突如其來的海外市場動(dòng)蕩,，打亂了9月下旬剛剛掀起的攻勢,，A股行情節(jié)后急轉(zhuǎn)直下。估值已算相對合理的A股之所以積極跟跌,，海內(nèi)外市場情緒的共振是主因,，當(dāng)然也隱含對經(jīng)濟(jì)金融形勢恐將更趨復(fù)雜的擔(dān)憂,。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長面臨的挑戰(zhàn)不容忽視，然而,，經(jīng)過今年以來的逐步調(diào)整,，A股估值與價(jià)值的不匹配已在一定程度上得到修正，市場對潛在風(fēng)險(xiǎn)的反映已經(jīng)比較充分,。悲觀的盡頭是希望,，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后，終將迎來修復(fù)契機(jī),。

今年以來,，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)總體呈現(xiàn)平穩(wěn),、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，但市場的外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化,，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力重新受到市場關(guān)注,。

從國際環(huán)境看，貿(mào)易摩擦給未來出口形勢帶來了較大不確定性,，市場預(yù)期可能造成外需對經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)作用減弱,。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策正?；M(jìn)程,，穩(wěn)步實(shí)施加息和縮表，新興市場金融市場波動(dòng)和資本外流風(fēng)險(xiǎn)明顯加大,。

從國內(nèi)因素看,，在規(guī)范地方政府投融資行為的過程中，地方的過度投資,、無效投資得到壓縮,，基建投資增速有所下行；在加強(qiáng)金融監(jiān)管,、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的過程中,，信用擴(kuò)張有所放緩，一些企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露,。這些因素疊加,，對短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場預(yù)期形成了一定擾動(dòng)。

應(yīng)該說,，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的變化,，構(gòu)成了今年人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主線。比較突出的一點(diǎn)是,，今年以來人民幣資產(chǎn)呈現(xiàn)股票弱,、債券強(qiáng)的特征，這通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長放緩的宏觀條件下,。同時(shí),，人民幣匯率自二季度以來開始走弱，一定程度上也是市場對基本面走弱預(yù)期的反映,。投資者的情緒波動(dòng)則進(jìn)一步放大了金融市場波動(dòng),。

節(jié)后，在基本面無明顯變化情況下,，國內(nèi)金融市場受情緒主導(dǎo)的特征進(jìn)一步加強(qiáng),。最近美債收益率上行較快，引起對中美利差收窄，進(jìn)而加劇匯率貶值和資本流出的擔(dān)憂,；受美債收益率上行影響,，美股市場高位跳水，亦向全球市場輸出恐慌情緒,；近日IMF已下調(diào)對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測,，引發(fā)投資者擔(dān)憂如果美股下跌預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)“繁榮頂點(diǎn)”的話，后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)增長似乎面臨更大變數(shù),。由此,，海內(nèi)外市場避險(xiǎn)情緒形成了共振。今年本已跌幅不小,、估值漸趨合理的A股跟跌卻比較“積極”,。

然而，悲觀的盡頭是希望,，對基本面預(yù)期越是悲觀,，出現(xiàn)“預(yù)期差”的概率就越大；資產(chǎn)估值下殺越充分,，安全邊際和修復(fù)空間就越可觀,。

首先，試想如果全球經(jīng)濟(jì)增長再次走弱,，風(fēng)險(xiǎn)最大的是哪類資產(chǎn)?顯然是那些對經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期打得過滿的資產(chǎn),，而不會(huì)是那些本已經(jīng)充分甚至過度反映了潛在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)顯然應(yīng)屬于后者,。

其次，從本質(zhì)上來說,，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都來源于估值與價(jià)值的不匹配,。今年以來，A股確實(shí)表現(xiàn)不佳,，但跌多了,，風(fēng)險(xiǎn)就小了；跌得越多,，就越安全,，未來反彈的空間就越大。經(jīng)過今年以來調(diào)整,，A股估值壓力得到充分釋放,，與價(jià)值的不匹配逐步得到修正。如果經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利實(shí)際變化要好于預(yù)期,，機(jī)會(huì)就將來臨,。

此外，到目前為止，事實(shí)上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍總體保持穩(wěn)定運(yùn)行勢頭,，基本面的韌性超出預(yù)期,。隨著宏觀政策的微調(diào)放松，信用緊縮的局面開始緩解,，投資下行的態(tài)勢有望得到扭轉(zhuǎn),，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)保持在“合意區(qū)間”的概率在提升，市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期終將面臨修正,。

從全球視野來看,，人民幣匯率的相對堅(jiān)挺及中國債券的受歡迎程度，部分證明了當(dāng)下人民幣資產(chǎn)所具備的吸引力,。11日,，人民幣對美元市場匯率在創(chuàng)下近階段新低后上演強(qiáng)勢反彈，在岸人民幣和離岸人民幣最終均大幅收高,，匯率在短期內(nèi)破7的風(fēng)險(xiǎn)仍舊不大,。

與此同時(shí)，在今年以來人民幣匯率有所貶值的情況下,，境外機(jī)構(gòu)仍在持續(xù)買入人民幣債券,，就更加能夠說明問題。中債登日前發(fā)布的統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示,，截至2018年9月末,，境外機(jī)構(gòu)在該公司的債券托管量達(dá)14423億元，在繼續(xù)刷新歷史紀(jì)錄的同時(shí),，環(huán)比上月末增加302億元,，為連續(xù)第19個(gè)月增加。

值得一提的是,，本周財(cái)政部先后在香港成功發(fā)行了50億元人民幣國債和30億美元主權(quán)債券,。其中，美元債券發(fā)行仍采取無債項(xiàng)評(píng)級(jí)方式,，規(guī)模達(dá)到30億美元,，創(chuàng)了歷史新高。在國際經(jīng)濟(jì)金融形勢更加復(fù)雜的背景下,，此次30億美元主權(quán)債券成功發(fā)行,，彰顯了國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、長期健康發(fā)展的堅(jiān)定信心,。

短期看,，情緒的平復(fù)需要時(shí)間，市場下跌可能存在某種慣性,，但是,，市場過度悲觀的預(yù)期,，終將被具備韌性的基本面證偽。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在超跌之后,，終將迎來修復(fù)的契機(jī),。

（記者張勤峰）