日本和美國本周長期國債拍賣先后遇冷,，日債表現(xiàn)比美債更差,，引發(fā)全球市場恐慌,。5月20日,，新發(fā)20年期日本國債拍賣結(jié)果慘淡,，投標(biāo)倍數(shù)僅2.5倍，為2012年以來最低,，尾差飆升至1.14,，創(chuàng)1987年以來最高。關(guān)稅陰霾導(dǎo)致日債收益率曲線在4月出現(xiàn)“扭轉(zhuǎn)式陡峭化”,，外國投資者買入,、本國投資者凈賣出的趨勢明顯，“主力軍”壽險機構(gòu)因面臨較大浮虧拒絕接盤,。

穆迪下調(diào)美國信用評級后,，21日美國20年期國債拍賣需求不佳，長端利率繼續(xù)上行,，10年期收益率接近4.6%,，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股債匯“三殺”階段的水平,。經(jīng)濟學(xué)家和交易員認(rèn)為,，短期市場或受到恐慌情緒影響，但日本央行和美聯(lián)儲都可通過技術(shù)性方式緩和局勢,。關(guān)鍵問題在于未來誰來接盤這些“沒人要的國債”,。

日本銀行壽險拒絕接盤長債。日債拍賣不佳的原因有兩個：一是2025年開始的一些金融監(jiān)管政策促使日本保險企業(yè)大量購買超長債,，但隨著利率上行,，這部分持倉虧損加劇,；二是在低利率時期,，日本政府過度發(fā)行長債，造成供需不平衡,。周二（20日）,，日本20年期國債拍賣遭遇“史詩級滑鐵盧”。隨后,，30年期、40年期日債收益率紛紛突破歷史高點,，其中40年期飆升至3.591%,，市場恐慌情緒驟增。

進入本輪加息周期前,，日本央行常年實行量化寬松（QE）和YCC（收益率曲線控制）政策,。然而，從2024年3月起，面對薪資攀升,、通脹攀升,、經(jīng)濟復(fù)蘇三重力量，日本央行取消了YCC政策,?！芭硕嗬Ш小本痛舜蜷_。日本本土投資者開始不想接盤,。今年4月,，外國投資者凈買入日債2.29萬億日元，而城市銀行凈賣出5180億日元,，且已連續(xù)三個月出現(xiàn)類似規(guī)模的凈賣出,。壽險公司僅凈買入270億日元超長期債券，表明即使在財政年度結(jié)束前進行損失兌現(xiàn)性拋售之后,，需求依然疲軟,。

長期以來，日本保持著全球最高的債務(wù)與GDP比率,，當(dāng)前已超250%,。盡管如此，日本國債始終沒有爆雷,，這得益于日本央行的托底和壽險機構(gòu)等的助力,。日本央行的國債持倉占比高達(dá)52%，壽險公司持倉約13.4%,，銀行為9.8%,，養(yǎng)老金為8.9%，外資僅占比6.4%,。自去年7月“縮表”以來,，日本央行的長期國債持有量下降2.2%至576.6萬億日元。日本央行計劃每季度減少4000億日元的債券購買量,，直至2026年第一季度月購買額降至2.9萬億日元,，較2024年7月的5.7萬億日元近乎腰斬。

日本央行“缺位”,，在通脹預(yù)期持續(xù)的背景下,，金融機構(gòu)也不愿接盤低利率長債。若不是美國關(guān)稅政策中斷了日本央行的加息進程,，現(xiàn)在的利率會更高,。當(dāng)前，日本CPI已連續(xù)4個月位于3%之上,，薪資-通脹的價格螺旋依舊存在,。3月的春斗初步結(jié)果顯示，大企業(yè)與工會談定的名義薪資增幅平均為5.46%，創(chuàng)近34年來最高水平,，導(dǎo)致核心通脹攀升預(yù)期升溫,。

近期由于不確定性增加，反轉(zhuǎn)交易加劇了日債波動,。但接下來日本央行會確定未來一年的購債計劃,，預(yù)計會增加超長債的購買比例。目前日本長債相對資金成本的收益率在全球仍有吸引力,，不會造成趨勢性拋售,。

