原標(biāo)題：瑞信踩雷,，始于瑞幸

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的長(zhǎng)期陪跑者瑞士信貸集團(tuán)，正在陷入空前危機(jī),，在華前景也變得晦暗不明,。

瑞信已有167年歷史，是瑞士銀行業(yè)第二大巨頭,，截至去年底持有約5800億美元資產(chǎn),，在全球50多個(gè)國(guó)家開(kāi)展私人銀行、投資銀行和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù),。

在中國(guó),，它參與了阿里、微博,、工商銀行等大型公司的IPO（首次公開(kāi)招股）及融資事宜,，在資本圈內(nèi)聲名顯赫。

但過(guò)去一周里,，瑞信屢遭沉重打擊,，甚至被不少人視為有可能步美國(guó)硅谷銀行之后塵,，最終關(guān)門(mén)大吉。

3月14日,，瑞信在上一年度報(bào)告中披露驚人消息：2021和2022財(cái)年的報(bào)告程存在“重大缺陷”,，未能在財(cái)報(bào)中設(shè)計(jì)和維持有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。消息一出,，外界嘩然。

雪上加霜的是,，瑞信最大股東沙特國(guó)家銀行旋即表示，根據(jù)監(jiān)管政策,，其不能持有超10%的瑞信股份，因此無(wú)法向其提供更多資金,。瑞信股價(jià)應(yīng)聲暴跌24%,，市值相比一年前縮水85%。

瑞信與瑞士央行試圖滅火,。16日，瑞信宣布將從瑞士央行借款最多500億瑞士法郎（約合540億美元）,，以提前增強(qiáng)流動(dòng)性,、提振用戶信心，股價(jià)隨即反彈近40%,。

然而,，外界的擔(dān)憂依然強(qiáng)烈。不少金融業(yè)觀察家悲觀地認(rèn)為,，瑞信面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn),。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家努里爾-魯比尼（Nouriel Roubini）曾提前兩年預(yù)言了2008年全球金融危機(jī),，并因此得名“末日博士”,。在他看來(lái),，瑞信“大到不能倒,，大到不能救”，將是歐洲乃至全球市場(chǎng)的“雷曼時(shí)刻”。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特-清崎表示,，就像他多年前預(yù)測(cè)雷曼兄弟公司倒閉一樣,，下一家出事的銀行是瑞信。

瑞信今天的危機(jī),，并非一日之寒,。2019年之后，瑞信流年不利,，一直活得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢,。

先是瑞信董事長(zhǎng)譚天忠（Tidjane Thiam）雇傭私家偵探，監(jiān)控其他銀行家的“間諜門(mén)”被曝光,，譚天忠黯然下臺(tái),；隨后，瑞信先后踩雷金融科技公司格林希爾,，以及對(duì)沖基金Archegos,，損失數(shù)十億美元。

根據(jù)財(cái)報(bào),，瑞信2021財(cái)年凈虧損17億瑞郎,，2022年再虧73億瑞郎。2023年同樣不值得期待：瑞信在最新年報(bào)中警告,，今年將再次出現(xiàn)重大年度虧損,，2024年才有望恢復(fù)盈利,。

此外,，3月初硅谷銀行遭遇擠兌，在短短48小時(shí)內(nèi)轟然倒塌,，由此引發(fā)波及全球的蝴蝶效應(yīng),，麻煩纏身的瑞信首當(dāng)其沖,。

幾乎與整個(gè)集團(tuán)的危機(jī)同步，瑞信在曾經(jīng)的福地——中國(guó),，也漸漸失去了昔日的光芒,。

瑞信進(jìn)入中國(guó)已有29年，但直到2010年之后,，它的業(yè)務(wù)觸角延伸至方興未艾的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，才真正打響名聲。在輔佐阿里赴美上市后,，瑞信在全球資本圈子的長(zhǎng)袖善舞有目共睹,，迅速成為中概股最重要的合作伙伴之一，幾乎成為境外IPO“標(biāo)配”,。

然而,，瑞信的好運(yùn)氣在2020年戛然而止。瑞幸咖啡爆發(fā)財(cái)務(wù)造假丑聞,，讓長(zhǎng)期為之搖旗吶喊的瑞信聲譽(yù)掃地，一些計(jì)劃上市的公司也因此與瑞信拉開(kāi)距離,。再加上中概股步入寒冬,，瑞信在過(guò)去三年間難有作為。

如今,，中概股開(kāi)始解凍,，境內(nèi)外上市再度升溫。但隨著國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展完善,，尤其是全面注冊(cè)制的施行,，赴美IPO不再是唯一選擇，甚至不再是優(yōu)先選擇,；拿人民幣資金,、在國(guó)內(nèi)上市，漸漸成為新的創(chuàng)投風(fēng)向,。這并非瑞信這樣的國(guó)際投行所擅長(zhǎng)的,。

