最近4個(gè)月，美債收益率大幅上漲,，超出市場(chǎng)預(yù)期,。1月14日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)到4.896%的高點(diǎn),，自美國(guó)大選以來上漲近60個(gè)基點(diǎn),，自美聯(lián)儲(chǔ)降息以來上漲110個(gè)基點(diǎn),。

在2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美債收益率不降反升,，甚至逼近此前利率峰值時(shí)的最高水平,。這讓去年二三季度提前做多美債的投資者感到困惑和擔(dān)憂。

通常情況下,，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)推動(dòng)美債利率與收益率下跌,。然而，自2024年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)降息以來,，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲了110個(gè)基點(diǎn)，20年期國(guó)債收益率上漲了100個(gè)基點(diǎn),。這表明美債在這輪降息中嚴(yán)重“逆行”,。

美聯(lián)儲(chǔ)降息到10月初的小幅上漲主要是市場(chǎng)的反身性。9月美聯(lián)儲(chǔ)降息完全符合市場(chǎng)預(yù)期,，市場(chǎng)從7月份開始提前定價(jià),，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降了90個(gè)基點(diǎn)至3.599%。當(dāng)靴子落地后,，美債收益率反而上升,。

10月到大選結(jié)果公布前的大幅上漲主要是“特朗普交易”,，市場(chǎng)押注特朗普當(dāng)選,，通脹預(yù)期上升，推高了美債利率,。12月8日之后的大幅上漲主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性所致,。數(shù)據(jù)顯示,，12月以來美國(guó)通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，而實(shí)際利率對(duì)這輪美債上漲的貢獻(xiàn)在70%左右,。

此外,，市場(chǎng)預(yù)期2025年一季度特朗普政府將大規(guī)模發(fā)行債券融資，供給端沖擊了美債價(jià)格,。同時(shí),，個(gè)人投資者比例上升增加了美債的波動(dòng)率。機(jī)構(gòu)投資者通常將美債視為底層資產(chǎn),，長(zhǎng)期持有且穩(wěn)定性強(qiáng),；而個(gè)人投資者具有更明顯的投機(jī)動(dòng)機(jī)，在這輪預(yù)期反轉(zhuǎn)中拋售美債,，推動(dòng)了美債收益率上漲,。

接下來，結(jié)合美股和美債分析,。一般認(rèn)為,，股債是一個(gè)對(duì)沖組合，但實(shí)際情況復(fù)雜得多,。自1980年以來,，美股整體上漲，美債利率整體下降,，股債價(jià)格走勢(shì)一致,。但在某些時(shí)期，如1987年,、2000-2003年,、2008-2009年、2020年,、2022年，美股下跌期間,，美債收益率上漲,。

2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中途含11月特朗普贏得大選,，美股整體上漲,，美債持續(xù)下跌。進(jìn)入12月,，美股回調(diào),，美債繼續(xù)下跌。這種情況較為少見,。

當(dāng)前,，美國(guó)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)削弱了美債,，導(dǎo)致美債收益率上升。然而,，這種數(shù)據(jù)應(yīng)支持美股上漲,，尤其是代表周期性的道瓊斯指數(shù)。但實(shí)際上,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性未能支撐美股,，導(dǎo)致股債雙跌的局面。

美股下跌的主要原因包括：此前受9月美聯(lián)儲(chǔ)降息,、11月特朗普贏得大選激勵(lì)大幅上漲,，12月回吐漲幅；對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂導(dǎo)致英偉達(dá)股票震蕩,，削弱了納斯達(dá)克指數(shù),；對(duì)特朗普上臺(tái)后的不確定性政策提前定價(jià)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性降低了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期,，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高利率的擔(dān)憂,。

判斷美股美債未來走勢(shì)的關(guān)鍵在于主線交易。美元資產(chǎn)的長(zhǎng)期定價(jià)邏輯主要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力,，短期內(nèi)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響較大,。美債短期利率受美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部政策影響，長(zhǎng)端利率受長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期和通脹預(yù)期影響,。

2025年,，美元、美債的主線邏輯依然是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策,。其中,，短期美債與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)接近，長(zhǎng)端美債收益率受長(zhǎng)期通脹預(yù)期,、經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響,，可能保持一些韌性。

美股的定價(jià)邏輯分為兩個(gè)階段：2008年之前與2008年之后,。2008年前,，美股定價(jià)邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，以GDP,、CPI和制造業(yè)PMI為指標(biāo),；2008年后，定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策,，以聯(lián)邦基金利率為指標(biāo),。

2025年，市場(chǎng)最開始的定價(jià)邏輯會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)之間搖擺,，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性,，將逐步轉(zhuǎn)移到后者,。預(yù)計(jì)美元依然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，全年維持在105左右,。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息,，預(yù)計(jì)全年降息次數(shù)2-3次，累計(jì)降息50-75個(gè)基點(diǎn),。

2025年,，美債收益率將下降（價(jià)格上漲），但降幅不大,。10年期美債收益率預(yù)計(jì)降至4%,，還可能更低一些。當(dāng)前配置10年期美債意味著鎖定未來十年年化4.6%的收益率,。如果美債價(jià)格如預(yù)期上漲,，還將出現(xiàn)溢價(jià)。

2025年,，美股整體將保持上漲態(tài)勢(shì),，道瓊斯指數(shù)將上漲，納斯達(dá)克波動(dòng)會(huì)大一些,。美股的定價(jià)邏輯較復(fù)雜,，最開始因美聯(lián)儲(chǔ)降息緩慢而受抑制，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性,，交易主線將向宏觀經(jīng)濟(jì)主線回歸,，支撐美股上漲。

2025年繼續(xù)看多美元資產(chǎn),，當(dāng)前是增配美債的窗口期,。