9月24日以來,，永輝超市開啟“妖股”模式，股價累計大漲180%，市值凈增超360億元。期間出現(xiàn)多次漲停、跌停,，但整體波折大漲，驚詫資本市場,。

圖：永輝超市股價走勢，來源：Wind

那么,，永輝超市股價一飛沖天背后,，是預(yù)期基本面困境反轉(zhuǎn)？亦或是單純資金面狂懟驅(qū)動呢,？

01 股價爆發(fā)之謎

本輪股價暴漲之前,，永輝超市市值徘徊在200億上下，較歷史巔峰千億縮水800億,，創(chuàng)下2010年上市以來最低水平,。如此拉胯的市場表現(xiàn)，讓戰(zhàn)略大股東——牛奶公司,、京東對永輝失去了耐心,，于是瘋狂尋找接盤者。

9月23日,，永輝超市正式官宣,，名創(chuàng)優(yōu)品實控的駿才國際宣布出資約62.7億元，收購牛奶公司和京東各自持有的21.08%,、8.32%永輝超市股份,，以持股29.4%成為永輝第一大股東。

對于這筆交易,，名創(chuàng)優(yōu)品投資者起初并不好看,，9月24日股價一度暴跌近40%，收盤重挫24%,。對于被收購方的永輝,，自然是利好，畢竟要換大股東了,，市場自然期待新大股東帶來新變化,。

于是，永輝超市開啟了本輪爆發(fā)行情,，連拉數(shù)個漲停板,。如果單純是大股東易主,，股價或許很快會偃旗息鼓，但恰巧碰上了A股大盤史詩級行情,。

彼時,，中國央行、財政部等多部門輪番出臺多項令市場亢奮的刺激政策,，滬深京三市迎來了一波轟轟烈烈的估值大修復(fù),。

期間，資本市場對于12月政治局會議定調(diào)刺激消費展開激烈博弈,。市場主流預(yù)期是進出口這架馬車會受到特朗普上臺加征關(guān)稅的沖擊,，經(jīng)濟穩(wěn)增長幾乎必然需要刺激內(nèi)需，而基建,、房地產(chǎn)無法承擔(dān)重任,，那么幾乎必然會想方設(shè)法刺激消費這架馬車。

事實上,，確實如此,。12月9日，政治局會議落地,，明確提及“要大力提振消費,、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”,。

在此之前,，港A兩市與消費密切相關(guān)的商超零售、日化商品板塊迎來了一波大爆發(fā),。其中,，永輝超市、一鳴食品是A股市場典型代表,，港股代表則是藍月亮,、名創(chuàng)優(yōu)品。

可見,，永輝超市在短時間里的大幅暴漲,，更多來源于A股大市回暖之下，資金面瘋狂抱團驅(qū)動,。

02 商業(yè)模式遭重創(chuàng)

2021年,，永輝超市營收910.6億元，同比下滑2.29%,，歸母凈利潤為-39.44億元,。這是2007年有財務(wù)披露數(shù)據(jù)以來，首次出現(xiàn)收入負增長,、利潤虧損的情況,。

圖：永輝超市歸母凈利潤及同比增速,，來源：Wind

永輝經(jīng)營出現(xiàn)拐點后，營收連續(xù)下滑至今,。歸母凈利潤表現(xiàn)更是慘不忍睹,，三年累計虧損超過80億元，陷入實實在在困境之中,。

這其實不僅是永輝超市一家的問題,。據(jù)國家統(tǒng)計局披露，2023年超市業(yè)態(tài)零售額首次出現(xiàn)同比下滑,。在今年上半年的半年報中,，12家超市上市企業(yè)里，有7家出現(xiàn)同比下滑,。

那么,，究竟是什么原因?qū)е轮袊袠I(yè)態(tài)盛極而衰呢？

超市這門生意,，說到底，還是賺線下流量的錢——從供貨商拿貨,，在通過超市平臺把貨賣給消費者,，賺取中間環(huán)節(jié)利潤。倘若超市極度依賴的線下流量不斷被蠶食,，那么經(jīng)營自然會受到重創(chuàng),。

眾所周知，中國線上電商銷售規(guī)模越來越大,，已達到令超市業(yè)態(tài)陷入經(jīng)營困境的臨界點,。2007年，中國網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模占社會零售總額的0.6%,，遠低于彼時連鎖百強零售企業(yè)的11.2%,。到2023年，前者已經(jīng)占比高達32.7%（較2018年大幅提升9.1%）,，后者已經(jīng)萎縮至4.3%,。

除線上電商不斷蠶食外，中國超市業(yè)態(tài)線下流量也不斷被便利店,、零食量販店等小店分流,。

主打便利店經(jīng)營的紅旗連鎖，門店數(shù)不斷擴張,，到2024年上半年已經(jīng)膨脹至3655家,。經(jīng)營收入持續(xù)保持正增長，利潤整體亦維持較好表現(xiàn),。凈利潤率更是A股超市板塊最高,，達到5%,。從紅旗連鎖經(jīng)營狀態(tài)來看，對永輝這類商超流量造成了不小壓力,。

