所增強(qiáng)，匯率彈性有所增加,。

以2020年新冠疫情為例,，自世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布將新冠疫情列為全球大流行病之后，避險(xiǎn)情緒升溫推動(dòng)美元指數(shù)快速上升,，美元對(duì)人民幣匯率一度破7,。

然而，2020年下半年,，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善,，人民幣匯率開(kāi)啟升值趨勢(shì)，并延續(xù)至今年一季度,。

目前,，央行通過(guò)降低外匯存款準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)節(jié)匯率市場(chǎng)，我國(guó)財(cái)政,、貨幣政策雙雙發(fā)力進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),。

隨著后續(xù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善,，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。

1,、人民幣對(duì)美元承壓,，但對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定

近期，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值,，再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注,。截至9月8日，美元兌人民幣收盤(pán)報(bào)6.96,，臨近“破7”的關(guān)鍵關(guān)口,。從年內(nèi)來(lái)看，人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值幅度已達(dá)到8.46%,。

雖然人民幣對(duì)美元匯率顯著走弱,，但對(duì)一籃子貨幣依然保持穩(wěn)定。從中國(guó)外匯交易中心公布的CFETS人民幣指數(shù)來(lái)看,，截至9月2日,，人民幣指數(shù)為102.02，年內(nèi)下降幅度僅為0.4%,。

從人民幣對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣來(lái)看,，年內(nèi)人民幣對(duì)美元貶值幅度最大，對(duì)日元和英鎊升值幅度最大,。其中,，年內(nèi)人民幣對(duì)日元升值13.64%，對(duì)英鎊升值7.41%,，對(duì)歐元升值3.56%,。

人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣同樣漲跌不一。其中,，人民幣對(duì)俄羅斯盧布年內(nèi)跌幅最大,，達(dá)到23.05%；人民幣對(duì)土耳其里拉升值幅度最大,，為27.99%,，其次為匈牙利福林和波蘭茲羅提。

2,、人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面

近期美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng),，突破110點(diǎn)位。9月5日午間,，美元指數(shù)一舉突破110大關(guān),。9月6日，美元指數(shù)收盤(pán)于110.24，創(chuàng)20年新高,。在之后的交易日內(nèi),，美元指數(shù)盤(pán)中突破110的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

美元走強(qiáng)對(duì)亞洲新興市場(chǎng)貨幣形成壓制,，主要亞洲新興貨幣對(duì)美元貶值幅度相近,。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次美聯(lián)儲(chǔ)的加息緊縮周期都會(huì)觸發(fā)資金流出新興市場(chǎng),，美元走強(qiáng)使亞洲新興貨幣承壓,。在主要的亞洲新興貨幣中，人民幣并非唯一對(duì)美元貶值的幣種,。截至9月2日,，韓元對(duì)美元年內(nèi)貶值幅度為12.4%，泰銖對(duì)美元貶值9.1%,，印度盧比對(duì)美元貶值6.5%，馬來(lái)西亞林吉特對(duì)美元貶值6.7%,。斯里蘭卡盧布年內(nèi)對(duì)美元貶值幅度達(dá)到42.9%,，這主要是由于斯里蘭卡自2019年以來(lái)連續(xù)遭遇復(fù)活節(jié)恐怖襲擊、新冠肺炎疫情以及地緣沖突等一系列內(nèi)外部沖擊,，在此背景下,，斯里蘭卡原本脆弱的經(jīng)濟(jì)走向崩潰：到期債務(wù)無(wú)法償付，基本生活物資無(wú)力進(jìn)口,，通貨膨脹失去控制,。

從近期美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響來(lái)看，人民幣兌美元匯率回到由美元指數(shù)主導(dǎo)的局面,，即美元走強(qiáng)則人民幣兌美元匯率走弱,。根據(jù)我們的測(cè)算，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率在連續(xù)12個(gè)月內(nèi)的相關(guān)性通常在80%-90%區(qū)間,，而在2021年下半年至今年4月的時(shí)間段內(nèi),，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)分化走勢(shì)，兩者之間的相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù),，甚至一度達(dá)到-78%,，形成美元指數(shù)與人民幣兌美元匯率同步走強(qiáng)的情況。我們?cè)凇?021人民幣匯率年報(bào)——人民幣匯率是否高估,？》一文中指出,，2021年下半年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性和單邊升值預(yù)期，這意味著人民幣對(duì)美元可能存在超調(diào)的可能性,，并成為未來(lái)人民幣兌美元匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源,。自今年4月底人民幣對(duì)美元開(kāi)啟貶值通道之后，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性再次由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于8月達(dá)到87%的強(qiáng)相關(guān)性,。

3,、鮑威爾的杰克遜霍爾（Jackson Hole）講話(huà)是近期匯率市場(chǎng)的主導(dǎo)因素

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在一年一度的杰克遜霍爾會(huì)議上再次對(duì)打擊美國(guó)通脹展現(xiàn)出了強(qiáng)硬的態(tài)度，表明緊縮性的貨幣政策將持續(xù)一段時(shí)間,。美國(guó)中部時(shí)間8月26日,，鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上作開(kāi)幕演講。他在演講中提到,，“恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定需要一些時(shí)間,，我們需要強(qiáng)有力地使用貨幣政策工具來(lái)達(dá)到供需平衡。降低通脹可能需要維持一段時(shí)間低于趨勢(shì)的增長(zhǎng),，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況將出現(xiàn)疲軟,。雖然更高的利率、增長(zhǎng)放緩和疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)降低通脹,，但他們也會(huì)給家庭和企業(yè)帶來(lái)一些痛苦,。這些都是降低通脹的代價(jià)，但未能恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦,?！贬槍?duì)美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)貨幣政策，鮑威爾指出“恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定需要在一段時(shí)間內(nèi)保持緊縮性的政策立場(chǎng),。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，過(guò)早放松政策是不可取的?！?/p>

