跌了快4年,，中概股最近突然迎來一波爆發(fā),。京東、貝殼,、小鵬汽車,、富途控股在3天內(nèi)漲超10%，阿里巴巴,、騰訊音樂漲超6%......

這波反彈的直接誘因,，是美聯(lián)儲在9月18日宣布降息50個基點(diǎn)。在美國貨幣政策正式轉(zhuǎn)向后,，中概股會徹底反轉(zhuǎn)嗎,？

【等待的抄底人】

2021年2月至今，赴美上市的中概股整體跌幅超過70%，可以比肩2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的歷史慘案,，市值累計蒸發(fā)9.5萬億元,。其中，跌超90%的企業(yè)有152家,，跌超80%的企業(yè)有196家,，占比赴美中概股總家數(shù)的46%、60%,。

巔峰時,，中概股有3家萬億、28家千億市值級別的上市企業(yè),。如今,，超萬億企業(yè)剩下2家，超千億僅剩下12家,。

中概慘變“中丐”,，但依舊不乏逆行抄底人，包括頂流公私募機(jī)構(gòu)以及一大批散戶投資者,。

截止2024年二季度末,，景林資產(chǎn)TOP20重倉股中，有8家中概股,，包括拼多多,、滿幫、新東方,、富途,、中通、阿里等,，持有市值為18.3億美元,，占美股總倉位近50%。此外,，除中通,、奇富科技外，其余6家中概股均在二季度有不同程度加倉,。

高毅資產(chǎn)在海外配置中概股更加激進(jìn),。截止二季度末，共計持有美股19家,，便有15家中概股,，包括拼多多、華住,、網(wǎng)易,、愛奇藝,、騰訊音樂等，持股總市值為7.6億美元,，較一季度末增加2億美元,。

公募基金方面，張坤掌舵的易方達(dá)亞洲精選,，前十大重倉股有3家中概股（港股）,，包括巨子生物、攜程集團(tuán)以及美團(tuán),，前兩家均為二季度新進(jìn)重倉股,。

除機(jī)構(gòu)外，還有大量散戶借道ETF逆勢抄底中概股,。最為典型的是某中概互聯(lián)網(wǎng)ETF,，持有份額從2021年2月的34億份，增加至如今的348億份,，增幅近十倍,，持股市值從80億元膨脹至約350億元。

抄底投資人早已蟄伏,，期待著中概股迎來觸底反轉(zhuǎn)。

【三大暴擊】

中概股下跌幅度之深,，調(diào)整時間之久均創(chuàng)歷史紀(jì)錄,。造成這一殘酷局面的主要原因包括行業(yè)政策、業(yè)績基本面以及高估值這三大利空因素,。

首先,，監(jiān)管政策介入加速了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景發(fā)生突變。

早在2020年11月,，市場監(jiān)督管理總局起草了《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》,。這是一個標(biāo)志性事件，拉開了中國反壟斷監(jiān)管,、防止資本無序擴(kuò)張的序幕,。

次年4月，某電商巨頭被罰超180億元,，標(biāo)志著中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)野蠻生長時代的結(jié)束,。從此往后，監(jiān)管常態(tài)化,，也給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展戴上了緊箍咒,。

在此大背景下，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“量價”維度也發(fā)生了深刻變化,。

一方面,，中國網(wǎng)民數(shù)量以及互聯(lián)網(wǎng)滲透率加速見頂,。2020年，因疫情被迫居家,，更多人選擇接入互聯(lián)網(wǎng),。當(dāng)年12月，網(wǎng)民數(shù)量飆升至9.89億,，較3月大幅增長8540萬,，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高達(dá)70%以上。此后,，增速大幅下移,，2023年末網(wǎng)民數(shù)量為10.92億，滲透率來到77.5%,，接近天花板了,。

▲中國網(wǎng)民數(shù)量以及互聯(lián)網(wǎng)普及率，來源：招商銀行研究院

另一方面,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開打價格戰(zhàn),，尤其是電商平臺尤為激烈。

2020-2022年,，電商價格戰(zhàn)進(jìn)入第一階段,。阿里、京東選擇推出淘特,、京喜,，與另外一家電商巨頭進(jìn)行正面PK，目的是爭奪下沉市場,，穩(wěn)固原有市場份額,。

2023-2024年上半年，電商平臺進(jìn)行了全面價格戰(zhàn),。一來,，消費(fèi)分化現(xiàn)象較為明顯，消費(fèi)者更加青睞低價優(yōu)質(zhì)商品,。二來,，以抖音、快手,、小紅書為首的短視頻平臺持續(xù)崛起,，分走不少電商平臺蛋糕，加劇了存量競爭博弈,。

如此一來,，中概股整體業(yè)績增長從高速回歸至中低速，尤其是2022年還一度大幅負(fù)增長,。并且,，多數(shù)中概股凈利率在過去4年保持震蕩下滑態(tài)勢,，以致于凈資產(chǎn)收益率有不同程度下滑。

