投資策略上,，即便央行降息,，但其余表態(tài)仍顯“鷹派”，“防空轉(zhuǎn)”仍是短期內(nèi)政策重要考量,，中信建投預(yù)計長端利率將保持在目前2.25%附近窄幅震蕩,。當(dāng)前央行認為的長端利率合意區(qū)間或在2.2%至2.3%，預(yù)計若利率降至2.2%以下不排除央行有實質(zhì)動作,，建議保持謹慎,。在央行引導(dǎo)下,，目前長端與短端收益率走勢更符合“市場分割理論”,，中短端利率由于不直接被央行管控，因此下行邏輯更加通暢,，收益率曲線預(yù)計繼續(xù)保持陡峭化,。

中長期看，預(yù)計四季度及明年后,，隨著“防空轉(zhuǎn)”取得階段性成果,，央行通過降低融資成本以支持實體經(jīng)濟必要性進一步提升。在此假設(shè)下,，中信建投認為長端利率中樞變盤時點可能要等到四季度或年末時點,，央行或釋放新的降息信號。

事件

7月22日,，央行發(fā)布公開市場業(yè)務(wù)公告,，提到為優(yōu)化公開市場操作機制,，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率,、數(shù)量招標…公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%,。

同日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布,，1年期LPR為3.35%,，5年期以上LPR為3.85%。為加強預(yù)期管理,，促進LPR發(fā)布時間與金融市場運行時間更好銜接…將LPR發(fā)布時間由每月20日上午9:15調(diào)整為9：00,。

同日，央行發(fā)布公告提到為增加可交易債券規(guī)模,，緩解債市供求壓力,，自本月起，有出售中長期債券需求的MLF參與機構(gòu),，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品,。

正文

1、如何理解央行調(diào)降政策利率,？

本次央行調(diào)降政策利率時點略早于市場預(yù)期,，或源于當(dāng)前經(jīng)濟增長動能仍然偏弱。上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示二季度GDP實際增速錄得4.7%,，較一季度實際增速環(huán)比下降0.6個百分點,，也低于全年5.0%的增長目標，顯示下半年政策仍待發(fā)力,，以扭轉(zhuǎn)目前經(jīng)濟下行趨勢,。

此外，于上周勝利閉幕的三中全會也同步提到的“全會分析了當(dāng)前形勢和任務(wù),，強調(diào)堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標,。要按照黨中央關(guān)于經(jīng)濟工作的決策部署，落實好宏觀政策,，積極擴大國內(nèi)需求”,，在此背景下，央行及時降息也體現(xiàn)了貨幣政策的政治性與人民性,。

最后,，本次央行調(diào)降政策利率進一步證明匯率不是利率的制約因素，我國央行貨幣政策一直以我為主,。同時考慮到美聯(lián)儲降息大概率在年內(nèi)落地,，美債收益率也或?qū)⒔Y(jié)束目前具有限制性的倒掛狀態(tài)，我國貨幣政策空間進一步打開,。

中信建投認為,，本次央行降息顯示已暫停近一年的降息窗口或已開啟,，考慮到目前政策利率絕對水平仍然不低，貨幣市場收益率曲線仍非常平坦,，預(yù)計年內(nèi)政策利率調(diào)降空間仍存在,。

2、如何理解貨幣政策框架轉(zhuǎn)型,？

貨幣市場方面,，央行提到公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標,，顯示央行進一步完善價格型貨幣政策框架,，每日投放資金數(shù)量逐步轉(zhuǎn)由市場供需確定，7天逆回購利率作為政策利率核心地位繼續(xù)鞏固,。這也可從今日非“整十”的投放規(guī)模（582億元）看出,。

信貸市場方面，本次LPR利率跟隨OMO利率同步調(diào)降10BP,，意味著在MLF淡出政策利率框架后,，LPR將更多錨定短端政策利率，相應(yīng)的每月20日可能成為觀察央行降息的重要窗口,。

從銀行凈息差角度看,，二季度央行推進打擊手工補息，目前已取得初步成果,，也同樣為本次LPR調(diào)降帶來機會,。潘行長在陸家嘴論壇提到“部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)質(zhì)客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量”,，預(yù)計未來LPR仍有繼續(xù)調(diào)降必要性,，存款利率也有望跟進逐步調(diào)降，降低銀行負債端成本,。

展望未來,，需進一步跟蹤央行貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，推測央行貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型將逐步向發(fā)達國家在次貸危機前的利率走廊模式靠攏,。后續(xù)可關(guān)注央行收窄利率走廊上下限,，以及是否將隔夜利率納入政策利率調(diào)控范圍,。

