房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位

近日，國(guó)際知名投行高盛,，發(fā)布了對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最新研判,，筆者總結(jié)下來，核心結(jié)論有三點(diǎn)：

其一,、中國(guó)新房房?jī)r(jià)將在2025年底企穩(wěn),，2027年將略微增長(zhǎng)2%；同時(shí)二手房房?jī)r(jià)將在2026年逐步穩(wěn)定,；

其二,、從現(xiàn)在到2025年底，中國(guó)房?jī)r(jià)有可能再下跌20%到25%,；

其三,、2025年到2027年新房市場(chǎng)銷售額將穩(wěn)定在8萬億水平,。房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位！

這些研判很有導(dǎo)向性,。

但大家都奇怪的是,，僅僅在半年前的2024年4月,，同樣是高盛，同樣是房?jī)r(jià)企穩(wěn)的問題,，高盛表示：預(yù)計(jì)中國(guó)房?jī)r(jià)將在2027年三季度企穩(wěn),。反差有點(diǎn)大,！

1,，不可同日而語

從4月研判的2027年房?jī)r(jià)到底,，到10月底研判修正為2025年房?jī)r(jià)到底？高盛,，為何短短半年結(jié)論就變了,？

這讓外界感覺“很不專業(yè)”,，高盛對(duì)此，雖沒有直接解釋,，但高盛研報(bào)開篇語也特別強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn),。

房地產(chǎn),，或明年底調(diào)整到位

這源于924這一輪中國(guó)救市與以往零碎的寬松措施不可“同日而語”,。

高盛表示——在10月過去幾周,，中國(guó)高層領(lǐng)導(dǎo)宣布了全面,、協(xié)調(diào)的寬松政策,，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑的趨勢(shì)終于迎來拐點(diǎn),。同時(shí)，政府明確將

穩(wěn)定房?jī)r(jià)

作為本輪政策寬松的主要目標(biāo),。因此，這一次與以往零敲碎打的寬松措施不同,。

言外之意,，高盛還是對(duì)這一輪中國(guó)政府救市“格外”點(diǎn)贊,，并強(qiáng)調(diào)了“非同尋常”,。

整體而言,，高盛認(rèn)為，政府逐步實(shí)施“住房去庫(kù)存”戰(zhàn)略,，將為未來幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定提供更好的可視性,。

事實(shí)上,，相對(duì)歐美西方，中國(guó)對(duì)一個(gè)行業(yè)的調(diào)整,、控制和左右力更大更強(qiáng),。

名義上同樣是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但中國(guó)作為社會(huì)主義公有制國(guó)家,，是大政府治理模式,，它不同于美歐日,，后者均屬小政府,，且政府可支配資源少。

這一方面意味著

“中國(guó)更能集中資源,，集中力量,、集中時(shí)間更快速刺激經(jīng)濟(jì)，更能大力度推出強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)一攬子刺激計(jì)劃,。另一方面,，大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模不同，比如央國(guó)企量級(jí)不一樣,。

另一方面,，如果大政府的資產(chǎn)規(guī)模越大，其實(shí)也意味著國(guó)家負(fù)債能力也會(huì)更強(qiáng),，但事實(shí)上,，全球看，

中國(guó)中央政府的負(fù)債和財(cái)政赤字都在安全線,，比如中國(guó)財(cái)政赤字在3%警戒線,，而全球主要國(guó)家赤字率都在6%以上；同樣,，中國(guó)政府債務(wù)占GDP大概60%左右,，而美國(guó)超過130%

……以此來看，眼下中國(guó)政府,，相對(duì)國(guó)際債務(wù)與赤字警戒線標(biāo)準(zhǔn),，

還有巨大發(fā)揮空間。

尤其眼下財(cái)政支出的總量擴(kuò)大以及結(jié)構(gòu)化精準(zhǔn)刺激,，都存在

巨大放量空間,。

事實(shí)上，眼下經(jīng)濟(jì)承壓,，GDP前三季度4.6%,，要完成全年5%目標(biāo),，正在窗口指導(dǎo)央國(guó)企加大投資力度,，

