萬科“死不了”

2024年9月24日起,，有關(guān)部門陸續(xù)出臺多項(xiàng)利好房地產(chǎn)的政策，隨后的“十一”期間多地房地產(chǎn)成交額成倍增長,。但指望地產(chǎn)企業(yè)迅速擺脫困境并不現(xiàn)實(shí),，二級市場投資人重樹信心也需要相當(dāng)長的時(shí)間,。萬科“死不了”！

當(dāng)前,，房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率普遍低于0.5,，被視作“破產(chǎn)式估值”。因此,，研究未來五年,、十年的發(fā)展?jié)摿σ饬x不大，所有能“活下去”的標(biāo)的都能給投資者帶來可觀的收益,。

2024年10月31日,，萬科A發(fā)布了《2024年三季度報(bào)告》。報(bào)告顯示,，前三季度營收2199億,，同比下降24.3%；凈虧損179億,，其中資產(chǎn)處置損失25.4億,，計(jì)提減值損失74.7億；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）,。由于獨(dú)特的結(jié)算方式,，這些數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)的重要性遠(yuǎn)不如合同銷售金額、已售未結(jié)資源,、土地儲(chǔ)備,、凈負(fù)債率等指標(biāo)。

反映房地產(chǎn)真實(shí)經(jīng)營狀況的是合同銷售金額,。2020年Q1,，盡管受疫情影響，合同銷售金額仍達(dá)1379億,，同比下降7.7%,；Q3、Q4恢復(fù)增長,，幅度分別為22.7%和36.2%,。全年合同銷售金額7041億，同比增長11.6%,。2021年Q1,，合同銷售金額1795億，同比增長30%,；下半年形勢突變,，Q3、Q4分別下跌28%和30%,。2022年各季合約銷售金額穩(wěn)定在1000億左右,，但Q4已跌至2020年Q4的48%,。2023年高開低走，Q4合同銷售金額相當(dāng)于2020年Q4的45%,。

2024年,，萬科合同銷售金額跌至谷底：Q1合同銷售金額580億，相當(dāng)于2020年Q1的42%,；Q2為694億,，相當(dāng)于2020年Q2的38%；Q3為539億,，相當(dāng)于2020年Q3的31%,。10月新房、二手房銷售回暖已成定局,，11月,、12月救市措施效果或?qū)@現(xiàn)。但房地產(chǎn)企業(yè)的至暗時(shí)刻是否過去,，還需觀察幾個(gè)季度,。

面對行業(yè)不景氣，萬科沒有馬上實(shí)施降價(jià)去庫存,。2021年Q3,、Q4，銷售面積同比降幅分別為36.5%和38.6%,，但銷售均價(jià)不降反升,，相當(dāng)于2020年同期的114%。2022年形勢急轉(zhuǎn)直下,，Q4銷售面積僅為2020年Q4的50.6%,，銷售均價(jià)仍為2024年同期的98%。進(jìn)入2024年,，萬科銷售價(jià)才開始松動(dòng)：Q2跌至1.26萬元/平米,，相當(dāng)于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%,。前三季度,，萬科合同銷售面積1331萬平方米，僅為2020年同期的40.8%,，銷售均價(jià)回落了5個(gè)百分點(diǎn),。

合同銷售收入是房地產(chǎn)企業(yè)的“源頭活水”。2024年1-9月,，萬科通過合同銷售回款1812億,，償還700億有息負(fù)債，年內(nèi)已無境內(nèi)、境外公開債,。截至9月末,，貨幣資金797.5億。償債壓力得到緩解后,，投資者關(guān)心的是業(yè)績能否好轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)公司披露的物業(yè)銷售收入,、成本,、利潤是對以往成果的結(jié)算，與當(dāng)期合同銷售脫節(jié),。直到2022年,，結(jié)算金額都小于合同銷售金額，已售未結(jié)資源逐年增長,。2021年開始反轉(zhuǎn)：2020年,，合同銷售7041.5億，結(jié)算3774.2億,，相當(dāng)于合同銷售額的53.6%,；2021年，合同銷售6277.8億,，結(jié)算4022.7億,，相當(dāng)于合同銷售額的64.1%；2022年,，合同銷售4169.7億,，結(jié)算4444億，相當(dāng)于合同銷售額的106.6%,；2023年,，合同銷售3761.2億，結(jié)算4016億,，相當(dāng)于合同銷售額的106.8%,；2024年前三季度，合同銷售1812億,，結(jié)算1732億,，相當(dāng)于合同銷售額的96%。

