有些手法之所以產(chǎn)生,，則因上市公司自身對并購的駕馭能力的提升,。接連擴張的“循環(huán)式”并購、大額式并購也開始增加,。2016年,，滬市上市公司中有15家披露了兩次重大資產(chǎn)重組方案,，超過2015年。例如,，實達集團剝離有色金屬貿(mào)易,、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)后，先后收購了深圳興飛100%股權(quán),、中科融通91.11%股權(quán)和東方拓宇100%股權(quán),，意在做大移動通訊智能終端業(yè)務(wù)。

大額式并購方面,，2016年滬市上市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過10億元的有101例,，超過100億元的有16例，而2015年數(shù)量分別為99例,、12例,。從相對值來看，2016年滬市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過上市公司2015年資產(chǎn)總額100%的有32例,，超過資產(chǎn)凈額100%的有66例,。其中，天海投資收購IMI100%股權(quán)的交易金額約60億美元,、青島海爾收購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)的交易金額約54億美元,。而且，杠桿融資扮演了重要角色,。在天海投資上述60億美元的收購資金中,，并購貸款占比70%；青島海爾的上述收購中，并購貸款占比約60%,。

種種交易手法的涌現(xiàn),，固然有上市公司的自身需求，亦有同監(jiān)管者的“互動”,。

例如,，激增的“分步式”并購，很大程度上基于年中重組上市新規(guī)出臺,，“打亂”不少上市公司運作節(jié)奏,，使“控制權(quán)變更+注資”案例的驟減，不少公司先謀易主,，再圖“后手”,。由此，“分步式”重組成為主流,，而轉(zhuǎn)向第三方收購資產(chǎn)也因可規(guī)避構(gòu)成“借殼”,，成為了一條“捷徑”。但由此引發(fā)的“股轉(zhuǎn)”概念炒高市場預(yù)期,，乃至高杠桿收購“撈快錢”以及渾水摸魚的殼公司自我炒作,、虛假重組、利益輸送等,，又反而遭到更嚴格監(jiān)管,。

又如，“混合式”并購的增加同監(jiān)管對現(xiàn)金收購的“松綁”,、重組利益格局的復(fù)雜化,、交易設(shè)計的“精細化”大有關(guān)聯(lián)。2016年,，滬市重大資產(chǎn)重組中,，現(xiàn)金類交易、“股份+現(xiàn)金”組合類交易,、純股份占比分別為37%,、38%、25%,，2015年,，上述三者分別占比32%、28%,、39%,。可見,，現(xiàn)金類重組因享受“政策紅利”比例不斷增加,；而為實現(xiàn)獲利退出、便利交易、利益綁定等“平衡”效果,，“股份+現(xiàn)金”這一支付模式成為更多上市公司的選擇,。尤其是當(dāng)重組上市政策收緊后，“現(xiàn)金+股份”的方式成為調(diào)節(jié)控制權(quán)結(jié)構(gòu),、控制資產(chǎn)注入規(guī)模、劃分利益格局的最直接,、最有效的方式,，但這種手法究竟是否構(gòu)成對重組上市的規(guī)避，則又是監(jiān)管問詢的新核心,。

嚴防炒殼的“暗礁”

針對并購重組過程中出現(xiàn)的種種新老問題,，上交所從并購重組“本源”入手，觀其蹊蹺,、循其動機,、問其本質(zhì)、懲其惡意,，對侵害公司和股東利益的并購交易豎起一道壁壘森嚴的“高墻”,。

2016年，上交所共事后問詢重大資產(chǎn)重組預(yù)案150例,，其中,，許可類重組審核95例，非許可類重組審核45例,。問詢函中提出各類審核關(guān)注問題1920個,，要求中介機構(gòu)發(fā)表意見1531項，要求公司作出重大風(fēng)險提示277項,。

上交所從“問交易,、控風(fēng)險、擠水分,、盯股價,、勤服務(wù)、嚴懲戒”六方面嚴守并購重組“底線”,，問詢函針對各類并購重組弊病和殼交易手法的“暗門”刨根問底,。例如，問詢函有幾大“必問”——除上文提及的雙高,、行業(yè)等信息,，對重組上市、交易突擊入股,、會計處理等做到每單必問,。又如，控風(fēng)險方面，對于交易的杠桿風(fēng)險,、失敗風(fēng)險,、整合風(fēng)險、減值風(fēng)險等一一點明,，要求公司充分提示,。除了通過問詢揭開更多交易細節(jié)、探索交易本質(zhì),、擠去水份,，監(jiān)管還以股價為抓手，實施重組傳聞的每單必查,、重組停牌前出現(xiàn)股價異動的必查,、披露預(yù)案后宣布重組失敗的每單必查等“五必查”，共計啟動內(nèi)幕交易核查260余次,。通過事后問詢,、重組媒體說明會等形式，重組信息進一步公開,，接受市場各方檢驗,，不少瑕疵疏漏明顯的重組知難而退或者遭到了中小股東的拋棄，重組環(huán)境得到進一步凈化,。

展望新的一年,，日益繁盛的并購重組市場和更多樣的利益訴求和交易手法，或許預(yù)示了今年并購重組領(lǐng)域的新動向：向精準(zhǔn)化提升,。首先,，監(jiān)管政策更為精準(zhǔn)。在保持既定的監(jiān)管取向下,，更多通過“微創(chuàng)手術(shù)”和“靶向治療”,，清除并購重組市場化改革中的病灶；其次,，重組目標(biāo)更為精準(zhǔn),，預(yù)計產(chǎn)業(yè)整合的精細并購將成為主基調(diào)，協(xié)同效應(yīng)成為重組之眼,；三是風(fēng)險把控更為精準(zhǔn),。交易設(shè)計中，將會出現(xiàn)更多的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力的保證和業(yè)績波動風(fēng)險防范的條款,，如Earn-Out,、PB、賣出期權(quán),、超額業(yè)績獎勵等,。四是資金支持更為精準(zhǔn),。并購基金、銀團貸款等模式和手段,，將越發(fā)貼合并購交易的實際需要,，純套利資金的運作空間將不斷受到擠壓，“產(chǎn)業(yè)”和“資本”將在動態(tài)博弈中各歸其位,，各得其所,。