據(jù)說頭部地產(chǎn)央國(guó)企都分配了擴(kuò)大投資拿地的任務(wù),。當(dāng)然，這只是傳聞,。

2,，中國(guó)樓市兩大攔路虎，短期難破

高盛為何強(qiáng)調(diào)在房?jī)r(jià)企穩(wěn)前,，為何房?jī)r(jià)還是有可能繼續(xù)下降20%到25%,？尤其是眼下大家都知道的是10月一線城市和強(qiáng)二線城市都實(shí)現(xiàn)了銷售回穩(wěn)。

AI創(chuàng)意工場(chǎng),，天天有內(nèi)容,，周周有爆款

對(duì)此，高盛最大的邏輯還是中國(guó)房地產(chǎn)面臨兩大“攔路虎”的同時(shí),，截止10月23日前的救市清單力度,，還是“暫時(shí)力度不夠”。

攔路虎一：93萬億的巨量廣義庫(kù)存,。

高盛給出了一個(gè)天量數(shù)據(jù),，即中國(guó)目前未售出的房地產(chǎn)庫(kù)存（如果全部建成）高達(dá)

93萬億。

93萬億是個(gè)什么概念,？

要知道2023年中國(guó)GDP才126億,。

比如2024年全年房地產(chǎn)銷售大概不到9萬億。比如2024年9月時(shí)統(tǒng)計(jì)局最新已開未售面積是7.3億平米,，價(jià)值折合也就7.3萬億,。

攔路虎二：59萬億的巨量總債務(wù)

高盛盤點(diǎn)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)總債務(wù)在59萬億,，這還不包括預(yù)售定金在內(nèi),。

基于這兩大攔路虎，高盛預(yù)計(jì)

即使大力度救市,，但以為高庫(kù)存和總債務(wù)過于嚴(yán)重,，因此市場(chǎng)解決這兩大難題短期不可能，因此認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)從24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大約是前期高峰水平的一半）

或更多的風(fēng)險(xiǎn),。

不僅如此,，高盛也表示：僅憑眼下（2024年10月23日前）救市政策，依舊不足以阻止中國(guó)房?jī)r(jià)的下滑,。

比如中國(guó)人民銀行為地方國(guó)有企業(yè)提供3000億元再貸款額度,，用于購(gòu)買已完工但未售出的庫(kù)存。

這個(gè)額度相對(duì)于即使7萬多億的狹義庫(kù)存而言,，都是微乎其微,。

比如4萬億白名單信貸計(jì)劃,，但這個(gè)目前已審批落地2.2萬億貸款多為“再融資貸款”，而非“全新資金”,，若24年接下來發(fā)放貸款仍采取類似安排,，其實(shí)對(duì)整體保交付作用依舊有限。

同樣還有100萬套舊樓改造,，地方政府短期內(nèi)并無足夠?qū)ｍ?xiàng)債額度,，如果不改變目前融資方式，即便新增100萬套城中村改造規(guī)模,，整體推進(jìn)速度依然緩慢,，對(duì)短期扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行幫助有限。

所以,，高盛認(rèn)為,，截止目前10月23日前救市支持規(guī)模還是不足，且在執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn),，最終暫時(shí)無法阻止當(dāng)前房?jī)r(jià)下滑,。

當(dāng)然，高盛沒說的是無論是93萬億廣義庫(kù)存,，還是59萬億債務(wù),，這些并非就是一年兩年去化解的，而更多是有針對(duì)性的每年保持一定有效體量的“化債+去庫(kù)存”,，不能下“毛毛雨”,。

比如目前針對(duì)房地產(chǎn)救市，路邊社傳言的10萬億其實(shí)也是兵分兩路,。即一方面是

6萬億的地方政府化債,，另一方面是4萬億去庫(kù)存。

3,，至少額外8萬億救市,，是預(yù)測(cè)前提

高盛預(yù)測(cè)2025年底房?jī)r(jià)能夠企穩(wěn)，是建立在政府額外提供至少8萬億的額外財(cái)政支持的假設(shè),。（當(dāng)然具體多少數(shù)額,，與人說10萬億，有人說1萬億+,，究竟多少,，其實(shí)本周11月8日人大會(huì)就會(huì)最終敲定。）

