房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位

近日,，國際知名投行高盛,，發(fā)布了對中國房地產(chǎn)市場最新研判,，筆者總結(jié)下來,，核心結(jié)論有三點：

其一,、中國新房房價將在2025年底企穩(wěn),，2027年將略微增長2%,；同時二手房房價將在2026年逐步穩(wěn)定,；

其二、從現(xiàn)在到2025年底,，中國房價有可能再下跌20%到25%,；

其三、2025年到2027年新房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億水平,。房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位,！

這些研判很有導(dǎo)向性。

但大家都奇怪的是,，僅僅在半年前的2024年4月,，同樣是高盛，同樣是房價企穩(wěn)的問題,，高盛表示：預(yù)計中國房價將在2027年三季度企穩(wěn),。反差有點大！

1,，不可同日而語

從4月研判的2027年房價到底,，到10月底研判修正為2025年房價到底？高盛,，為何短短半年結(jié)論就變了,？

這讓外界感覺“很不專業(yè)”，高盛對此,，雖沒有直接解釋,，但高盛研報開篇語也特別強調(diào)了一點。

房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位

這源于924這一輪中國救市與以往零碎的寬松措施不可“同日而語”,。

高盛表示——在10月過去幾周，中國高層領(lǐng)導(dǎo)宣布了全面,、協(xié)調(diào)的寬松政策,，房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑的趨勢終于迎來拐點。同時,，政府明確將

穩(wěn)定房價

作為本輪政策寬松的主要目標(biāo),。因此，這一次與以往零敲碎打的寬松措施不同,。

言外之意,，高盛還是對這一輪中國政府救市“格外”點贊，并強調(diào)了“非同尋?！?。

整體而言，高盛認(rèn)為,，政府逐步實施“住房去庫存”戰(zhàn)略,，將為未來幾年房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定提供更好的可視性。

事實上,，相對歐美西方,，中國對一個行業(yè)的調(diào)整、控制和左右力更大更強,。

名義上同樣是市場經(jīng)濟,，但中國作為社會主義公有制國家,，是大政府治理模式，它不同于美歐日,，后者均屬小政府,，且政府可支配資源少。

這一方面意味著

“中國更能集中資源,，集中力量,、集中時間更快速刺激經(jīng)濟，更能大力度推出強勢產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)一攬子刺激計劃,。另一方面,，大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模不同，比如央國企量級不一樣,。

另一方面，如果大政府的資產(chǎn)規(guī)模越大,，其實也意味著國家負(fù)債能力也會更強,，但事實上，全球看,，

中國中央政府的負(fù)債和財政赤字都在安全線,，比如中國財政赤字在3%警戒線，而全球主要國家赤字率都在6%以上,；同樣,，中國政府債務(wù)占GDP大概60%左右，而美國超過130%

……以此來看,，眼下中國政府,，相對國際債務(wù)與赤字警戒線標(biāo)準(zhǔn)，

還有巨大發(fā)揮空間,。

尤其眼下財政支出的總量擴大以及結(jié)構(gòu)化精準(zhǔn)刺激,，都存在

巨大放量空間。

事實上,，眼下經(jīng)濟承壓,，GDP前三季度4.6%，要完成全年5%目標(biāo),，正在窗口指導(dǎo)央國企加大投資力度,，

據(jù)說頭部地產(chǎn)央國企都分配了擴大投資拿地的任務(wù)。當(dāng)然,，這只是傳聞,。

2，中國樓市兩大攔路虎,，短期難破

高盛為何強調(diào)在房價企穩(wěn)前,，為何房價還是有可能繼續(xù)下降20%到25%,？尤其是眼下大家都知道的是10月一線城市和強二線城市都實現(xiàn)了銷售回穩(wěn)。

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對此，高盛最大的邏輯還是中國房地產(chǎn)面臨兩大“攔路虎”的同時,，截止10月23日前的救市清單力度,，還是“暫時力度不夠”。

攔路虎一：93萬億的巨量廣義庫存,。

高盛給出了一個天量數(shù)據(jù),，即中國目前未售出的房地產(chǎn)庫存（如果全部建成）高達

93萬億。

93萬億是個什么概念,？

要知道2023年中國GDP才126億,。

比如2024年全年房地產(chǎn)銷售大概不到9萬億。比如2024年9月時統(tǒng)計局最新已開未售面積是7.3億平米,，價值折合也就7.3萬億,。

攔路虎二：59萬億的巨量總債務(wù)

高盛盤點，預(yù)計2024年房地產(chǎn)總債務(wù)在59萬億,，這還不包括預(yù)售定金在內(nèi),。

基于這兩大攔路虎，高盛預(yù)計

即使大力度救市,，但以為高庫存和總債務(wù)過于嚴(yán)重,，因此市場解決這兩大難題短期不可能，因此認(rèn)為中國房價從24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大約是前期高峰水平的一半）

