萬(wàn)科“死不了”

2024年9月24日起,，有關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)利好房地產(chǎn)的政策,，隨后的“十一”期間多地房地產(chǎn)成交額成倍增長(zhǎng)。但指望地產(chǎn)企業(yè)迅速擺脫困境并不現(xiàn)實(shí),，二級(jí)市場(chǎng)投資人重樹(shù)信心也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,。萬(wàn)科“死不了”,！

當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率普遍低于0.5,，被視作“破產(chǎn)式估值”。因此,，研究未來(lái)五年,、十年的發(fā)展?jié)摿σ饬x不大，所有能“活下去”的標(biāo)的都能給投資者帶來(lái)可觀的收益,。

2024年10月31日,，萬(wàn)科A發(fā)布了《2024年三季度報(bào)告》。報(bào)告顯示,，前三季度營(yíng)收2199億,，同比下降24.3%；凈虧損179億,，其中資產(chǎn)處置損失25.4億,，計(jì)提減值損失74.7億；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）,。由于獨(dú)特的結(jié)算方式,，這些數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的重要性遠(yuǎn)不如合同銷售金額、已售未結(jié)資源,、土地儲(chǔ)備,、凈負(fù)債率等指標(biāo)。

反映房地產(chǎn)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的是合同銷售金額,。2020年Q1,，盡管受疫情影響，合同銷售金額仍達(dá)1379億,，同比下降7.7%,；Q3、Q4恢復(fù)增長(zhǎng),，幅度分別為22.7%和36.2%,。全年合同銷售金額7041億，同比增長(zhǎng)11.6%,。2021年Q1,，合同銷售金額1795億,，同比增長(zhǎng)30%；下半年形勢(shì)突變,，Q3,、Q4分別下跌28%和30%。2022年各季合約銷售金額穩(wěn)定在1000億左右,，但Q4已跌至2020年Q4的48%,。2023年高開(kāi)低走，Q4合同銷售金額相當(dāng)于2020年Q4的45%,。

2024年,，萬(wàn)科合同銷售金額跌至谷底：Q1合同銷售金額580億，相當(dāng)于2020年Q1的42%,；Q2為694億,，相當(dāng)于2020年Q2的38%；Q3為539億,，相當(dāng)于2020年Q3的31%,。10月新房、二手房銷售回暖已成定局,，11月,、12月救市措施效果或?qū)@現(xiàn)。但房地產(chǎn)企業(yè)的至暗時(shí)刻是否過(guò)去,，還需觀察幾個(gè)季度,。

面對(duì)行業(yè)不景氣，萬(wàn)科沒(méi)有馬上實(shí)施降價(jià)去庫(kù)存,。2021年Q3,、Q4，銷售面積同比降幅分別為36.5%和38.6%,，但銷售均價(jià)不降反升,，相當(dāng)于2020年同期的114%。2022年形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下,，Q4銷售面積僅為2020年Q4的50.6%,，銷售均價(jià)仍為2024年同期的98%。進(jìn)入2024年,，萬(wàn)科銷售價(jià)才開(kāi)始松動(dòng)：Q2跌至1.26萬(wàn)元/平米,，相當(dāng)于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%,。前三季度,，萬(wàn)科合同銷售面積1331萬(wàn)平方米，僅為2020年同期的40.8%,，銷售均價(jià)回落了5個(gè)百分點(diǎn),。

合同銷售收入是房地產(chǎn)企業(yè)的“源頭活水”,。2024年1-9月，萬(wàn)科通過(guò)合同銷售回款1812億,，償還700億有息負(fù)債,，年內(nèi)已無(wú)境內(nèi)、境外公開(kāi)債,。截至9月末,，貨幣資金797.5億。償債壓力得到緩解后,，投資者關(guān)心的是業(yè)績(jī)能否好轉(zhuǎn),。

