近期,，并購基金密集成立。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年10月,，共有33家上市公司披露關(guān)于成立產(chǎn)業(yè)（并購）基金的公告，其中聚焦在醫(yī)療板塊的就多達(dá)7家,。另外,，央企及國資層面也在發(fā)力，現(xiàn)已落地多個(gè)并購基金,，包括總規(guī)模30億的亦莊康橋醫(yī)療健康并購基金以及中西部首只醫(yī)藥并購基金——成都蓉創(chuàng)先導(dǎo)股權(quán)投資基金,。

這當(dāng)然離不開政策的推動(dòng)。9月24日,，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布“并購六條”,，這與今年4月發(fā)布的“國九條”遙相呼應(yīng)，其核心都是在表達(dá)對(duì)并購市場(chǎng)的大力支持,，鼓勵(lì)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈之間的吸收與整合,。因此可以預(yù)見的是，資本市場(chǎng)的并購重組未來還將繼續(xù)升溫,，并購基金的設(shè)立也將很快進(jìn)入爆發(fā)期,。

圖1.2024年以來我國醫(yī)藥領(lǐng)域部分并購交易情況

而在這之前，醫(yī)藥領(lǐng)域的并購整合其實(shí)早已暗潮涌動(dòng),。今年以來,，醫(yī)藥企業(yè)整合重組體量激增，并且誕生了多筆歷史性交易,，包括“首例H收A”,、“港交所十年內(nèi)最大醫(yī)療并購”,、“港股18A首例反向收購”等。與此同時(shí),，相關(guān)并購傳聞也層出不窮,，比如傳奇生物就被爆收到超百億美元的并購邀約；另外還有賽諾菲,，同樣被指出正在過會(huì)討論天價(jià)收購中國biotech標(biāo)的,。

種種跡象無一不在證明：醫(yī)藥并購潮已經(jīng)靜悄悄來了。

01

潮水為何洶涌,？

2023年12月,，阿斯利康宣布以總價(jià)12億美元收購亙喜生物，這是MNC首次整體收購中國Biotech,。

從這之后,，中國Biotech收并購大潮正式掀起，多起重磅并購事件相繼發(fā)生,，包括新諾威醫(yī)藥斥資76億收購石藥百克,、Genmab加碼18億美元押注普方生物，以及近期BioNTech宣布以9.5億美元將普米斯生物納入麾下,。

圖2.近5個(gè)半年度中國企業(yè)并購市場(chǎng)交易量（數(shù)據(jù)來源：IT橘子）

事實(shí)上,，這還只是冰山一角，藏在水下以及正在洽談的還有很多,。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示,，截至11月9日，今年已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關(guān)公告,，

其中9月24日“并購六條”政策后的有112家,，

而在這之中與生物醫(yī)藥直接相關(guān)的多達(dá)30家,，包括中生制藥,、泰格醫(yī)藥、東北制藥,、科源制藥等均在內(nèi),，涉及總金額超過百億元。

這絕對(duì)是中國醫(yī)藥史上難以見到的一幕,，尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)寒冬下,，頻繁的交易以及巨大的資金流動(dòng)都讓行業(yè)人士開始產(chǎn)生一個(gè)關(guān)鍵性疑問，即

并購潮為何會(huì)在當(dāng)下風(fēng)起,，又為何會(huì)來勢(shì)洶洶,？

這需要從多個(gè)維度來看

。首先是被并購方,，也就是“賣方”,，其對(duì)于并購的直接需求是先活下去,。

受資本寒冬以及IPO渠道持續(xù)收緊影響，過去兩年,，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)都在尋求更多樣化的退出路徑,，而隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)的不斷驗(yàn)證，并購重組開始被行業(yè)廣泛認(rèn)可,，并被認(rèn)為是當(dāng)下最好的退出通道,。

對(duì)此，某資深人士表示,，“雖然IPO仍然是利益最大化的一種退出形式,，但隨著資本市場(chǎng)的變化，以及行業(yè)的復(fù)雜性增加,，

不少醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)很難再上市,，再加之LP層面的壓力不斷疊加，被并購逐漸成為了必選項(xiàng),。

