9月24日以來,，永輝超市開啟“妖股”模式，股價(jià)累計(jì)大漲180%,，市值凈增超360億元,。期間出現(xiàn)多次漲停、跌停,，但整體波折大漲,，驚詫資本市場(chǎng)。

圖：永輝超市股價(jià)走勢(shì),，來源：Wind

那么,，永輝超市股價(jià)一飛沖天背后，是預(yù)期基本面困境反轉(zhuǎn),？亦或是單純資金面狂懟驅(qū)動(dòng)呢,？

01 股價(jià)爆發(fā)之謎

本輪股價(jià)暴漲之前，永輝超市市值徘徊在200億上下,，較歷史巔峰千億縮水800億,，創(chuàng)下2010年上市以來最低水平。如此拉胯的市場(chǎng)表現(xiàn),，讓戰(zhàn)略大股東——牛奶公司,、京東對(duì)永輝失去了耐心，于是瘋狂尋找接盤者,。

9月23日,，永輝超市正式官宣,，名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)控的駿才國(guó)際宣布出資約62.7億元，收購(gòu)牛奶公司和京東各自持有的21.08%,、8.32%永輝超市股份,，以持股29.4%成為永輝第一大股東。

對(duì)于這筆交易,，名創(chuàng)優(yōu)品投資者起初并不好看,，9月24日股價(jià)一度暴跌近40%，收盤重挫24%,。對(duì)于被收購(gòu)方的永輝,，自然是利好，畢竟要換大股東了,，市場(chǎng)自然期待新大股東帶來新變化,。

于是，永輝超市開啟了本輪爆發(fā)行情,，連拉數(shù)個(gè)漲停板,。如果單純是大股東易主,，股價(jià)或許很快會(huì)偃旗息鼓,，但恰巧碰上了A股大盤史詩(shī)級(jí)行情。

彼時(shí),，中國(guó)央行,、財(cái)政部等多部門輪番出臺(tái)多項(xiàng)令市場(chǎng)亢奮的刺激政策，滬深京三市迎來了一波轟轟烈烈的估值大修復(fù),。

期間,，資本市場(chǎng)對(duì)于12月政治局會(huì)議定調(diào)刺激消費(fèi)展開激烈博弈,。市場(chǎng)主流預(yù)期是進(jìn)出口這架馬車會(huì)受到特朗普上臺(tái)加征關(guān)稅的沖擊，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)幾乎必然需要刺激內(nèi)需,，而基建,、房地產(chǎn)無法承擔(dān)重任，那么幾乎必然會(huì)想方設(shè)法刺激消費(fèi)這架馬車,。

事實(shí)上,，確實(shí)如此。12月9日,，政治局會(huì)議落地,，明確提及“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益,，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”,。

在此之前,，港A兩市與消費(fèi)密切相關(guān)的商超零售、日化商品板塊迎來了一波大爆發(fā),。其中,，永輝超市、一鳴食品是A股市場(chǎng)典型代表,，港股代表則是藍(lán)月亮,、名創(chuàng)優(yōu)品。

可見,，永輝超市在短時(shí)間里的大幅暴漲,，更多來源于A股大市回暖之下，資金面瘋狂抱團(tuán)驅(qū)動(dòng),。

02 商業(yè)模式遭重創(chuàng)

2021年，永輝超市營(yíng)收910.6億元,，同比下滑2.29%，歸母凈利潤(rùn)為-39.44億元,。這是2007年有財(cái)務(wù)披露數(shù)據(jù)以來,，首次出現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)虧損的情況,。

圖：永輝超市歸母凈利潤(rùn)及同比增速,，來源：Wind

永輝經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)拐點(diǎn)后，營(yíng)收連續(xù)下滑至今,。歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)更是慘不忍睹,，三年累計(jì)虧損超過80億元，陷入實(shí)實(shí)在在困境之中,。