內(nèi)憂外患之下，自顧不暇的瑞信正在失去中國(guó)互聯(lián)網(wǎng),。這塊市場(chǎng)曾經(jīng)給它帶來(lái)豐厚回報(bào),，但隨著時(shí)代變遷，瑞信的淘金之旅正面臨曲終人散,。

1992年10月,，華晨汽車(chē)登陸納斯達(dá)克，開(kāi)啟中國(guó)公司赴美上市的序幕,。兩年后,，瑞信來(lái)到中國(guó)開(kāi)設(shè)分行,，成為第一家在華設(shè)立分部的瑞士銀行。

不過(guò),，九十年代初期的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遠(yuǎn)未成形,；對(duì)于絕大多數(shù)人而言，風(fēng)險(xiǎn)投資,、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和IPO之類的概念也都是天方夜譚,。彼時(shí)，瑞信在中國(guó)主營(yíng)銀行業(yè)務(wù),，投資板塊的重心在國(guó)際市場(chǎng),。

直到十幾年后的2008年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)氣象初成,，一批小巨頭蓄勢(shì)待發(fā),，瑞信才把目光重新投向這片即將起飛的創(chuàng)投熱土。它在當(dāng)年10月與方正證券合資設(shè)立瑞信方正,，方正持股66.7%,，瑞信持股33.3%，主營(yíng)股票債券的承銷(xiāo)保薦等業(yè)務(wù),。

與此同時(shí),，瑞信投行部設(shè)立中國(guó)團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)范疇包括國(guó)際并購(gòu),、境外股票,、債券、貸款和結(jié)構(gòu)化融資等,。隨后兩年間,，瑞信接連錯(cuò)失Facebook和Twitter兩場(chǎng)IPO盛宴，促使它進(jìn)一步把重心轉(zhuǎn)向亞洲,，尤其是中國(guó)市場(chǎng),。

自2010年起，瑞信把中國(guó)企業(yè)境外上市列為投行業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn),，很早就與阿里,、百度、搜狐等公司建立良好關(guān)系,。尤其是阿里,，堪稱瑞信在中國(guó)收獲的巨型搖錢(qián)樹(shù)。

瑞信與阿里的首次重量級(jí)合作,，當(dāng)屬2012年阿里回購(gòu)雅虎所持自身股份,。在這場(chǎng)股權(quán)大戰(zhàn)中，瑞信擔(dān)任阿里首席財(cái)務(wù)顧問(wèn),，并為交易提供融資,。最終,，阿里花費(fèi)71億美元將大約20%股份收回手中；十一年后,，這部分股權(quán)的價(jià)值已飆升至200億美元以上,。

這場(chǎng)大勝讓瑞信成為阿里的“御用”投行之一。同一年,，阿里B2B業(yè)務(wù)私有化,，瑞信繼續(xù)擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)；隨后,，在阿里的數(shù)輪融資中,，瑞信同樣作為重要伙伴參與其中。

長(zhǎng)期的密切合作,，最終讓瑞信成為阿里赴美上市的最大受益者之一,。

2014年9月，阿里登陸紐交所,，募資規(guī)模高達(dá)218億美元,，成為當(dāng)年乃至其后多年的全球第一大IPO。在這場(chǎng)資本盛宴中,，承銷(xiāo)傭金高達(dá)3億美元,，而瑞信力壓大摩、小摩,、高盛等一眾國(guó)際投行，以主承銷(xiāo)商的身份拿到了最大的蛋糕,。

作為阿里上市的“從龍之臣”,，瑞信一戰(zhàn)成名，開(kāi)疆拓土勢(shì)不可擋,。就在阿里上市的同一年,，瑞信還擔(dān)當(dāng)了微博、獵豹移動(dòng),、聚美優(yōu)品等公司的IPO承銷(xiāo)商,，幾乎將彼時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的所有精華企業(yè)攬入懷中。

此外,，在互聯(lián)網(wǎng)之外,，瑞信也屢有斬獲。據(jù)時(shí)代周報(bào)統(tǒng)計(jì),，在2014年之前,，它作為主承銷(xiāo)商參與了多家大型國(guó)企的IPO，包括中國(guó)人壽,、工商銀行,、建設(shè)銀行,、信達(dá)資產(chǎn)等。瑞信參與的中國(guó)公司融資活動(dòng)超過(guò)160宗,，總額超1800億美元,。

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的黃金年代，赴美上市幾乎是每一位創(chuàng)業(yè)者的終極夢(mèng)想,。在中美之間飛速涌動(dòng)的億萬(wàn)資金,，讓作為中間人的瑞信等國(guó)際投行賺得盆滿缽豐。2014年前三季度,，瑞信亞太區(qū)以13%的營(yíng)收占比,，為整個(gè)集團(tuán)貢獻(xiàn)了32%的利潤(rùn)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)成為最重要的增長(zhǎng)引擎,。