房地產(chǎn)公司披露的物業(yè)銷售收入、成本,、利潤(rùn)是對(duì)以往成果的結(jié)算,，與當(dāng)期合同銷售脫節(jié)。直到2022年,，結(jié)算金額都小于合同銷售金額，已售未結(jié)資源逐年增長(zhǎng),。2021年開(kāi)始反轉(zhuǎn)：2020年,，合同銷售7041.5億，結(jié)算3774.2億,，相當(dāng)于合同銷售額的53.6%,；2021年，合同銷售6277.8億,，結(jié)算4022.7億,，相當(dāng)于合同銷售額的64.1%；2022年,，合同銷售4169.7億,，結(jié)算4444億，相當(dāng)于合同銷售額的106.6%,；2023年,，合同銷售3761.2億，結(jié)算4016億,，相當(dāng)于合同銷售額的106.8%,；2024年前三季度，合同銷售1812億,，結(jié)算1732億，相當(dāng)于合同銷售額的96%,。

2021年至2023年,，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利潤(rùn)率分別為23%,、20.4%和15.7%。2023年結(jié)算均價(jià)較2019年高5.1個(gè)百分點(diǎn),，但毛利潤(rùn)率低7.3個(gè)百分點(diǎn),，顯然是因?yàn)?023年結(jié)算項(xiàng)目的成本更高。房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過(guò)掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營(yíng)收,，還可通過(guò)選擇不同項(xiàng)目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤(rùn),。

萬(wàn)科能不能活下去，關(guān)鍵是庫(kù)里有多少余糧,，背上有多重的包袱,。已售未結(jié)資源是房地產(chǎn)公司的“余糧”。2016年末,，萬(wàn)科已售未結(jié)資源達(dá)2280萬(wàn)平方米,，合同金額2782.3億，較2015年末增長(zhǎng)29.4%,。2017年至2021年,，結(jié)算物業(yè)銷售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%；2021年,，未結(jié)資源達(dá)到峰值7108億,；期內(nèi)結(jié)算4023億物業(yè)銷售收入相當(dāng)于未結(jié)算資源的57%；2022年,、2023年,，結(jié)算收入大于合同銷售，已售未結(jié)資源先后降至5300億,、3604億,；2024年前三季，結(jié)算收入1732億,，9月末已售未結(jié)資源2929億,。

土地儲(chǔ)備決定著明天的合同銷售規(guī)模，但也是沉重的負(fù)擔(dān),。與激進(jìn)房企相比,，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備政策比較保守。2017年,，萬(wàn)科新獲項(xiàng)目權(quán)益面積達(dá)2770萬(wàn)平米,；2018年、2019年分別為2490萬(wàn)平米,、2480萬(wàn)平米,；2019年末，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備達(dá)峰——在建權(quán)益面積、規(guī)劃?rùn)?quán)益面積分別為6170萬(wàn)平米,、3360萬(wàn)平米,，總計(jì)9530萬(wàn)平米。2020年,，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備橫盤(pán)于9510萬(wàn)平米,。但在建工程權(quán)益面積增加了211萬(wàn)平米，說(shuō)明萬(wàn)科加緊建設(shè),。2021年,，新增權(quán)益面積1900萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備微降至9340萬(wàn)平米,；2022年,，新增項(xiàng)目權(quán)益面積銳減至404萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備降至7520萬(wàn)平米,；2023年,，新增項(xiàng)目權(quán)益面積僅333萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備5810萬(wàn)平米,。2024年9月末,，萬(wàn)科在建權(quán)益面積、規(guī)劃?rùn)?quán)益面積分別為2973萬(wàn)平米,、1920萬(wàn)平米,，合計(jì)4893萬(wàn)平米，較2018年至2021年均值下降48%,。

存貨“含金量”高。在建工程按成本入賬,，包括土地成本和已發(fā)生的建設(shè)成本,。2024年6月末，萬(wàn)科在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品面值降至4214億,，均價(jià)1.4萬(wàn)元/平米,，超過(guò)上半年合同銷售均價(jià)。到2024年9月末,，在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品面積較峰值下降超過(guò)50%,，且完成度高。萬(wàn)科還有價(jià)值超過(guò)1000億的已竣工現(xiàn)房,。手里有3000億已售未結(jié)資源,，未來(lái)一兩年業(yè)績(jī)不會(huì)太難看。存貨中現(xiàn)房,、“準(zhǔn)現(xiàn)房”價(jià)值約5200億,，幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，這些存貨能保本出,，回款不下5000億,。