這其實(shí)不僅是永輝超市一家的問題,。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，2023年超市業(yè)態(tài)零售額首次出現(xiàn)同比下滑,。在今年上半年的半年報(bào)中,，12家超市上市企業(yè)里，有7家出現(xiàn)同比下滑,。

那么,，究竟是什么原因?qū)е轮袊?guó)超市業(yè)態(tài)盛極而衰呢？

超市這門生意,，說到底,，還是賺線下流量的錢——從供貨商拿貨，在通過超市平臺(tái)把貨賣給消費(fèi)者,，賺取中間環(huán)節(jié)利潤(rùn),。倘若超市極度依賴的線下流量不斷被蠶食,，那么經(jīng)營(yíng)自然會(huì)受到重創(chuàng)。

眾所周知,，中國(guó)線上電商銷售規(guī)模越來越大,，已達(dá)到令超市業(yè)態(tài)陷入經(jīng)營(yíng)困境的臨界點(diǎn)。2007年,，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模占社會(huì)零售總額的0.6%,，遠(yuǎn)低于彼時(shí)連鎖百?gòu)?qiáng)零售企業(yè)的11.2%。到2023年,，前者已經(jīng)占比高達(dá)32.7%（較2018年大幅提升9.1%）,，后者已經(jīng)萎縮至4.3%。

除線上電商不斷蠶食外,，中國(guó)超市業(yè)態(tài)線下流量也不斷被便利店,、零食量販店等小店分流。

主打便利店經(jīng)營(yíng)的紅旗連鎖,，門店數(shù)不斷擴(kuò)張,，到2024年上半年已經(jīng)膨脹至3655家。經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)保持正增長(zhǎng),，利潤(rùn)整體亦維持較好表現(xiàn),。凈利潤(rùn)率更是A股超市板塊最高，達(dá)到5%,。從紅旗連鎖經(jīng)營(yíng)狀態(tài)來看,，對(duì)永輝這類商超流量造成了不小壓力。

此外,，近幾年零食量販店快速崛起，到2023年數(shù)量已經(jīng)突破2.2萬(wàn)家,。該模式契合了消費(fèi)者“多快好省”底層需求,，且繞開層層經(jīng)銷商，直接對(duì)接零食廠家,，平均售價(jià)較商超渠道價(jià)格低20%-40%,，籠絡(luò)了大批消費(fèi)者，對(duì)傳統(tǒng)商超進(jìn)行了不小分流,。

線上電商規(guī)模大幅持續(xù)增長(zhǎng),、線下渠道又遇創(chuàng)新業(yè)態(tài)，均對(duì)傳統(tǒng)商超這類承擔(dān)“中間商”的生意模式造成了顯著沖擊,。

其實(shí),，以線下為主的大型零售企業(yè)收入拐點(diǎn)早已經(jīng)出現(xiàn)在2018年，此后步入下行周期之中,，2023年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng),。而利潤(rùn)拐點(diǎn)時(shí)間更早,，出現(xiàn)在2017年第三季度，此后增速不斷波折下滑,，到2022年第二季度出現(xiàn)虧損,，此后再未回到正盈利狀態(tài)了。

圖：大型零售企業(yè)總也業(yè)態(tài)凈利潤(rùn)指數(shù),，來源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)

可見,，永輝超市依賴傳統(tǒng)線下流量賺錢的商業(yè)模式已經(jīng)陷入了困境，且是不可逆的,。

03 胖東來無法規(guī)模復(fù)制

在整個(gè)傳統(tǒng)商超集體陷入困境的大背景下,，依然會(huì)有一些商超企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng),。比如胖東來就是其典型代表,。

據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布《2023中國(guó)連鎖TOP100》榜單，胖東來以13家門店107億元的銷售額排在榜單46位,，凈利潤(rùn)為1.4億元,。另外，截止今年11月26日,，胖東來集團(tuán)累計(jì)銷售146.38億元,，且單店盈利已超所有商超上市公司。

