房地產,，或明年底調整到位

近日，國際知名投行高盛,，發(fā)布了對中國房地產市場最新研判,，筆者總結下來,，核心結論有三點：

其一、中國新房房價將在2025年底企穩(wěn),，2027年將略微增長2%,；同時二手房房價將在2026年逐步穩(wěn)定；

其二,、從現(xiàn)在到2025年底,，中國房價有可能再下跌20%到25%；

其三,、2025年到2027年新房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億水平,。房地產，或明年底調整到位,！

這些研判很有導向性,。

但大家都奇怪的是，僅僅在半年前的2024年4月,，同樣是高盛,，同樣是房價企穩(wěn)的問題，高盛表示：預計中國房價將在2027年三季度企穩(wěn),。反差有點大,！

1，不可同日而語

從4月研判的2027年房價到底,，到10月底研判修正為2025年房價到底,？高盛，為何短短半年結論就變了,？

這讓外界感覺“很不專業(yè)”,，高盛對此，雖沒有直接解釋,，但高盛研報開篇語也特別強調了一點,。

房地產,，或明年底調整到位

這源于924這一輪中國救市與以往零碎的寬松措施不可“同日而語”。

高盛表示——在10月過去幾周,，中國高層領導宣布了全面,、協(xié)調的寬松政策，房地產市場持續(xù)下滑的趨勢終于迎來拐點,。同時,，政府明確將

穩(wěn)定房價

作為本輪政策寬松的主要目標。因此,，這一次與以往零敲碎打的寬松措施不同,。

言外之意，高盛還是對這一輪中國政府救市“格外”點贊,，并強調了“非同尋?！薄?/strong>

整體而言,，高盛認為，政府逐步實施“住房去庫存”戰(zhàn)略,，將為未來幾年房地產市場的穩(wěn)定提供更好的可視性,。

事實上，相對歐美西方,，中國對一個行業(yè)的調整,、控制和左右力更大更強。

名義上同樣是市場經濟,，但中國作為社會主義公有制國家,，是大政府治理模式，它不同于美歐日,，后者均屬小政府,，且政府可支配資源少。

這一方面意味著

“中國更能集中資源,，集中力量,、集中時間更快速刺激經濟，更能大力度推出強勢產業(yè)政策和行業(yè)一攬子刺激計劃,。另一方面,，大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產規(guī)模不同，比如央國企量級不一樣,。

另一方面,，如果大政府的資產規(guī)模越大，其實也意味著國家負債能力也會更強,，但事實上,，全球看,，

中國中央政府的負債和財政赤字都在安全線，比如中國財政赤字在3%警戒線,，而全球主要國家赤字率都在6%以上,；同樣，中國政府債務占GDP大概60%左右,，而美國超過130%

……以此來看,，眼下中國政府，相對國際債務與赤字警戒線標準,，

還有巨大發(fā)揮空間,。

尤其眼下財政支出的總量擴大以及結構化精準刺激，都存在

巨大放量空間,。

事實上,，眼下經濟承壓，GDP前三季度4.6%,，要完成全年5%目標,，正在窗口指導央國企加大投資力度，

據說頭部地產央國企都分配了擴大投資拿地的任務,。當然,，這只是傳聞。

2,，中國樓市兩大攔路虎,，短期難破

高盛為何強調在房價企穩(wěn)前，為何房價還是有可能繼續(xù)下降20%到25%,？尤其是眼下大家都知道的是10月一線城市和強二線城市都實現(xiàn)了銷售回穩(wěn),。

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對此,，高盛最大的邏輯還是中國房地產面臨兩大“攔路虎”的同時，截止10月23日前的救市清單力度,，還是“暫時力度不夠”,。

攔路虎一：93萬億的巨量廣義庫存。

高盛給出了一個天量數(shù)據,，即中國目前未售出的房地產庫存（如果全部建成）高達

93萬億,。

93萬億是個什么概念？

要知道2023年中國GDP才126億,。

比如2024年全年房地產銷售大概不到9萬億,。比如2024年9月時統(tǒng)計局最新已開未售面積是7.3億平米，價值折合也就7.3萬億,。

攔路虎二：59萬億的巨量總債務

高盛盤點,，預計2024年房地產總債務在59萬億,，這還不包括預售定金在內。

基于這兩大攔路虎,，高盛預計

即使大力度救市,，但以為高庫存和總債務過于嚴重，因此市場解決這兩大難題短期不可能,，因此認為中國房價從24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大約是前期高峰水平的一半）