總的來說,，高盛假設(shè)新的8萬億元救市,，主要以地方政府專項(xiàng)債券的形式出現(xiàn)，以幫助加速行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動(dòng)性的改善。

高盛認(rèn)為,，在市場(chǎng)減少14萬億庫(kù)存（到2024年底為66萬億）的基礎(chǔ)上,，額外的刺激措施（8萬億人民幣）將有助于提供足夠的流動(dòng)性，以解決2024-2027年期間平均3.2萬億的行業(yè)資金缺口,，并確?？⒐ぢ时３终墸袠I(yè)杠桿率也從25年底的80%回落到70%左右,。

如果沒有額外8萬億這樣的刺激措施,，高盛認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷可能會(huì)再持續(xù)三年,，即低迷到2027年,。

但有了額外8萬億大招后，高盛預(yù)判中國(guó)樓市未來三年會(huì)有三大改變：

• 其一,、看房?jī)r(jià)：

  預(yù)計(jì)在2025年底左右趨于穩(wěn)定,，2027年平均售價(jià)同比漲2%；

• 其二,、看銷售額：

  2027年一手房市場(chǎng)銷售額將穩(wěn)定在8萬億左右,，約為行業(yè)峰值的40%；具體看,，2024年中國(guó)房地產(chǎn)銷售8.7萬億,，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億,、7.8萬億,，整體近4年都在8萬億左右，的確相當(dāng)于2021年最高記錄18.2萬億的40%,。

• 其三,、看新開工量：

  2027年房地產(chǎn)新開工率將穩(wěn)定在峰值的20%，為2028-2029年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資最終穩(wěn)定奠定基礎(chǔ),。

在高盛最終預(yù)測(cè)中,，具體看，2024年中國(guó)房地產(chǎn)銷售8.7萬億,，25年大概7.9萬億,，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億,！

整體基本在8萬億左右,！

為何是至少額外8萬億，這個(gè)8萬億是怎么出來的,？對(duì)此,，高盛算了一筆賬，也相當(dāng)于是開了一個(gè)救市清單。即

• 其一,、2萬億,，用于直接“去庫(kù)存”，即預(yù)計(jì)可以減少一手市場(chǎng)可售庫(kù)存約10%,。

• 其二,、4萬億，用于支持在建工程和債務(wù)重組,，這能緩解房地產(chǎn)上下游供應(yīng)鏈流動(dòng)性壓力,，填補(bǔ)3.3萬億的資金缺口。

• 其三,、剩下2萬億,，專門用于“問題房企”預(yù)售項(xiàng)目交付，因?yàn)槟壳暗?quot;白名單"項(xiàng)目的門檻比較高,，較少涉及問題類房企,。

4，中國(guó)樓市與日本樓市各有優(yōu)劣

眼下中國(guó)房地產(chǎn)遭遇的危機(jī)比20世紀(jì)90年代中期的日本還更嚴(yán)峻,。但同時(shí),，中國(guó)又有一些有利因素又在修復(fù)房地產(chǎn)向好。

首先,，中國(guó)的出生率2022年下降至0.75%,，2023年以更快速度下降，遠(yuǎn)低于日本1990年的0.99%,，這一數(shù)字可能尚未觸底,。人口結(jié)構(gòu)的加速轉(zhuǎn)變給已然面臨通縮壓力和房地產(chǎn)危機(jī)的政府帶來長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

其次,，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的疲軟也顯得更明顯,。

比如中國(guó)城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%，是日本1990年9%的兩倍多,；

比如中國(guó)高房?jī)r(jià)壓力更大,，中國(guó)房?jī)r(jià)是普通家庭收入的30-50倍，而日本1990年房?jī)r(jià)是普通家庭收入的11倍,。

比如當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是靠投資驅(qū)動(dòng),，而且房地產(chǎn)投資是很重要的一股力量。對(duì)比而言,，

中國(guó)住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍,，也因此，眼下中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響將大于日本,。