以阿里為代表的那一波中概股赴美上市潮,，讓瑞信賺到大錢(qián)的同時(shí)，也在影響了瑞信對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的邏輯判斷,，甚至出現(xiàn)了麻痹大意的跡象,。

一位中資券商人士在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，瑞信等外資投行之所以能夠接到更多中概股項(xiàng)目,，除了自身能力外,，很大一部分原因是戰(zhàn)略比較激進(jìn)，接項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求較為寬泛,。從瑞信的一系列合作來(lái)看,，這一說(shuō)法并非空穴來(lái)風(fēng)。

2018年,，瑞信在中國(guó)的IPO承銷(xiāo)生意達(dá)到巔峰,。這一年，共48家中國(guó)公司赴美上市,，相當(dāng)于前一年的兩倍,；瑞信參與了14家，位列外資投行第一名,，其中不乏拼多多,、愛(ài)奇藝、虎牙等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),。

值得注意的是,，瑞信合作的上市公司中，普遍存在以巨額虧損換取高速增長(zhǎng)的隱患,。

彼時(shí),，互聯(lián)網(wǎng)股票的投資者普遍偏好增長(zhǎng)而非利潤(rùn)；增速越快的公司，越有機(jī)會(huì)拿到更高的估值和IPO融資規(guī)模,，從而帶來(lái)更大的承銷(xiāo)傭金蛋糕,。瑞信選擇與燒錢(qián)換增長(zhǎng)的公司合作，既有擇良木而棲的因素,，也有整個(gè)行業(yè)的風(fēng)向使然,。

但這也意味著，倘若上市企業(yè)遲遲沒(méi)能走出虧損泥潭,，甚至跌向財(cái)務(wù)造假的深淵,，為之護(hù)航的投行也難以獨(dú)善其身。隨著承銷(xiāo)項(xiàng)目的增多,，投行踩雷幾率也必然放大,。

瑞信踩中的那顆雷，名叫瑞幸,。

瑞信是瑞幸創(chuàng)始人陸正耀的長(zhǎng)期支持者,。2014年，陸正耀帶領(lǐng)神州租車(chē)沖刺香港上市,，瑞信成為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)之一,；隨后神州租車(chē)?yán)^續(xù)融資，發(fā)行美元債券和優(yōu)先票據(jù),，瑞信也都參與其中,，雙方關(guān)系日益緊密。

到了2017年10月,，陸正耀啟動(dòng)瑞幸咖啡,，以高額補(bǔ)貼攻城略地，一年之后就在全國(guó)開(kāi)出逾2000家店面,。這套頂著巨額虧損極速擴(kuò)張的打法,，與彼時(shí)也在燒錢(qián)的拼多多十分相似。2019年5月,，瑞幸登陸納斯達(dá)克，瑞信不出意外地成為首席承銷(xiāo)商,。

但短短半年后,，做空機(jī)構(gòu)渾水在2020年1月底發(fā)布一份89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，直指瑞幸存在運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假,，輿論嘩然,。

或許是過(guò)于自信，瑞信選擇第一時(shí)間力挺瑞幸,。面對(duì)渾水的狙擊,，瑞信很快發(fā)布一份報(bào)告稱，做空?qǐng)?bào)告長(zhǎng)達(dá)1.1萬(wàn)小時(shí)的錄像，只占到瑞幸2019年第四季度總營(yíng)業(yè)時(shí)間的0.3%,，不具有代表性,。

在事情水落石出之前，瑞信主動(dòng)給瑞幸撐腰,，顯然不是一個(gè)明智的舉動(dòng),。上市公司數(shù)據(jù)造假的殺傷力，并不在于造假規(guī)模的大小,，而是在于造假行為本身,。正如家里發(fā)現(xiàn)了一只蟑螂，那么正常人都會(huì)合理推斷,，必然還有成百上千只蟑螂未被發(fā)現(xiàn),。

幾個(gè)月后，瑞幸?guī)追瑨暝?，最終承認(rèn)造假屬實(shí),，成為中概股歷史上最大丑聞。被狠狠擺了一道的瑞信,，很快丟掉了微醫(yī)赴港上市的聯(lián)席保薦人席位,。更大的影響是，越來(lái)越多的公司轉(zhuǎn)向了其他投行,，尤其是那些備受關(guān)注的明星企業(yè),。

整個(gè)2020年，登陸美國(guó)股市的中國(guó)企業(yè)中,，只有貝殼和陸金所的IPO募資規(guī)模超過(guò)20億美元,。兩家公司都沒(méi)有找瑞信合作，而是把主承銷(xiāo)商的席位交給了高盛,、大摩,、瑞銀等其他大投行。