同期美國國債拍賣情況雖然慘淡，但好于日本,，只是這仍導(dǎo)致美股大跌,。當(dāng)?shù)貢r間周三（21日），美國財政部拍賣160億美元的20年期國債,。本次拍賣的最終中標(biāo)利率為5.047%,，是20年期美債拍賣收益率第二次突破5%大關(guān)。較大的尾部利差通常意味著需求不及預(yù)期,，需要以更高收益率吸引買家,。美債作為全球資產(chǎn)定價的錨，其收益率波動直接影響股票,、貨幣和大宗商品等市場,。同日，美國三大股指集體下跌,，創(chuàng)一個月來最大跌幅,，恐慌指數(shù)VIX上漲15%，美元指數(shù)重新跌破100大關(guān),，避險情緒幫助黃金連續(xù)三天反彈,，升至每盎司3315美元。

美債償還壓力在6月,、7月到期量劇增的情況下大增,，要渡過難關(guān)需增加美元資產(chǎn)的吸引力。在關(guān)稅,、地緣政治帶來的巨大不確定性下,，降息仍是一個手段，盡管美聯(lián)儲多次表達(dá)年內(nèi)降息需要等待,，但營造良好的發(fā)債條件需要其配合,。美債收益率上行不代表美國經(jīng)濟的預(yù)期轉(zhuǎn)好，只是資產(chǎn)交易的結(jié)果,，收益率曲線最終會回到基本面決定的基礎(chǔ)上。

市場關(guān)注的問題還在于，收益率到什么水平會對股市造成實質(zhì)性壓力,？高盛方面表示,，一個顯而易見的整數(shù)關(guān)口是10年期美債收益率達(dá)到5%，更微妙的答案則是超過4.7%（在5月底前）,。美國總統(tǒng)特朗普的減稅法案預(yù)計在23日左右由眾議院進行全體投票,，該法案已于18日獲眾議院預(yù)算委員會通過。預(yù)計將在GDP中額外減稅0.1%至0.2%,，高于之前的預(yù)期,。在美國既有高債務(wù)水平下，赤字進一步擴大,、財政進一步惡化的擔(dān)憂被認(rèn)為是美債拍賣遇冷以及新一波“賣出美元資產(chǎn)”的重要原因,。

嘉盛集團資深分析師陳杰瑞提到，在美債風(fēng)波真正平息之前,，一定程度降低美元資產(chǎn)的倉位更為合理,。當(dāng)作為避險資產(chǎn)的美債成為風(fēng)險本身時，市場或許會再次轉(zhuǎn)向黃金,、日元,、瑞郎，或者持幣觀望,。

盡管短期內(nèi)市場或存在恐慌情緒,，但如果風(fēng)波得以緩和，更關(guān)鍵的問題是,，誰來接盤國債,？國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家周浩表示，早在2022年他就已在探討“誰來接盤YCC”的問題,。當(dāng)時他分析,，日元的大幅貶值以及日本通脹的明顯上升，導(dǎo)致部分市場人士認(rèn)為,，日本央行將在短期內(nèi)被迫放棄YCC,。從這個角度而言，短期的市場平靜將孕育中期的市場風(fēng)險,。同時,，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會是一個難以避免的問題,，整體利率將在較長時間內(nèi)保持在一個較高的位置上,。因此，未來誰將接盤繼續(xù)搞YCC就將成為核心,。

事實上,，這個問題對美債而言也類似,。金融危機以來，之所以美國國債規(guī)模近年來持續(xù)增長,，更多是緣于私人部門“不肯花錢”,，政府成了“最后借款人”。如今,，美國家庭的杠桿水平并不高,，反映出他們整體并未采取過度負(fù)債的消費或投資行為。在這種情況下,，政府自然成為承擔(dān)經(jīng)濟支出與增長推動角色的主體,。也就是說，政府的高杠桿并非完全是財政放縱的表現(xiàn),，而是宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果,。

周浩認(rèn)為，相對日債而言,，10年期美債4.5%的收益率水平實則估值仍較合理,。市場對于發(fā)債規(guī)模也不是沒有預(yù)期，目前可能比預(yù)期的多出1000億~2000億美元,，這些并非不能被消化,，美聯(lián)儲也可以進行技術(shù)性操作，只是當(dāng)前關(guān)稅的不確定性和減稅預(yù)期導(dǎo)致投資者觀望情緒較濃,。多位業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,，在極端情況下，日本央行不排除會加大國債購買力度,，或被迫重新考慮YCC,。對美聯(lián)儲而言，未來除了降息,，其實也可以嘗試YCC,，以在關(guān)鍵期限維持利率穩(wěn)定。美國財政部通過適度平滑發(fā)債節(jié)奏,，避免在市場敏感時點大量集中發(fā)債,，也將是調(diào)節(jié)市場壓力的重要手段。