近期,，并購基金密集成立。

據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計,，2024年10月，共有33家上市公司披露關于成立產(chǎn)業(yè)（并購）基金的公告,，其中聚焦在醫(yī)療板塊的就多達7家,。另外，央企及國資層面也在發(fā)力,，現(xiàn)已落地多個并購基金,，包括總規(guī)模30億的亦莊康橋醫(yī)療健康并購基金以及中西部首只醫(yī)藥并購基金——成都蓉創(chuàng)先導股權投資基金,。

這當然離不開政策的推動,。9月24日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布“并購六條”,，這與今年4月發(fā)布的“國九條”遙相呼應,，其核心都是在表達對并購市場的大力支持，鼓勵和引導產(chǎn)業(yè)鏈之間的吸收與整合,。因此可以預見的是,，資本市場的并購重組未來還將繼續(xù)升溫，并購基金的設立也將很快進入爆發(fā)期,。

圖1.2024年以來我國醫(yī)藥領域部分并購交易情況

而在這之前,，醫(yī)藥領域的并購整合其實早已暗潮涌動。今年以來,，醫(yī)藥企業(yè)整合重組體量激增,，并且誕生了多筆歷史性交易，包括“首例H收A”,、“港交所十年內(nèi)最大醫(yī)療并購”,、“港股18A首例反向收購”等。與此同時,，相關并購傳聞也層出不窮,，比如傳奇生物就被爆收到超百億美元的并購邀約；另外還有賽諾菲,，同樣被指出正在過會討論天價收購中國biotech標的,。

種種跡象無一不在證明：醫(yī)藥并購潮已經(jīng)靜悄悄來了。

01

潮水為何洶涌,？

2023年12月,，阿斯利康宣布以總價12億美元收購亙喜生物，這是MNC首次整體收購中國Biotech,。

從這之后,，中國Biotech收并購大潮正式掀起，多起重磅并購事件相繼發(fā)生,，包括新諾威醫(yī)藥斥資76億收購石藥百克,、Genmab加碼18億美元押注普方生物，以及近期BioNTech宣布以9.5億美元將普米斯生物納入麾下。

圖2.近5個半年度中國企業(yè)并購市場交易量（數(shù)據(jù)來源：IT橘子）

事實上,，這還只是冰山一角,，藏在水下以及正在洽談的還有很多。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示,，截至11月9日,，今年已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關公告，

其中9月24日“并購六條”政策后的有112家,，

而在這之中與生物醫(yī)藥直接相關的多達30家,，包括中生制藥、泰格醫(yī)藥,、東北制藥,、科源制藥等均在內(nèi)，涉及總金額超過百億元,。

這絕對是中國醫(yī)藥史上難以見到的一幕,，尤其是在當前市場寒冬下，頻繁的交易以及巨大的資金流動都讓行業(yè)人士開始產(chǎn)生一個關鍵性疑問,，即

并購潮為何會在當下風起,，又為何會來勢洶洶？

這需要從多個維度來看

,。首先是被并購方,，也就是“賣方”，其對于并購的直接需求是先活下去,。

受資本寒冬以及IPO渠道持續(xù)收緊影響,，過去兩年，整個醫(yī)藥行業(yè)都在尋求更多樣化的退出路徑,，而隨著時間的推移和市場的不斷驗證,，并購重組開始被行業(yè)廣泛認可，并被認為是當下最好的退出通道,。

對此,，某資深人士表示，“雖然IPO仍然是利益最大化的一種退出形式,，但隨著資本市場的變化,，以及行業(yè)的復雜性增加，

不少醫(yī)藥企業(yè)當前已經(jīng)很難再上市,，再加之LP層面的壓力不斷疊加,，被并購逐漸成為了必選項。

另一方面,，在不斷試錯的過程之中,，

不少醫(yī)藥企業(yè)也逐漸意識到，如果僅靠自身的技術創(chuàng)新和市場拓展能力，現(xiàn)階段在向前的難度較大,，而并購重組則有可能使其煥發(fā)第二春,。”

以*ST景峰為例,，在被收購前,，其已經(jīng)連續(xù)五年處于虧損狀態(tài)，并在2023年因為期末凈資產(chǎn)為負,，其股票還被實施退市風險警示,。轉(zhuǎn)機發(fā)生在今年8月，在被石藥正式接管之后,，*ST景峰在52個交易日內(nèi)收獲了44個漲停板,，成為下半年兩市漲幅第一的股票，上漲勢頭甚至超過了一直領跑的深圳華強,。

說完“賣方”，

接著再聚焦到“買方”,，也就是并購方,，其花錢的核心是“做大做強”。

通過觀察,，動脈網(wǎng)發(fā)現(xiàn),，在當前眾多并購新聞中，大致會出現(xiàn)以下關鍵詞,，包括

“擴展某某某管線”,、“補強某某某領域能力”、“尋找第二增長曲線”