或更多的風(fēng)險,。

不僅如此,，高盛也表示：僅憑眼下（2024年10月23日前）救市政策，依舊不足以阻止中國房價的下滑,。

比如中國人民銀行為地方國有企業(yè)提供3000億元再貸款額度,，用于購買已完工但未售出的庫存。

這個額度相對于即使7萬多億的狹義庫存而言,，都是微乎其微,。

比如4萬億白名單信貸計劃，但這個目前已審批落地2.2萬億貸款多為“再融資貸款”,，而非“全新資金”,，若24年接下來發(fā)放貸款仍采取類似安排，其實對整體保交付作用依舊有限,。

同樣還有100萬套舊樓改造,，地方政府短期內(nèi)并無足夠?qū)ｍ梻~度，如果不改變目前融資方式，即便新增100萬套城中村改造規(guī)模,，整體推進速度依然緩慢,，對短期扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行幫助有限。

所以,，高盛認(rèn)為,，截止目前10月23日前救市支持規(guī)模還是不足，且在執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn),，最終暫時無法阻止當(dāng)前房價下滑,。

當(dāng)然，高盛沒說的是無論是93萬億廣義庫存,，還是59萬億債務(wù),，這些并非就是一年兩年去化解的，而更多是有針對性的每年保持一定有效體量的“化債+去庫存”,，不能下“毛毛雨”,。

比如目前針對房地產(chǎn)救市，路邊社傳言的10萬億其實也是兵分兩路,。即一方面是

6萬億的地方政府化債,，另一方面是4萬億去庫存。

3,，至少額外8萬億救市，是預(yù)測前提

高盛預(yù)測2025年底房價能夠企穩(wěn),，是建立在政府額外提供至少8萬億的額外財政支持的假設(shè),。（當(dāng)然具體多少數(shù)額，與人說10萬億,，有人說1萬億+,，究竟多少，其實本周11月8日人大會就會最終敲定,。）

總的來說,，高盛假設(shè)新的8萬億元救市，主要以地方政府專項債券的形式出現(xiàn),，以幫助加速行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動性的改善,。

高盛認(rèn)為，在市場減少14萬億庫存（到2024年底為66萬億）的基礎(chǔ)上,，額外的刺激措施（8萬億人民幣）將有助于提供足夠的流動性,，以解決2024-2027年期間平均3.2萬億的行業(yè)資金缺口，并確?？⒐ぢ时３终?，行業(yè)杠桿率也從25年底的80%回落到70%左右。

如果沒有額外8萬億這樣的刺激措施，高盛認(rèn)為房地產(chǎn)市場的低迷可能會再持續(xù)三年,，即低迷到2027年,。

但有了額外8萬億大招后，高盛預(yù)判中國樓市未來三年會有三大改變：

• 其一,、看房價：

  預(yù)計在2025年底左右趨于穩(wěn)定，2027年平均售價同比漲2%,；

• 其二,、看銷售額：

  2027年一手房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億左右，約為行業(yè)峰值的40%,；具體看,，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億，25年大概7.9萬億,，而26年到27年分別是7.6萬億,、7.8萬億，整體近4年都在8萬億左右,，的確相當(dāng)于2021年最高記錄18.2萬億的40%,。

• 其三、看新開工量：

  2027年房地產(chǎn)新開工率將穩(wěn)定在峰值的20%,，為2028-2029年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資最終穩(wěn)定奠定基礎(chǔ),。

在高盛最終預(yù)測中，具體看,，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億,，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億,、7.8萬億,！

整體基本在8萬億左右！

為何是至少額外8萬億,，這個8萬億是怎么出來的？對此,，高盛算了一筆賬,，也相當(dāng)于是開了一個救市清單。即

• 其一,、2萬億,，用于直接“去庫存”，即預(yù)計可以減少一手市場可售庫存約10%,。

• 其二,、4萬億,，用于支持在建工程和債務(wù)重組，這能緩解房地產(chǎn)上下游供應(yīng)鏈流動性壓力,，填補3.3萬億的資金缺口,。

• 其三、剩下2萬億,，專門用于“問題房企”預(yù)售項目交付,，因為目前的"白名單"項目的門檻比較高，較少涉及問題類房企,。

4,，中國樓市與日本樓市各有優(yōu)劣

眼下中國房地產(chǎn)遭遇的危機比20世紀(jì)90年代中期的日本還更嚴(yán)峻。但同時,，中國又有一些有利因素又在修復(fù)房地產(chǎn)向好,。