3,、降息落地是否意味著“利好出盡”？

本次降息標志著貨幣政策“穩(wěn)增長”重要性提升,，但并非意味著“防空轉(zhuǎn)”就淡出視野,。

央行在降息時也同步公告“有出售中長期債券需求的MLF參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品”,，旨在避免長端利率過度投機行為,，維護保持正常向上傾斜的收益率曲線,，這也有利于維護金融體系穩(wěn)定，特別是“借短放長”的商業(yè)銀行,。

中期來看,，一個擔(dān)憂在于降息后利好出盡是否會帶來行情反轉(zhuǎn)，即出現(xiàn)2022年四季度與2023年四季度的情況,。中信建投認為概率不大,，目前債市行情與之前有本質(zhì)區(qū)別，具體有三,。

一是目前資金面并非很松,，DR007始終位于政策利率以上，且央行始終呵護資金面,，7月稅期的大額逆回購?fù)斗疟闶求w現(xiàn),；

二是市場杠桿并非很高，廣義基金杠桿率明顯低于2022年與2023年水平顯示杠桿套息并非是目前機構(gòu)的主流策略,；

三是經(jīng)濟基本面偏弱,，類似2022年底疫情防控優(yōu)化以及2023年中地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向帶來市場預(yù)期大幅轉(zhuǎn)向與風(fēng)險偏好上行的可能性較小。

不過需關(guān)注,，隨著降息后資金利率中樞下移帶來套息空間打開,，可能帶來套息空間打開與杠桿率再度提升，增大債市波動性,。

4,、投資建議：保持定力，靜待年末

投資策略上,，即便央行降息,，但其余表態(tài)仍顯“鷹派”，“防空轉(zhuǎn)”仍是短期內(nèi)政策重要考量,，兩者間并不矛盾,，中信建投預(yù)計長端利率將保持在目前2.25%附近窄幅震蕩。當(dāng)前央行認為的長端利率合意區(qū)間或在2.2%至2.3%,，預(yù)計若利率降至2.2%以下不排除央行有實質(zhì)動作,，建議保持謹慎。從收益率曲線形態(tài)看,，

在央行引導(dǎo)下,，目前長端與短端收益率走勢更像是“市場分割理論”，而非“預(yù)期理論”或“流動性溢價理論”,，中短端利率由于不直接被央行管控,，因此下行邏輯更加通暢，收益率曲線預(yù)計繼續(xù)保持陡峭化。

中長期看,，宏觀經(jīng)濟方面,，目前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏尚不明朗，國內(nèi)地產(chǎn)銷售近期有筑底特征,，但預(yù)計傳導(dǎo)到投資端仍待時日,，基建投資預(yù)計在缺乏足夠項目的背景下有走弱可能。海外方面,，美國經(jīng)濟仍偏強,，這將持續(xù)對我國出口持續(xù)帶來支撐。聯(lián)儲降息雖下半年大概率落地,，但降息持續(xù)性存疑,，美債利率中樞難以大幅回落，在此背景下我國匯率壓力中期內(nèi)或持續(xù)存在,，預(yù)計下半年央行或再度打開匯率彈性,，釋放部分壓力。

貨幣政策方面,，預(yù)計四季度以及明年后,，隨著“防空轉(zhuǎn)”取得階段性成果，央行通過降低融資成本以支持實體經(jīng)濟重要性進一步提升,。在此假設(shè)下,，中信建投認為長端利率中樞變盤時點可能要等到四季度或年末時點，央行釋放新的降息信號,，無風(fēng)險利率將逐步向潛在中樞水平回歸,。

風(fēng)險提示：

超預(yù)期違約事件：違約事件無法預(yù)測，超預(yù)期的違約事件會對市場風(fēng)險偏好造成沖擊,，可能會造成恐慌拋售與踩踏,，使得估值上行，價格下跌,。

政策不確定性：城投,、地產(chǎn)以及民營企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發(fā)行仍嚴格,，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù),，相應(yīng)的對應(yīng)政策大開大合概率較小，但若經(jīng)濟修復(fù)緩慢,、貨幣傳導(dǎo)淤堵,、財政刺激對經(jīng)濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用,。

理財凈值化對市場擾動加大：理財產(chǎn)品原來因為核算優(yōu)勢,，可以抵御市場波動,，隨著理財凈值化改造完畢,，原來的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌臃糯笃鳌保?022年11月-12月的理財贖回潮即是由利率上行幅度過大而觸發(fā),，導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售,，進一步加大價格跌幅,。