或更多的風險,。

不僅如此，高盛也表示：僅憑眼下（2024年10月23日前）救市政策,，依舊不足以阻止中國房價的下滑,。

比如中國人民銀行為地方國有企業(yè)提供3000億元再貸款額度，用于購買已完工但未售出的庫存,。

這個額度相對于即使7萬多億的狹義庫存而言,，都是微乎其微。

比如4萬億白名單信貸計劃,，但這個目前已審批落地2.2萬億貸款多為“再融資貸款”,，而非“全新資金”，若24年接下來發(fā)放貸款仍采取類似安排,，其實對整體保交付作用依舊有限,。

同樣還有100萬套舊樓改造，地方政府短期內并無足夠專項債額度,，如果不改變目前融資方式，即便新增100萬套城中村改造規(guī)模,，整體推進速度依然緩慢,，對短期扭轉房地產下行幫助有限。

所以,，高盛認為,，截止目前10月23日前救市支持規(guī)模還是不足，且在執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn),，最終暫時無法阻止當前房價下滑,。

當然，高盛沒說的是無論是93萬億廣義庫存,，還是59萬億債務,，這些并非就是一年兩年去化解的，而更多是有針對性的每年保持一定有效體量的“化債+去庫存”,，不能下“毛毛雨”,。

比如目前針對房地產救市，路邊社傳言的10萬億其實也是兵分兩路,。即一方面是

6萬億的地方政府化債,，另一方面是4萬億去庫存,。

3，至少額外8萬億救市,，是預測前提

高盛預測2025年底房價能夠企穩(wěn),，是建立在政府額外提供至少8萬億的額外財政支持的假設。（當然具體多少數(shù)額,，與人說10萬億,，有人說1萬億+，究竟多少,，其實本周11月8日人大會就會最終敲定,。）

總的來說，高盛假設新的8萬億元救市,，主要以地方政府專項債券的形式出現(xiàn),，以幫助加速行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動性的改善。

高盛認為,，在市場減少14萬億庫存（到2024年底為66萬億）的基礎上,，額外的刺激措施（8萬億人民幣）將有助于提供足夠的流動性，以解決2024-2027年期間平均3.2萬億的行業(yè)資金缺口,，并確?？⒐ぢ时３终墸袠I(yè)杠桿率也從25年底的80%回落到70%左右,。

如果沒有額外8萬億這樣的刺激措施,，高盛認為房地產市場的低迷可能會再持續(xù)三年，即低迷到2027年,。

但有了額外8萬億大招后,，高盛預判中國樓市未來三年會有三大改變：

• 其一、看房價：

  預計在2025年底左右趨于穩(wěn)定,，2027年平均售價同比漲2%,；

• 其二、看銷售額：

  2027年一手房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億左右,，約為行業(yè)峰值的40%,；具體看，2024年中國房地產銷售8.7萬億,，25年大概7.9萬億,，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億,，整體近4年都在8萬億左右,，的確相當于2021年最高記錄18.2萬億的40%。

• 其三,、看新開工量：

  2027年房地產新開工率將穩(wěn)定在峰值的20%,，為2028-2029年房地產固定資產投資最終穩(wěn)定奠定基礎,。

在高盛最終預測中，具體看,，2024年中國房地產銷售8.7萬億,，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億,、7.8萬億,！

整體基本在8萬億左右！

為何是至少額外8萬億,，這個8萬億是怎么出來的,？對此，高盛算了一筆賬,，也相當于是開了一個救市清單,。即

• 其一、2萬億,，用于直接“去庫存”,，即預計可以減少一手市場可售庫存約10%。

• 其二,、4萬億,，用于支持在建工程和債務重組，這能緩解房地產上下游供應鏈流動性壓力,，填補3.3萬億的資金缺口,。

• 其三、剩下2萬億,，專門用于“問題房企”預售項目交付,，因為目前的"白名單"項目的門檻比較高，較少涉及問題類房企,。

4，中國樓市與日本樓市各有優(yōu)劣

眼下中國房地產遭遇的危機比20世紀90年代中期的日本還更嚴峻,。但同時,，中國又有一些有利因素又在修復房地產向好。

首先,，中國的出生率2022年下降至0.75%,，2023年以更快速度下降，遠低于日本1990年的0.99%,，這一數(shù)字可能尚未觸底,。人口結構的加速轉變給已然面臨通縮壓力和房地產危機的政府帶來長期挑戰(zhàn)。