首先，中國的出生率2022年下降至0.75%,，2023年以更快速度下降,，遠(yuǎn)低于日本1990年的0.99%，這一數(shù)字可能尚未觸底,。人口結(jié)構(gòu)的加速轉(zhuǎn)變給已然面臨通縮壓力和房地產(chǎn)危機的政府帶來長期挑戰(zhàn),。

其次，中國房地產(chǎn)業(yè)的疲軟也顯得更明顯,。

比如中國城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%,，是日本1990年9%的兩倍多；

比如中國高房價壓力更大,，中國房價是普通家庭收入的30-50倍,，而日本1990年房價是普通家庭收入的11倍。

比如當(dāng)下中國經(jīng)濟還是靠投資驅(qū)動,，而且房地產(chǎn)投資是很重要的一股力量。對比而言,，

中國住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍,，也因此，眼下中國房地產(chǎn)市場低迷對中國實體經(jīng)濟的直接影響將大于日本,。

盡管如此,，中國眼下依舊有很多有利因素表明中國或許能避免房地產(chǎn)長期下行。

比如中國房地產(chǎn)市場的低迷并未因股市下行而加劇,，而

日本在1990年初股價暴跌嚴(yán)重?fù)p害了其銀行系統(tǒng),，沖擊很大。

比如中國的城市化率仍然較低,，即使總?cè)丝跍p少,，但中國的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長。

又比如盡管中國人均GDP明顯較低，但中國經(jīng)濟的潛在增長率卻高于1990年代的日本,，

這使得中國去杠桿化過程不那么痛苦,。

5，租售比大于貸款利率后,，大多二線城市房價不會再下跌

未來高盛預(yù)計會有更多的抵押貸款利率下調(diào)以及政策利率下調(diào),。

在抵押貸款利率為2%對比目前的3.2%的情況下，高盛的公平價值計算表明,，

在大多數(shù)二線城市不需要額外的房價下跌,，也能使持有房產(chǎn)的成本等同于租房的成本。

事實上,，這一點也是評價未來中國房價止跌的一個關(guān)鍵信號,。

老潘也在《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的5個信號》闡述過，即當(dāng)中國房地產(chǎn)“租售比”大于或等于“貸款利率”時,，那么中國房地產(chǎn)就終極穩(wěn)了,。

這個邏輯的核心是只要租售比大于貸款利率，這就意味著不需要政策打雞血,，房價就能自發(fā)穩(wěn)了,，這是市場化的力量。

眼下,，中國房地產(chǎn)租售比還在1.5%到2.5%左右,，而房貸利率還在3%左右，不少商業(yè)銀行貸款已經(jīng)進入低于3%,，進入2字頭,，兩者正在逐步慢慢靠攏，不遠(yuǎn)的將來就會迎來黃金交叉,！

事實上,，根據(jù)Wind披露的百城租金回報率數(shù)據(jù)，2024年3月,，一線,、二線、三線,、四線城市租金回報率均值分別達

1.84%,、2.24%、2.51%,、2.96%,。

考慮到美國進入降息通道，未來中國勢必也將進入低利率時代,。

顯然,，黃金交叉不遠(yuǎn)了,！

房價穩(wěn)住，也不遠(yuǎn)了,。

6,，房價一線城市先企穩(wěn)，而后傳導(dǎo)到多數(shù)二線城市

高盛表示：我們認(rèn)為

未來一線城市平均銷售價格會比中國其他地區(qū)更早復(fù)蘇,，這得益于一線城市更強的基本面和與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性,。我們相信這將有助于增強市場參與者的信心，從而推動未來更廣泛的市場價格復(fù)蘇,。

事實上,，“中國一線和重點二線城市（約40個）占全國土地出讓金的一半，這些城市的房地產(chǎn)存量價值占全國的2/3,。未來預(yù)計中國一線城市的房價將更早復(fù)蘇,。

特別是如果政府進一步取消大部分購房限制的話。

與此同時,，如果政府將去庫存工作集中在與一線城市有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的主要二線城市,，那么一線城市的復(fù)蘇可能會隨著時間的推移蔓延到這些二線城市?！?/p>

7,，房地產(chǎn)復(fù)蘇之路

未來房地產(chǎn)企穩(wěn)的演變路徑是如何的？

對此,，高盛認(rèn)為,，首先是項目銷售改善（銷量的企穩(wěn)和上升），而后到

房價企穩(wěn)（25年底企穩(wěn),，隨后27年微微上漲2%）,，最后同步傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表更強勁的開發(fā)商逐步增加土地儲備（乃至新開工）……如此以來，一條明顯的復(fù)蘇之路,，或?qū)砼R,。