等等,，其動機顯而易見,，就是希望通過收購來擴張市場份額或補全自身業(yè)務短板，以此來實現(xiàn)更大的產(chǎn)業(yè)布局,。

事實上,，在當前復雜形勢下，并購方雖然多為大藥企,，但同樣面臨著生存壓力,，比如

專利懸崖、研發(fā)效率和市場拓展層面的比拼以及對于增量市場的挖掘和布局

等等,。尤其以大藥企最害怕的劫——專利懸崖為例,，據(jù)交銀國際統(tǒng)計，在仿制藥或生物類似藥上市的第二年,，原研藥銷售額就將下降60%以上,，這無疑是一筆巨大的損失，而通過并購則有可能實現(xiàn)緩解。

以武田入股亞盛為例,，其獲得的奧雷巴替尼不僅能夠接棒即將在2026年專利到期的自身產(chǎn)品普納替尼,，同時也可以在未來抗衡諾華的明星產(chǎn)品阿思尼布。另外還有Genmab,，在高價收購普方生物后,，其獲得的下一代ADC候選藥物組合，包括三個臨床階段管線和多個臨床前管線,，剛好可以對其進行補充,。

而除了交易雙方各自的生存需求，醫(yī)藥行業(yè)自身的更新和迭代同樣是當前并購潮掀起的主要原因,。對此，某資深人士談道,，

“歷史的經(jīng)驗不斷在證明,，當一個經(jīng)濟體在進行產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新,，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮,，而當下的醫(yī)藥領域剛好就處于這一變革節(jié)點。

因此,，并購不僅能夠?qū)⒏偁幜Σ粡姷墓具M行出清,，同時還可以對上市藥企的估值進行調(diào)整和修復，是快速實現(xiàn)行業(yè)規(guī)?；约凹s化發(fā)展的實用性工具,。”

02

三次并購潮,，分別踏入不同的河流

事實上,，當前并不是我國醫(yī)藥行業(yè)第一次并購潮，往前追溯還有兩次,，一次發(fā)生在2000年前后,，

這一階段是快速擴張期，因此并購更多發(fā)生在同業(yè)之間,。

以石藥集團的創(chuàng)立為例，其就是由河北制藥集團,、石家莊第一制藥集團,、石家莊二藥企業(yè)集團等強強聯(lián)合組建而成。

第二次并購潮發(fā)生在2018年前后,，

這一時期的行業(yè)主題已經(jīng)更迭為轉(zhuǎn)型升級,，因此并購的目的也多為獲取新技術，或者開拓新的業(yè)務領域,。

比如傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，并購就是其重要的兌現(xiàn)方式之一,；另外，包括房地產(chǎn),、家電,、互聯(lián)網(wǎng)、食品等領域通過并購跨界醫(yī)藥,，也是在這一時期集中發(fā)生。據(jù)不完全統(tǒng)計,，2018年上半年我國醫(yī)藥健康領域共發(fā)生140起并購事件,，涉及總金額近660億元。

第三次,，也就是當前這一次,，其開始于2023年，并在今年迎來大爆發(fā),，而與前兩次相同，這一次并購的本質(zhì)仍然是增長,，但已經(jīng)出現(xiàn)了很多細微變化,。

首先第一個變化是從被并購方的角度來看，其標的已經(jīng)從中成藥,、仿制藥,、原料藥等逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱藙?chuàng)新藥，并且有嚴格的篩選標準,，主要以一些干凈優(yōu)質(zhì)的小市值醫(yī)藥企業(yè)為主,。

對此,，某資深投資人談道,，“雖然當前并購政策已經(jīng)放開，但這并不意味著所有biotech都有資格站上談判桌,，優(yōu)質(zhì)的并購對象仍然有嚴格的標準,，其要么有先進的技術優(yōu)勢，要么有獨特的業(yè)務模式,，要么有健康的財務表現(xiàn),，即便利潤不高,，但至少不能有巨大的金額虧損?！?/p>

第二個變化則來自并購方,，越來越多的MNC開始成為并購主力，并正在瘋狂掃貨中國創(chuàng)新藥資產(chǎn),。

據(jù)悉,，從阿斯利康完成第一筆并購開始，當前已經(jīng)有多家MNC加入了并購中國創(chuàng)新藥隊伍,，包括諾華,、武田、默沙東,、賽諾菲等均在內(nèi),，并且投入力度極大。而之所以會如此,，主要有兩方面原因：

一方面是部分中國創(chuàng)新藥當前已經(jīng)具備與全球頂尖技術直接叫板的實力,，市場價值較高；另一方面則是MNC可以借收購進入中國市場,，并以此打開更大的盈利空間,。

圖3.2021-2023年MNC在中國區(qū)營收及占比變化（數(shù)據(jù)來源：IT橘子）

與此同時，

對于MNC來說,，當下也是低價購入中國優(yōu)質(zhì)Biotech的最佳時機,。

這是因為受IPO縮緊、資本寒冬等影響,，國內(nèi)大部分Biotech當前都面臨著一定的現(xiàn)金流壓力,，因此對于被并購的需求相對強烈，而為了促成交易的達成,，在價格上稍作妥協(xié)已經(jīng)成為共同選擇,。