盡管如此,，中國(guó)眼下依舊有很多有利因素表明中國(guó)或許能避免房地產(chǎn)長(zhǎng)期下行,。

比如中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷并未因股市下行而加劇，而

日本在1990年初股價(jià)暴跌嚴(yán)重?fù)p害了其銀行系統(tǒng),，沖擊很大,。

比如中國(guó)的城市化率仍然較低，即使總?cè)丝跍p少,，但中國(guó)的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng),。

又比如盡管中國(guó)人均GDP明顯較低，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率卻高于1990年代的日本,，

這使得中國(guó)去杠桿化過程不那么痛苦,。

5，租售比大于貸款利率后,，大多二線城市房?jī)r(jià)不會(huì)再下跌

未來高盛預(yù)計(jì)會(huì)有更多的抵押貸款利率下調(diào)以及政策利率下調(diào),。

在抵押貸款利率為2%對(duì)比目前的3.2%的情況下，高盛的公平價(jià)值計(jì)算表明,，

在大多數(shù)二線城市不需要額外的房?jī)r(jià)下跌,，也能使持有房產(chǎn)的成本等同于租房的成本。

事實(shí)上,，這一點(diǎn)也是評(píng)價(jià)未來中國(guó)房?jī)r(jià)止跌的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。

老潘也在《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的5個(gè)信號(hào)》闡述過,，即當(dāng)中國(guó)房地產(chǎn)“租售比”大于或等于“貸款利率”時(shí),，那么中國(guó)房地產(chǎn)就終極穩(wěn)了。

這個(gè)邏輯的核心是只要租售比大于貸款利率,，這就意味著不需要政策打雞血,，房?jī)r(jià)就能自發(fā)穩(wěn)了，這是市場(chǎng)化的力量,。

眼下,，中國(guó)房地產(chǎn)租售比還在1.5%到2.5%左右，而房貸利率還在3%左右,，不少商業(yè)銀行貸款已經(jīng)進(jìn)入低于3%,，進(jìn)入2字頭，兩者正在逐步慢慢靠攏,，不遠(yuǎn)的將來就會(huì)迎來黃金交叉,！

事實(shí)上，根據(jù)Wind披露的百城租金回報(bào)率數(shù)據(jù),，2024年3月,，一線、二線,、三線,、四線城市租金回報(bào)率均值分別達(dá)

1.84%、2.24%、2.51%,、2.96%,。

考慮到美國(guó)進(jìn)入降息通道，未來中國(guó)勢(shì)必也將進(jìn)入低利率時(shí)代,。

顯然,，黃金交叉不遠(yuǎn)了！

房?jī)r(jià)穩(wěn)住,，也不遠(yuǎn)了,。

6，房?jī)r(jià)一線城市先企穩(wěn),，而后傳導(dǎo)到多數(shù)二線城市

高盛表示：我們認(rèn)為

未來一線城市平均銷售價(jià)格會(huì)比中國(guó)其他地區(qū)更早復(fù)蘇,，這得益于一線城市更強(qiáng)的基本面和與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性。我們相信這將有助于增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的信心,，從而推動(dòng)未來更廣泛的市場(chǎng)價(jià)格復(fù)蘇,。

事實(shí)上，“中國(guó)一線和重點(diǎn)二線城市（約40個(gè)）占全國(guó)土地出讓金的一半,，這些城市的房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值占全國(guó)的2/3,。未來預(yù)計(jì)中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)將更早復(fù)蘇。

特別是如果政府進(jìn)一步取消大部分購(gòu)房限制的話,。

與此同時(shí),，如果政府將去庫(kù)存工作集中在與一線城市有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的主要二線城市，那么一線城市的復(fù)蘇可能會(huì)隨著時(shí)間的推移蔓延到這些二線城市,?！?/p>

7，房地產(chǎn)復(fù)蘇之路

未來房地產(chǎn)企穩(wěn)的演變路徑是如何的,？

對(duì)此,，高盛認(rèn)為，首先是項(xiàng)目銷售改善（銷量的企穩(wěn)和上升）,，而后到

房?jī)r(jià)企穩(wěn)（25年底企穩(wěn),，隨后27年微微上漲2%），最后同步傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)勁的開發(fā)商逐步增加土地儲(chǔ)備（乃至新開工）……如此以來,，一條明顯的復(fù)蘇之路,，或?qū)砼R。