從年內(nèi)來(lái)看,，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度是影響人民幣兌美元匯率預(yù)期的重要因素。我們通過(guò)在岸與離岸匯率的偏離度來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)于人民幣兌美元匯率的預(yù)期,，正值表明升值預(yù)期,，負(fù)值表明貶值預(yù)期。偏離度數(shù)據(jù)表明,，今年主要有四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)能顯著反映美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)于人民幣匯率的影響,。一是美聯(lián)儲(chǔ)在3月16日議息會(huì)議上正式拉開(kāi)此輪加息周期的序幕，3月會(huì)議的利率點(diǎn)陣圖顯示聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)于今年的加息次數(shù)預(yù)測(cè)由去年的3次提高至7次,，鮑威爾在會(huì)后表示年內(nèi)將公布“縮表”進(jìn)程,；二是美聯(lián)儲(chǔ)5月4日公布《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計(jì)劃》，自6月1日起以可預(yù)測(cè),、漸進(jìn)的方式減少證券持有量,，收縮全球美元流動(dòng)性；三是美聯(lián)儲(chǔ)6月15日再次顯著提高對(duì)于年內(nèi)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)范圍,；四是8月26日鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的鷹派講話(huà),，重申美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的強(qiáng)硬態(tài)度，即使經(jīng)濟(jì)衰退也在所不惜。在這四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近,，離岸市場(chǎng)均對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期做出明顯反應(yīng),，其中尤以“縮表”帶來(lái)的影響更大。

4,、從中美利差看人民幣匯率的后續(xù)走勢(shì)

正如我們?cè)谇拔闹姓撌龅?，目前美?lián)儲(chǔ)的貨幣政策以及美元指數(shù)是主導(dǎo)人民幣兌美元匯率的重要因素，因此,，我們從中美利差的角度來(lái)觀察后續(xù)人民幣匯率的走勢(shì),。

1）從中美利差看6個(gè)月后的人民幣匯率

根據(jù)我們的測(cè)算，中美10年期國(guó)債利差對(duì)于6個(gè)月后的人民幣匯率走勢(shì)有較好的預(yù)測(cè)效果,。

我們的測(cè)算結(jié)果顯示,，9月美元兌人民幣匯率均值為6.64，顯著低于當(dāng)下6.98的匯率水平,；根據(jù)9月前6個(gè)交易日的數(shù)據(jù),，中美利差均值為-63.93bp，我們的結(jié)果顯示,，明年3月美元兌人民幣匯率的預(yù)測(cè)值為6.97,。

2）從利率平價(jià)看匯率走勢(shì)

根據(jù)利率平價(jià)理論，在兩國(guó)利率存在差異的情況下,，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)，同時(shí)投資者為對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn),，通常會(huì)在遠(yuǎn)期買(mǎi)入低利率國(guó)家貨幣并賣(mài)出高利率國(guó)家貨幣以鎖定遠(yuǎn)期匯率,。

在理想情況下，低利率國(guó)家貨幣現(xiàn)匯匯率下浮,，期匯匯率上?。桓呃蕠?guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮,，期匯匯率下浮,。

投資者通過(guò)不斷在即期與遠(yuǎn)期之間進(jìn)行套利，直至遠(yuǎn)期與即期匯率的價(jià)差與兩國(guó)利差相等,。

我們通過(guò)觀察人民幣對(duì)美元的即期和遠(yuǎn)期匯率以及中美10年期國(guó)債利差來(lái)觀察目前人民幣匯率的走勢(shì),。

自7月下旬起，經(jīng)中美利差調(diào)整的人民幣兌美元匯率的即遠(yuǎn)期價(jià)差持續(xù)為正,，表明目前人民幣兌美元的即期匯率存在一定的升值壓力,。

3）對(duì)人民幣匯率無(wú)需太過(guò)悲觀

從中美利差和利率平價(jià)的角度來(lái)看，目前人民幣對(duì)美元匯率存在超貶的可能性,。

雖然市場(chǎng)不斷討論人民幣匯率會(huì)不會(huì)“破7”這個(gè)議題,，但匯率所謂的關(guān)鍵點(diǎn)位并不能說(shuō)明任何問(wèn)題。

在目前美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和強(qiáng)美元的背景下，市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值存在一定的恐慌情緒,，放大了匯率的波動(dòng),。

對(duì)人民幣匯率無(wú)需過(guò)度悲觀。

近年來(lái),，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)幅度有所增強(qiáng),，匯率彈性有所增加。

以2020年新冠疫情為例,，自WHO宣布將新冠疫情列為全球大流行病之后,，避險(xiǎn)情緒升溫推動(dòng)美元指數(shù)快速上升，美元對(duì)人民幣匯率一度破7,。

然而,，2020年下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善,，人民幣匯率開(kāi)啟升值趨勢(shì),，并延續(xù)至今年一季度。

在美國(guó)加息周期的背景下,，人民幣對(duì)一籃子貨幣依然保持了穩(wěn)定,，這表明目前人民幣對(duì)美元貶值主要是由于強(qiáng)美元所導(dǎo)致的，而非中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)構(gòu)性惡化,。

目前,，央行通過(guò)降低外匯存款準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)節(jié)匯率市場(chǎng)，我國(guó)財(cái)政,、貨幣政策雙雙發(fā)力進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),。

隨著后續(xù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升,。