其次,，中國房地產業(yè)的疲軟也顯得更明顯,。

比如中國城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%,，是日本1990年9%的兩倍多；

比如中國高房價壓力更大,，中國房價是普通家庭收入的30-50倍,，而日本1990年房價是普通家庭收入的11倍。

比如當下中國經濟還是靠投資驅動,，而且房地產投資是很重要的一股力量,。對比而言，

中國住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍,，也因此,，眼下中國房地產市場低迷對中國實體經濟的直接影響將大于日本。

盡管如此,，中國眼下依舊有很多有利因素表明中國或許能避免房地產長期下行,。

比如中國房地產市場的低迷并未因股市下行而加劇，而

日本在1990年初股價暴跌嚴重損害了其銀行系統(tǒng),，沖擊很大,。

比如中國的城市化率仍然較低，即使總人口減少,，但中國的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長,。

又比如盡管中國人均GDP明顯較低，但中國經濟的潛在增長率卻高于1990年代的日本,，

這使得中國去杠桿化過程不那么痛苦,。

5，租售比大于貸款利率后,，大多二線城市房價不會再下跌

未來高盛預計會有更多的抵押貸款利率下調以及政策利率下調,。

在抵押貸款利率為2%對比目前的3.2%的情況下，高盛的公平價值計算表明,，

在大多數(shù)二線城市不需要額外的房價下跌,，也能使持有房產的成本等同于租房的成本。

事實上,，這一點也是評價未來中國房價止跌的一個關鍵信號,。

老潘也在《房地產止跌回穩(wěn)的5個信號》闡述過，即當中國房地產“租售比”大于或等于“貸款利率”時,，那么中國房地產就終極穩(wěn)了,。

這個邏輯的核心是只要租售比大于貸款利率，這就意味著不需要政策打雞血,，房價就能自發(fā)穩(wěn)了,，這是市場化的力量。

眼下，中國房地產租售比還在1.5%到2.5%左右,，而房貸利率還在3%左右,，不少商業(yè)銀行貸款已經進入低于3%，進入2字頭,，兩者正在逐步慢慢靠攏,，不遠的將來就會迎來黃金交叉！

事實上,，根據Wind披露的百城租金回報率數(shù)據,，2024年3月，一線,、二線,、三線、四線城市租金回報率均值分別達

1.84%,、2.24%,、2.51%、2.96%,。

考慮到美國進入降息通道,，未來中國勢必也將進入低利率時代。

顯然,，黃金交叉不遠了,！

房價穩(wěn)住，也不遠了,。

6,，房價一線城市先企穩(wěn)，而后傳導到多數(shù)二線城市

高盛表示：我們認為

未來一線城市平均銷售價格會比中國其他地區(qū)更早復蘇,，這得益于一線城市更強的基本面和與股市表現(xiàn)的正相關性,。我們相信這將有助于增強市場參與者的信心，從而推動未來更廣泛的市場價格復蘇,。

事實上,，“中國一線和重點二線城市（約40個）占全國土地出讓金的一半，這些城市的房地產存量價值占全國的2/3,。未來預計中國一線城市的房價將更早復蘇,。

特別是如果政府進一步取消大部分購房限制的話。

與此同時,，如果政府將去庫存工作集中在與一線城市有緊密經濟聯(lián)系的主要二線城市，那么一線城市的復蘇可能會隨著時間的推移蔓延到這些二線城市,?！?/p>

7，房地產復蘇之路

未來房地產企穩(wěn)的演變路徑是如何的？

對此,，高盛認為,，首先是項目銷售改善（銷量的企穩(wěn)和上升），而后到

房價企穩(wěn)（25年底企穩(wěn),，隨后27年微微上漲2%）,，最后同步傳導到資產負債表更強勁的開發(fā)商逐步增加土地儲備（乃至新開工）……如此以來，一條明顯的復蘇之路,，或將來臨,。