最后一個變化則體現(xiàn)在并購形式上，“借殼上市”,、“借船出?！薄ⅰ癗ewco”等創(chuàng)新概念相繼涌現(xiàn),。

先說借殼上市,，以港股18A首個反向收購案——嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并為例，作為國內(nèi)頭部CSO企業(yè),，億騰醫(yī)藥在近幾年多次上市未果,，而嘉和生物則早在2020年港股上市，因此在交易完成后,，億騰醫(yī)藥剛好可以借嘉和生物的殼來圓上市的夢,。當然,，作為“殼”的嘉和生物也能通過億騰醫(yī)藥的商業(yè)化能力和研發(fā)能力，以此來擺脫虧損困境,。

然后是“借船出?！薄＝粌赡?，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)都在謀求出海,，而并購剛好為其提供了一種新的路徑。比如和黃醫(yī)藥,，借助于武田的市場經(jīng)驗和拓展渠道,，其自身創(chuàng)新藥產(chǎn)品呋喹替尼當前已在海外市場大賣，今年上半年就收入1.305億美元,，這相當于呋喹替尼2023年在中國市場的全年銷售額,。而這還只是開始，根據(jù)呋喹替尼的市場預期,，其海外銷售峰值將有望超過15億美元,，這意味著，和黃醫(yī)藥未來還將繼續(xù)躺贏,。

最后要談到的是“Newco”,，所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立,，藥企將管線剝離出來授權給這家NewCo后,，獲得一定的股權和資金，最后的結局是以大價錢賣給MNC,，或者在資本市場上市,。9月9日，一家新晉成立的公司Candid Therapeutics收購了兩家中國biotech通過授權產(chǎn)品聯(lián)合創(chuàng)立的NewCo公司,，分別為岸邁生物與Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物與Two River,、Third Rock成立的TRC004,。Candid通過收購獲得兩家公司兩款雙抗產(chǎn)品，并完成3.7億美元的A輪融資,。

因此不難看出,，

當下這一輪的并購潮不同于前兩次是以長期效益為主，這一次更注重的是變現(xiàn)邏輯,，主要是希望通過并購在短期內(nèi)獲得不錯的財務回報,，并以此來擺脫在管線、市場以及LP層面的困境,。

03

水能載舟,，亦能覆舟

可以預見的是,，醫(yī)藥并購潮未來還將持續(xù)火熱，更多重磅交易也將因此達成,，而一些醫(yī)藥企業(yè)則可以借此逆襲,，并在產(chǎn)品和市場上實現(xiàn)創(chuàng)新和顛覆。

圖4.近十年最失敗的6起百億級醫(yī)藥并購案例

這是相對理想的局面,，但實際上,，

并購作為一種交易，仍然有一定的失敗率

,，這在大藥企身上也時常發(fā)生,。比如艾伯維，2016年曾斥資以102億美元高價收購腫瘤藥企Stemcentrx,，原本是希望擺脫對修美樂產(chǎn)品的依賴,，但在完成收購后不久，Stemcentrx就因新藥Rova-T研發(fā)失敗而壞消息不斷,，最終不得不無奈退出,，天價并購費也因此打水漂。

事實上,，這是比較普遍的并購風險,，主要是因為前期盡調(diào)不完善，而對行業(yè)變化及其管線推進的預判不足,。除此之外,，對于我國醫(yī)藥領域來說，

因為并購環(huán)境整體并不成熟,，再加上我國部分藥企的國際化視野以及國際資本運作能力也都較弱,，因此在并購交易中還常常處于被動地位。

以一個具體案例為例,。2024年1月,，葛蘭素史克宣布和Aiolos Bio達成收購協(xié)議，成功將其核心管線AIO-001收入囊中,。實際上,，這款藥物來自于我國恒瑞醫(yī)藥，2023年8月,，恒瑞將其授權給Aiolos Bio,，而在6個月后，Aiolos Bio就被葛蘭素史克收購,。不到半年,，恒瑞醫(yī)藥就因此被賺差價。事實上,，諸如此類的案例還有很多,，這意味著在并購層面,，我國藥企還需要“補課”。

最后一點局限性則在于“病急亂投醫(yī)”,。

對此,，某資深人士談道，“受資本收緊以及投資謹慎影響,，當前不少醫(yī)藥企業(yè)的并購需求相當強烈,，再加上現(xiàn)階段正處于并購熱潮，被并購的機會顯著增多,，因此很容易造成‘盲目交易’,，而一旦出現(xiàn)問題，不僅不能解決眼前困境,，反倒還會使藥企越陷越深,。”

所以整體來看,，作為一種優(yōu)化資源配置和推動產(chǎn)業(yè)整合的有效手段,，并購是積極的，對中國醫(yī)藥行業(yè)的整體的發(fā)展和成熟也是必要的,，但它有門檻,，同時也有風險，因此需要謹慎,，尤其是在當前并購爆發(fā)期,，更應該保持理性，在最合適的時候堅定出手,。