另一方面,，在不斷試錯(cuò)的過程之中，

不少醫(yī)藥企業(yè)也逐漸意識(shí)到,，如果僅靠自身的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展能力,，現(xiàn)階段在向前的難度較大，而并購重組則有可能使其煥發(fā)第二春,?！?/p>

以*ST景峰為例，在被收購前,，其已經(jīng)連續(xù)五年處于虧損狀態(tài),，并在2023年因?yàn)槠谀﹥糍Y產(chǎn)為負(fù)，其股票還被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示,。轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在今年8月,，在被石藥正式接管之后，*ST景峰在52個(gè)交易日內(nèi)收獲了44個(gè)漲停板,，成為下半年兩市漲幅第一的股票,，上漲勢(shì)頭甚至超過了一直領(lǐng)跑的深圳華強(qiáng)。

說完“賣方”,，

接著再聚焦到“買方”,，也就是并購方，其花錢的核心是“做大做強(qiáng)”,。

通過觀察,，動(dòng)脈網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前眾多并購新聞中,，大致會(huì)出現(xiàn)以下關(guān)鍵詞,，包括

“擴(kuò)展某某某管線”,、“補(bǔ)強(qiáng)某某某領(lǐng)域能力”、“尋找第二增長曲線”

等等,，其動(dòng)機(jī)顯而易見,，就是希望通過收購來擴(kuò)張市場(chǎng)份額或補(bǔ)全自身業(yè)務(wù)短板，以此來實(shí)現(xiàn)更大的產(chǎn)業(yè)布局,。

事實(shí)上,，在當(dāng)前復(fù)雜形勢(shì)下，并購方雖然多為大藥企,，但同樣面臨著生存壓力,，比如

專利懸崖、研發(fā)效率和市場(chǎng)拓展層面的比拼以及對(duì)于增量市場(chǎng)的挖掘和布局

等等,。尤其以大藥企最害怕的劫——專利懸崖為例,，據(jù)交銀國際統(tǒng)計(jì)，在仿制藥或生物類似藥上市的第二年,，原研藥銷售額就將下降60%以上,，這無疑是一筆巨大的損失，而通過并購則有可能實(shí)現(xiàn)緩解,。

以武田入股亞盛為例,，其獲得的奧雷巴替尼不僅能夠接棒即將在2026年專利到期的自身產(chǎn)品普納替尼，同時(shí)也可以在未來抗衡諾華的明星產(chǎn)品阿思尼布,。另外還有Genmab,，在高價(jià)收購普方生物后，其獲得的下一代ADC候選藥物組合,，包括三個(gè)臨床階段管線和多個(gè)臨床前管線,，剛好可以對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充。

而除了交易雙方各自的生存需求,，醫(yī)藥行業(yè)自身的更新和迭代同樣是當(dāng)前并購潮掀起的主要原因,。對(duì)此，某資深人士談道,，

“歷史的經(jīng)驗(yàn)不斷在證明,，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí),，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度革新,，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮，而當(dāng)下的醫(yī)藥領(lǐng)域剛好就處于這一變革節(jié)點(diǎn),。

因此,，并購不僅能夠?qū)⒏?jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的公司進(jìn)行出清，同時(shí)還可以對(duì)上市藥企的估值進(jìn)行調(diào)整和修復(fù),，是快速實(shí)現(xiàn)行業(yè)規(guī)?；约凹s化發(fā)展的實(shí)用性工具,。”

02

三次并購潮,，分別踏入不同的河流

事實(shí)上,，當(dāng)前并不是我國醫(yī)藥行業(yè)第一次并購潮，往前追溯還有兩次,，一次發(fā)生在2000年前后,，

這一階段是快速擴(kuò)張期，因此并購更多發(fā)生在同業(yè)之間,。

以石藥集團(tuán)的創(chuàng)立為例,，其就是由河北制藥集團(tuán)、石家莊第一制藥集團(tuán),、石家莊二藥企業(yè)集團(tuán)等強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合組建而成,。

第二次并購潮發(fā)生在2018年前后，

這一時(shí)期的行業(yè)主題已經(jīng)更迭為轉(zhuǎn)型升級(jí),，因此并購的目的也多為獲取新技術(shù),，或者開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