2021年至2023年,，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利潤率分別為23%,、20.4%和15.7%。2023年結(jié)算均價(jià)較2019年高5.1個(gè)百分點(diǎn),，但毛利潤率低7.3個(gè)百分點(diǎn),，顯然是因?yàn)?023年結(jié)算項(xiàng)目的成本更高。房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營收,，還可通過選擇不同項(xiàng)目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤,。

萬科能不能活下去,，關(guān)鍵是庫里有多少余糧，背上有多重的包袱,。已售未結(jié)資源是房地產(chǎn)公司的“余糧”,。2016年末，萬科已售未結(jié)資源達(dá)2280萬平方米,，合同金額2782.3億,，較2015年末增長29.4%。2017年至2021年,，結(jié)算物業(yè)銷售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%,；2021年，未結(jié)資源達(dá)到峰值7108億,；期內(nèi)結(jié)算4023億物業(yè)銷售收入相當(dāng)于未結(jié)算資源的57%,；2022年、2023年,，結(jié)算收入大于合同銷售,，已售未結(jié)資源先后降至5300億、3604億,；2024年前三季,，結(jié)算收入1732億，9月末已售未結(jié)資源2929億,。

土地儲(chǔ)備決定著明天的合同銷售規(guī)模,，但也是沉重的負(fù)擔(dān)。與激進(jìn)房企相比,，萬科土地儲(chǔ)備政策比較保守,。2017年，萬科新獲項(xiàng)目權(quán)益面積達(dá)2770萬平米,；2018年,、2019年分別為2490萬平米、2480萬平米,；2019年末,，萬科土地儲(chǔ)備達(dá)峰——在建權(quán)益面積、規(guī)劃權(quán)益面積分別為6170萬平米,、3360萬平米,，總計(jì)9530萬平米。2020年,，萬科土地儲(chǔ)備橫盤于9510萬平米,。但在建工程權(quán)益面積增加了211萬平米，說明萬科加緊建設(shè)。2021年,，新增權(quán)益面積1900萬平米,，年末土地儲(chǔ)備微降至9340萬平米；2022年,，新增項(xiàng)目權(quán)益面積銳減至404萬平米,，年末土地儲(chǔ)備降至7520萬平米；2023年,，新增項(xiàng)目權(quán)益面積僅333萬平米,，年末土地儲(chǔ)備5810萬平米。2024年9月末,，萬科在建權(quán)益面積、規(guī)劃權(quán)益面積分別為2973萬平米,、1920萬平米,，合計(jì)4893萬平米，較2018年至2021年均值下降48%,。

存貨“含金量”高,。在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發(fā)生的建設(shè)成本,。2024年6月末,，萬科在建開發(fā)產(chǎn)品面值降至4214億，均價(jià)1.4萬元/平米,，超過上半年合同銷售均價(jià),。到2024年9月末，在建開發(fā)產(chǎn)品面積較峰值下降超過50%,，且完成度高,。萬科還有價(jià)值超過1000億的已竣工現(xiàn)房。手里有3000億已售未結(jié)資源,，未來一兩年業(yè)績不會(huì)太難看,。存貨中現(xiàn)房、“準(zhǔn)現(xiàn)房”價(jià)值約5200億,，幾乎不需投入更多資金就可交房,。待房地產(chǎn)市場回暖，這些存貨能保本出,，回款不下5000億,。