▲中概股凈利潤同比增速,，來源：機(jī)構(gòu)

現(xiàn)實(shí)業(yè)績表現(xiàn)是一方面,，預(yù)期才是主導(dǎo)定價更為關(guān)鍵的因素。然而,，在政策介入之下,，互聯(lián)網(wǎng)“量價”維度加速轉(zhuǎn)變，市場預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn),，從此前極度樂觀轉(zhuǎn)變?yōu)闃O度悲觀,，驅(qū)動中概股持續(xù)大幅下挫。

除此之外,，中概股崩潰還與大跌之前估值太高密切相關(guān),。2021年2月，中概整體PE高達(dá)75倍以上,，不少頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭均超100倍,，因此前一年多時間內(nèi)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)暴漲數(shù)倍，產(chǎn)生了明顯估值泡沫,。

在多重利空下,，中概股高估值終究還是通過股價踩踏實(shí)現(xiàn)了大回歸。

不過,，經(jīng)歷了長時間股價下跌以及估值消化,，中概股至暗時刻或已經(jīng)過去。

要知道,，2021年以來，中概股最低價出現(xiàn)在2022年10月,，即便是在2024年2月初如此恐慌的時候也沒有跌破此前低點(diǎn),。

【沒理由悲觀】

在市值觀察看來，中概股未來有望迎來一波扎實(shí)的估值修復(fù),。

其一,，過去近4年跌逾70%，把政策,、業(yè)績等重大利空進(jìn)行了充分定價,，且很有可能過于悲觀了。據(jù)Wind,，截止9月23日,，中概股估值為17.75倍，已遠(yuǎn)低于過去五年估值中位數(shù)以及機(jī)會值,。

▲中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)PE走勢圖,，來源：Wind

其二,，不管是電商、教育亦或是游戲等行業(yè)監(jiān)管政策,，如今已經(jīng)大為緩和,。并且，權(quán)重占比較高的互聯(lián)網(wǎng)龍頭業(yè)績并沒有預(yù)期那樣出現(xiàn)失速,。

據(jù)數(shù)據(jù)價投統(tǒng)計,，2024年二季度，中概股TOP10（騰訊,、阿里,、京東、拼多多,、美團(tuán),、百度、快手,、網(wǎng)易,、貝殼、嗶哩嗶哩）營收為9949.5億元,，同比增長10.3%,，非國際歸母凈利潤為2034.96億元，同比增長33.7%,。此外,，毛利率為38.7%，經(jīng)營利潤率為16%,，較此前幾個季度均有所回升,。

其三，美聯(lián)儲已官宣9月降息50BP,，并預(yù)期2024年內(nèi)還將再度降息50BP以上,。美元將不可避免地重新流向新興市場，對于處于全球絕對估值洼地的中概有中期維度的向上牽引力,。

不過,，未來中概股表現(xiàn)分化是大概率事件，更需重視大跌期間逆勢大漲的龍頭,。后者往往代表著基本面較為硬核,，α足以對沖β的強(qiáng)大沖擊，一旦市場回暖,，受益理應(yīng)會比較明顯,。

比如，中概股市值TOP18中,，唯有攜程集團(tuán)逆勢錄得上漲,，漲幅為28%以上,。

一方面，現(xiàn)有業(yè)績基本面表現(xiàn)較好,。2022-2023年以及2024年上半年,，凈利潤均保持三位數(shù)增長，且盈利能力也有所加強(qiáng),。

另一方面,，市場對于未來業(yè)績增長預(yù)期并不差。國內(nèi)市場,，攜程穩(wěn)居在線旅游市場份額第一,，基本壟斷大部分中高端酒店協(xié)議價，依靠早期積累旅游資源以及大批高凈值客群抵擋其他互聯(lián)網(wǎng)OTA平臺的進(jìn)攻,。

海外市場,，攜程將中國經(jīng)驗(yàn)復(fù)制在亞太市場——前期靠性價比打開市場，搶占集中度并不高的新興市場國家的市場份額,。并且,，中國入境游在免簽等政策落地后大為火熱，攜程也有一定服務(wù)海外用戶的優(yōu)勢,。

再比如傳奇生物,，期間逆勢大漲75%以上。從現(xiàn)有業(yè)績基本面看,，營收在過去六年均有雙位數(shù),、乃至三位數(shù)增長，但凈利潤卻持續(xù)虧損超過六年,。預(yù)期層面上,，憑借CAR-T細(xì)胞療法（治療癌癥方法，通過改造患者的T細(xì)胞識別并攻擊癌細(xì)胞）的突破性進(jìn)展,，在資本市場贏得了市值顯著增長,。

總而言之，中概股經(jīng)歷了史詩級崩潰之后,，未來在美聯(lián)儲降息周期中絕大概率會迎來一波估值修復(fù)，理應(yīng)更加重視此前逆勢上漲的龍頭,。輕舟已過萬重山,，沒有理由對中概股繼續(xù)悲觀下去了。

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