比如傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型,，并購就是其重要的兌現(xiàn)方式之一,；另外，包括房地產(chǎn),、家電,、互聯(lián)網(wǎng)、食品等領(lǐng)域通過并購跨界醫(yī)藥,，也是在這一時(shí)期集中發(fā)生,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年上半年我國醫(yī)藥健康領(lǐng)域共發(fā)生140起并購事件,，涉及總金額近660億元,。

第三次，也就是當(dāng)前這一次,，其開始于2023年,，并在今年迎來大爆發(fā)，而與前兩次相同,，這一次并購的本質(zhì)仍然是增長,，但已經(jīng)出現(xiàn)了很多細(xì)微變化。

首先第一個(gè)變化是從被并購方的角度來看,，其標(biāo)的已經(jīng)從中成藥,、仿制藥、原料藥等逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱藙?chuàng)新藥，并且有嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn),，主要以一些干凈優(yōu)質(zhì)的小市值醫(yī)藥企業(yè)為主,。

對(duì)此，某資深投資人談道,，“雖然當(dāng)前并購政策已經(jīng)放開,，但這并不意味著所有biotech都有資格站上談判桌，優(yōu)質(zhì)的并購對(duì)象仍然有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn),，其要么有先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì),，要么有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，要么有健康的財(cái)務(wù)表現(xiàn),，即便利潤不高,，但至少不能有巨大的金額虧損?！?/p>

第二個(gè)變化則來自并購方,，越來越多的MNC開始成為并購主力，并正在瘋狂掃貨中國創(chuàng)新藥資產(chǎn),。

據(jù)悉,，從阿斯利康完成第一筆并購開始，當(dāng)前已經(jīng)有多家MNC加入了并購中國創(chuàng)新藥隊(duì)伍,，包括諾華,、武田、默沙東,、賽諾菲等均在內(nèi),，并且投入力度極大。而之所以會(huì)如此,，主要有兩方面原因：

一方面是部分中國創(chuàng)新藥當(dāng)前已經(jīng)具備與全球頂尖技術(shù)直接叫板的實(shí)力,，市場(chǎng)價(jià)值較高；另一方面則是MNC可以借收購進(jìn)入中國市場(chǎng),，并以此打開更大的盈利空間,。

圖3.2021-2023年MNC在中國區(qū)營收及占比變化（數(shù)據(jù)來源：IT橘子）

與此同時(shí)，

對(duì)于MNC來說,，當(dāng)下也是低價(jià)購入中國優(yōu)質(zhì)Biotech的最佳時(shí)機(jī),。

這是因?yàn)槭躀PO縮緊、資本寒冬等影響,，國內(nèi)大部分Biotech當(dāng)前都面臨著一定的現(xiàn)金流壓力,，因此對(duì)于被并購的需求相對(duì)強(qiáng)烈，而為了促成交易的達(dá)成,，在價(jià)格上稍作妥協(xié)已經(jīng)成為共同選擇,。

最后一個(gè)變化則體現(xiàn)在并購形式上，“借殼上市”,、“借船出?！薄ⅰ癗ewco”等創(chuàng)新概念相繼涌現(xiàn),。

先說借殼上市,，以港股18A首個(gè)反向收購案——嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并為例，作為國內(nèi)頭部CSO企業(yè),，億騰醫(yī)藥在近幾年多次上市未果,，而嘉和生物則早在2020年港股上市，因此在交易完成后,，億騰醫(yī)藥剛好可以借嘉和生物的殼來圓上市的夢(mèng),。當(dāng)然,，作為“殼”的嘉和生物也能通過億騰醫(yī)藥的商業(yè)化能力和研發(fā)能力,，以此來擺脫虧損困境。

然后是“借船出?！?。近一兩年,，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)都在謀求出海,，而并購剛好為其提供了一種新的路徑。比如和黃醫(yī)藥,，借助于武田的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和拓展渠道,，其自身創(chuàng)新藥產(chǎn)品呋喹替尼當(dāng)前已在海外市場(chǎng)大賣,，今年上半年就收入1.305億美元,，這相當(dāng)于呋喹替尼2023年在中國市場(chǎng)的全年銷售額,。而這還只是開始,，根據(jù)呋喹替尼的市場(chǎng)預(yù)期,，其海外銷售峰值將有望超過15億美元,，這意味著，和黃醫(yī)藥未來還將繼續(xù)躺贏,。