許昌市委副書記,、常務(wù)副市長(zhǎng)張慶一曾這樣評(píng)價(jià)：胖東來從20多年前一個(gè)街邊煙酒店,，現(xiàn)在發(fā)展成為中國(guó)商超界的天花板。

胖東來取得亮眼成績(jī)以及頻上媒體熱搜,，吸引了永輝超市的關(guān)注,。今年5月以來，永輝超市計(jì)劃調(diào)改胖東來模式的門店升至40-50家,。10月19日,，永輝首家完成調(diào)改的門店——北京石景山喜隆多店重新開業(yè)。首日該門店銷售額為170萬(wàn)元,，是調(diào)改之前平均日銷售額的6倍之多,。

據(jù)網(wǎng)傳，永輝調(diào)改門店,，將面點(diǎn)熟食從原來的5%增加至30%,，生鮮品比例保持在20%，并且增加直營(yíng)品,。此外,，效仿胖東來，增加員工收入與福利,，驅(qū)動(dòng)員工做好服務(wù),。

那么,，永輝超市能夠依靠胖東來模式王者歸來嗎？

首先,，胖東來模式與傳統(tǒng)商超模式有本質(zhì)區(qū)別,。胖東來在商品結(jié)構(gòu)有點(diǎn)類似山姆會(huì)員店、開市客,，推出大量自有品牌,，且通過提高員工收入方式提高服務(wù)水平。當(dāng)然,，高品質(zhì)高服務(wù),，也決定了胖東來主流商品價(jià)格不會(huì)低，覆蓋人群會(huì)相對(duì)有限,。

然而,，永輝這類全國(guó)化商超，會(huì)覆蓋更大體量對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)群體,，其經(jīng)營(yíng)核心競(jìng)爭(zhēng)力依舊是成本,、價(jià)格，而不是服務(wù)和自有品牌商品,。

此外,，胖東來之所以成功，除模式獨(dú)特外,，還有一個(gè)重要因素便是深耕區(qū)域化,。截止2023年，胖東來門店總數(shù)僅13家,，均集中在河南省許昌市和新鄉(xiāng)市,。

在一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)，胖東來可以深耕供應(yīng)鏈,，把利潤(rùn)率做出來,，反哺員工收入，形成一個(gè)正向良性循環(huán),。一旦把此經(jīng)營(yíng)模式放大至全國(guó)市場(chǎng)，因供應(yīng)鏈冗雜,，并不好把控,，恐將很難有效降本增效。

可見,，胖東來模式更加適合小而美的區(qū)域市場(chǎng),，對(duì)于永輝這類全國(guó)商超龍頭，很難實(shí)現(xiàn)模式的大規(guī)模復(fù)制,。因此,，胖東來模式或很難將永輝帶出經(jīng)營(yíng)泥沼,。

正因如此，今年5月胖東來幫扶永輝超市方面的訊息,，短暫在資本市場(chǎng)引發(fā)了躁動(dòng),，但很快又偃旗息鼓，重回跌勢(shì),，直到9月底大市火爆才迎來大反彈,。

市場(chǎng)長(zhǎng)期來看是一臺(tái)稱重機(jī),，短期來看是一臺(tái)投票機(jī),。永輝超市股價(jià)大爆發(fā),，更多屬于資金短期的“投機(jī)”,，而基本面并沒有因?yàn)槊麆?chuàng)優(yōu)品入主大股東,、胖東來幫扶永輝迎來實(shí)質(zhì)性改變,。

當(dāng)前,，永輝超市PB估值高達(dá)9.88倍,，位于2010年上市以來最高水平（因利潤(rùn)為負(fù)值,，PE不具備參考性）,。股價(jià)亢奮表現(xiàn)與深處困境的基本面脫節(jié)，那么也意味著有不少泡沫,。

倘若困境反轉(zhuǎn)下的基本面不及預(yù)期,，一旦未來大市疲軟，亦或市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變,，永輝超市或?qū)⒚媾R不小動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn),。