此外,，近幾年零食量販店快速崛起，到2023年數(shù)量已經(jīng)突破2.2萬家,。該模式契合了消費者“多快好省”底層需求,，且繞開層層經(jīng)銷商，直接對接零食廠家,，平均售價較商超渠道價格低20%-40%,，籠絡(luò)了大批消費者，對傳統(tǒng)商超進行了不小分流,。

線上電商規(guī)模大幅持續(xù)增長,、線下渠道又遇創(chuàng)新業(yè)態(tài)，均對傳統(tǒng)商超這類承擔(dān)“中間商”的生意模式造成了顯著沖擊,。

其實,，以線下為主的大型零售企業(yè)收入拐點早已經(jīng)出現(xiàn)在2018年，此后步入下行周期之中,，2023年轉(zhuǎn)為負增長,。而利潤拐點時間更早，出現(xiàn)在2017年第三季度,，此后增速不斷波折下滑,，到2022年第二季度出現(xiàn)虧損，此后再未回到正盈利狀態(tài)了,。

圖：大型零售企業(yè)總也業(yè)態(tài)凈利潤指數(shù),，來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會

可見，永輝超市依賴傳統(tǒng)線下流量賺錢的商業(yè)模式已經(jīng)陷入了困境,，且是不可逆的,。

03 胖東來無法規(guī)模復(fù)制

在整個傳統(tǒng)商超集體陷入困境的大背景下，依然會有一些商超企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀,，實現(xiàn)逆勢增長,。比如胖東來就是其典型代表。

據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布《2023中國連鎖TOP100》榜單,，胖東來以13家門店107億元的銷售額排在榜單46位,，凈利潤為1.4億元。另外,，截止今年11月26日,，胖東來集團累計銷售146.38億元，且單店盈利已超所有商超上市公司,。

許昌市委副書記,、常務(wù)副市長張慶一曾這樣評價：胖東來從20多年前一個街邊煙酒店,，現(xiàn)在發(fā)展成為中國商超界的天花板。

胖東來取得亮眼成績以及頻上媒體熱搜,，吸引了永輝超市的關(guān)注,。今年5月以來，永輝超市計劃調(diào)改胖東來模式的門店升至40-50家,。10月19日,，永輝首家完成調(diào)改的門店——北京石景山喜隆多店重新開業(yè)。首日該門店銷售額為170萬元,，是調(diào)改之前平均日銷售額的6倍之多,。

據(jù)網(wǎng)傳，永輝調(diào)改門店,，將面點熟食從原來的5%增加至30%,，生鮮品比例保持在20%，并且增加直營品,。此外,，效仿胖東來，增加員工收入與福利,，驅(qū)動員工做好服務(wù),。

那么，永輝超市能夠依靠胖東來模式王者歸來嗎,？

首先，胖東來模式與傳統(tǒng)商超模式有本質(zhì)區(qū)別,。胖東來在商品結(jié)構(gòu)有點類似山姆會員店,、開市客，推出大量自有品牌,，且通過提高員工收入方式提高服務(wù)水平,。當(dāng)然，高品質(zhì)高服務(wù),，也決定了胖東來主流商品價格不會低,，覆蓋人群會相對有限。

然而,，永輝這類全國化商超,，會覆蓋更大體量對價格敏感的消費群體，其經(jīng)營核心競爭力依舊是成本,、價格,，而不是服務(wù)和自有品牌商品。

此外,，胖東來之所以成功,，除模式獨特外,，還有一個重要因素便是深耕區(qū)域化。截止2023年,，胖東來門店總數(shù)僅13家,，均集中在河南省許昌市和新鄉(xiāng)市。

在一個區(qū)域市場,，胖東來可以深耕供應(yīng)鏈,，把利潤率做出來，反哺員工收入,，形成一個正向良性循環(huán),。一旦把此經(jīng)營模式放大至全國市場，因供應(yīng)鏈冗雜,，并不好把控,，恐將很難有效降本增效。

可見,，胖東來模式更加適合小而美的區(qū)域市場,，對于永輝這類全國商超龍頭，很難實現(xiàn)模式的大規(guī)模復(fù)制,。因此,，胖東來模式或很難將永輝帶出經(jīng)營泥沼。

正因如此,，今年5月胖東來幫扶永輝超市方面的訊息,，短暫在資本市場引發(fā)了躁動，但很快又偃旗息鼓,，重回跌勢,，直到9月底大市火爆才迎來大反彈。

市場長期來看是一臺稱重機,，短期來看是一臺投票機,。永輝超市股價大爆發(fā)，更多屬于資金短期的“投機”,，而基本面并沒有因為名創(chuàng)優(yōu)品入主大股東,、胖東來幫扶永輝迎來實質(zhì)性改變。

當(dāng)前,，永輝超市PB估值高達9.88倍,，位于2010年上市以來最高水平（因利潤為負值，PE不具備參考性）,。股價亢奮表現(xiàn)與深處困境的基本面脫節(jié),，那么也意味著有不少泡沫。

倘若困境反轉(zhuǎn)下的基本面不及預(yù)期，一旦未來大市疲軟,，亦或市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變,，永輝超市或?qū)⒚媾R不小動蕩風(fēng)險。