最后要談到的是“Newco”,，所謂“NewCo”,，一般是由資本攢局成立,，藥企將管線剝離出來授權(quán)給這家NewCo后，獲得一定的股權(quán)和資金,，最后的結(jié)局是以大價(jià)錢賣給MNC,，或者在資本市場(chǎng)上市。9月9日,，一家新晉成立的公司Candid Therapeutics收購了兩家中國biotech通過授權(quán)產(chǎn)品聯(lián)合創(chuàng)立的NewCo公司,，分別為岸邁生物與Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物與Two River,、Third Rock成立的TRC004。Candid通過收購獲得兩家公司兩款雙抗產(chǎn)品,，并完成3.7億美元的A輪融資,。

因此不難看出,，

當(dāng)下這一輪的并購潮不同于前兩次是以長期效益為主,，這一次更注重的是變現(xiàn)邏輯,，主要是希望通過并購在短期內(nèi)獲得不錯(cuò)的財(cái)務(wù)回報(bào),，并以此來擺脫在管線,、市場(chǎng)以及LP層面的困境,。

03

水能載舟，亦能覆舟

可以預(yù)見的是,，醫(yī)藥并購潮未來還將持續(xù)火熱,，更多重磅交易也將因此達(dá)成，而一些醫(yī)藥企業(yè)則可以借此逆襲,，并在產(chǎn)品和市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新和顛覆,。

圖4.近十年最失敗的6起百億級(jí)醫(yī)藥并購案例

這是相對(duì)理想的局面，但實(shí)際上,，

并購作為一種交易,，仍然有一定的失敗率

，這在大藥企身上也時(shí)常發(fā)生,。比如艾伯維,，2016年曾斥資以102億美元高價(jià)收購腫瘤藥企Stemcentrx，原本是希望擺脫對(duì)修美樂產(chǎn)品的依賴,，但在完成收購后不久,，Stemcentrx就因新藥Rova-T研發(fā)失敗而壞消息不斷，最終不得不無奈退出,，天價(jià)并購費(fèi)也因此打水漂,。

事實(shí)上，這是比較普遍的并購風(fēng)險(xiǎn),，主要是因?yàn)榍捌诒M調(diào)不完善,，而對(duì)行業(yè)變化及其管線推進(jìn)的預(yù)判不足。除此之外,，對(duì)于我國醫(yī)藥領(lǐng)域來說,，

因?yàn)椴①彮h(huán)境整體并不成熟，再加上我國部分藥企的國際化視野以及國際資本運(yùn)作能力也都較弱,，因此在并購交易中還常常處于被動(dòng)地位,。

以一個(gè)具體案例為例。2024年1月,，葛蘭素史克宣布和Aiolos Bio達(dá)成收購協(xié)議,，成功將其核心管線AIO-001收入囊中。實(shí)際上,，這款藥物來自于我國恒瑞醫(yī)藥,，2023年8月，恒瑞將其授權(quán)給Aiolos Bio,，而在6個(gè)月后,，Aiolos Bio就被葛蘭素史克收購,。不到半年，恒瑞醫(yī)藥就因此被賺差價(jià),。事實(shí)上,，諸如此類的案例還有很多，這意味著在并購層面,，我國藥企還需要“補(bǔ)課”,。

最后一點(diǎn)局限性則在于“病急亂投醫(yī)”。

對(duì)此,，某資深人士談道,，“受資本收緊以及投資謹(jǐn)慎影響，當(dāng)前不少醫(yī)藥企業(yè)的并購需求相當(dāng)強(qiáng)烈,，再加上現(xiàn)階段正處于并購熱潮,，被并購的機(jī)會(huì)顯著增多，因此很容易造成‘盲目交易’,，而一旦出現(xiàn)問題,，不僅不能解決眼前困境，反倒還會(huì)使藥企越陷越深,?！?/p>

所以整體來看,，作為一種優(yōu)化資源配置和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的有效手段,，并購是積極的，對(duì)中國醫(yī)藥行業(yè)的整體的發(fā)展和成熟也是必要的,，但它有門檻,，同時(shí)也有風(fēng)險(xiǎn)，因此需要謹(jǐn)慎,，尤其是在當(dāng)前并購爆發(fā)期,，更應(yīng)該保持理性，在最合適的時(shí)候堅(jiān)定出手,。