2021年赴美IPO的互聯(lián)網(wǎng)公司中,，滴滴是最大的明星,。它引入了高盛、大摩,、小摩,、中金、中信,、工商,、招行等11家國(guó)內(nèi)外投行作為承銷(xiāo)商，瑞信再度缺席,。不過(guò),，滴滴旋即遭遇下架整改,，股價(jià)一落千丈，瑞信算是躲過(guò)一劫,。

整體來(lái)看,，瑞幸暴雷之后的一年多里，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市依然活躍,，但曾經(jīng)的IPO之王瑞信逐漸走下神壇,，大摩和高盛成為新的首選投行。2021年,，大摩和高盛分別承攬9家中概股的IPO承銷(xiāo),，并列第一名。

進(jìn)入2022年,，美國(guó)資本市場(chǎng)整體疲軟,，再加上互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)新匱乏、用戶增速放緩等因素影響,，中國(guó)公司赴美上市的步伐明顯減慢,。

這一年，只有21家中國(guó)公司登陸美股,，相比2021年的36家減少四成,，募資總額縮水92%。在這種情況下,，無(wú)論是瑞信還是其他投行,，都難以找到施展空間。

瑞信在中國(guó)擔(dān)當(dāng)資金掮客的生意,，仿佛一下子就走進(jìn)了死胡同,。

2023年初，隨著審計(jì)底稿問(wèn)題得到化解,，以及美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新的牛熊周期,，中概股開(kāi)始復(fù)蘇，瑞信等投行也感受到了難得的暖意,。

2月9日,，激光雷達(dá)公司禾賽科技登陸納斯達(dá)克，瑞信與大摩,、高盛,、華泰證券聯(lián)合承銷(xiāo),。但這起IPO的融資規(guī)模僅有1.9億美元,，可供四家承銷(xiāo)商切分的蛋糕,，不過(guò)區(qū)區(qū)一兩千萬(wàn)美元,，與阿里,、拼多多等巨頭上市時(shí)的盛景不可同日而語(yǔ),。

事實(shí)上,，即便大環(huán)境回暖，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)也已經(jīng)走過(guò)密集赴美上市的發(fā)展階段,。

在過(guò)去二十年的多數(shù)時(shí)間里,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在本土資本市場(chǎng)上市困難重重，很少有公司能夠滿足持續(xù)盈利等硬性要求,，只能選擇更加寬容的美國(guó)股市,。瑞信等國(guó)際投行之所以能夠大包大攬，拿下大批IPO明星項(xiàng)目,，與其國(guó)際資本運(yùn)作能力密不可分,。

但如今時(shí)過(guò)境遷，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司要想赴美上市,，往往需要滿足更多條件,，難度比以前高了不少。而在一級(jí)市場(chǎng)上,，人民幣基金的占比越來(lái)越高,，出手也比美元基金更頻繁，促使創(chuàng)業(yè)者傾向于國(guó)內(nèi)融資上市,，在境內(nèi)滿足一切資金需求,。

另一方面，今年2月,，全面注冊(cè)制最終落地,，國(guó)內(nèi)各個(gè)交易所的定位進(jìn)一步明確，上市條件更加包容,。在許多情況下,，創(chuàng)業(yè)公司的盈利能力不再是上市的硬性標(biāo)準(zhǔn)，從而為更多企業(yè)登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)掃除了重要障礙,。

瑞信并非沒(méi)有嗅到風(fēng)向的變化,。它很早就和方正證券成立了合資券商瑞信方正，并逐漸提高在合資公司中的持股,。

2020年6月,，瑞信在瑞信方正的持股比例增至51%；2021年6月,，瑞信方正更名為瑞信證券,；2022年下半年，瑞信完成對(duì)瑞信證券的100%控股,，瑞信證券成為繼摩根大通證券（中國(guó)）,、高盛（中國(guó)）之后的第三家外資獨(dú)資券商。

然而,，瑞信證券的表現(xiàn)并不盡如人意,。2022年前八個(gè)月,，創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)企業(yè)接近300家，瑞信證券只參與了2單IPO的保薦,。當(dāng)年上半年,，瑞信證券營(yíng)收僅為1.32億元，凈虧損卻高達(dá)1.05億元,。

在瑞信證券難堪重任的情況下,，瑞信只能繼續(xù)寄望于從中概股境外IPO中淘金。但中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)把資金流動(dòng)的大方向轉(zhuǎn)向了內(nèi)循環(huán),，赴美上市公司的數(shù)量和質(zhì)量都在走下坡路,；瑞信與其他國(guó)際投行一樣，勢(shì)必面臨僧多粥少的窘境,。

托起瑞信的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)狂飆年代已經(jīng)遠(yuǎn)去,。這一次，中概股的陪跑者們或許真的走到了分道揚(yáng)鑣的十字路口,。