有些手法之所以產(chǎn)生,，則因上市公司自身對(duì)并購(gòu)的駕馭能力的提升,。接連擴(kuò)張的“循環(huán)式”并購(gòu)、大額式并購(gòu)也開(kāi)始增加,。2016年,，滬市上市公司中有15家披露了兩次重大資產(chǎn)重組方案,，超過(guò)2015年,。例如，實(shí)達(dá)集團(tuán)剝離有色金屬貿(mào)易,、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)后,，先后收購(gòu)了深圳興飛100%股權(quán)、中科融通91.11%股權(quán)和東方拓宇100%股權(quán),，意在做大移動(dòng)通訊智能終端業(yè)務(wù),。

大額式并購(gòu)方面，2016年滬市上市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過(guò)10億元的有101例,，超過(guò)100億元的有16例,，而2015年數(shù)量分別為99例、12例,。從相對(duì)值來(lái)看,，2016年滬市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過(guò)上市公司2015年資產(chǎn)總額100%的有32例，超過(guò)資產(chǎn)凈額100%的有66例,。其中,，天海投資收購(gòu)IMI100%股權(quán)的交易金額約60億美元、青島海爾收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)的交易金額約54億美元,。而且,，杠桿融資扮演了重要角色。在天海投資上述60億美元的收購(gòu)資金中,，并購(gòu)貸款占比70%,；青島海爾的上述收購(gòu)中,，并購(gòu)貸款占比約60%。

種種交易手法的涌現(xiàn),，固然有上市公司的自身需求,，亦有同監(jiān)管者的“互動(dòng)”。

例如,，激增的“分步式”并購(gòu),，很大程度上基于年中重組上市新規(guī)出臺(tái)，“打亂”不少上市公司運(yùn)作節(jié)奏,，使“控制權(quán)變更+注資”案例的驟減,，不少公司先謀易主，再圖“后手”,。由此,，“分步式”重組成為主流，而轉(zhuǎn)向第三方收購(gòu)資產(chǎn)也因可規(guī)避構(gòu)成“借殼”,，成為了一條“捷徑”,。但由此引發(fā)的“股轉(zhuǎn)”概念炒高市場(chǎng)預(yù)期，乃至高杠桿收購(gòu)“撈快錢(qián)”以及渾水摸魚(yú)的殼公司自我炒作,、虛假重組,、利益輸送等，又反而遭到更嚴(yán)格監(jiān)管,。

又如,，“混合式”并購(gòu)的增加同監(jiān)管對(duì)現(xiàn)金收購(gòu)的“松綁”、重組利益格局的復(fù)雜化,、交易設(shè)計(jì)的“精細(xì)化”大有關(guān)聯(lián),。2016年，滬市重大資產(chǎn)重組中,，現(xiàn)金類(lèi)交易,、“股份+現(xiàn)金”組合類(lèi)交易、純股份占比分別為37%,、38%,、25%，2015年,，上述三者分別占比32%,、28%、39%,?？梢?jiàn)，現(xiàn)金類(lèi)重組因享受“政策紅利”比例不斷增加,；而為實(shí)現(xiàn)獲利退出,、便利交易,、利益綁定等“平衡”效果，“股份+現(xiàn)金”這一支付模式成為更多上市公司的選擇,。尤其是當(dāng)重組上市政策收緊后,，“現(xiàn)金+股份”的方式成為調(diào)節(jié)控制權(quán)結(jié)構(gòu)、控制資產(chǎn)注入規(guī)模,、劃分利益格局的最直接,、最有效的方式，但這種手法究竟是否構(gòu)成對(duì)重組上市的規(guī)避,，則又是監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的新核心,。

嚴(yán)防炒殼的“暗礁”

針對(duì)并購(gòu)重組過(guò)程中出現(xiàn)的種種新老問(wèn)題，上交所從并購(gòu)重組“本源”入手,，觀其蹊蹺,、循其動(dòng)機(jī)、問(wèn)其本質(zhì),、懲其惡意,，對(duì)侵害公司和股東利益的并購(gòu)交易豎起一道壁壘森嚴(yán)的“高墻”。

2016年,，上交所共事后問(wèn)詢(xún)重大資產(chǎn)重組預(yù)案150例,，其中，許可類(lèi)重組審核95例,，非許可類(lèi)重組審核45例,。問(wèn)詢(xún)函中提出各類(lèi)審核關(guān)注問(wèn)題1920個(gè)，要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見(jiàn)1531項(xiàng),，要求公司作出重大風(fēng)險(xiǎn)提示277項(xiàng)。

上交所從“問(wèn)交易,、控風(fēng)險(xiǎn),、擠水分、盯股價(jià),、勤服務(wù),、嚴(yán)懲戒”六方面嚴(yán)守并購(gòu)重組“底線”，問(wèn)詢(xún)函針對(duì)各類(lèi)并購(gòu)重組弊病和殼交易手法的“暗門(mén)”刨根問(wèn)底,。例如,，問(wèn)詢(xún)函有幾大“必問(wèn)”——除上文提及的雙高、行業(yè)等信息,，對(duì)重組上市,、交易突擊入股、會(huì)計(jì)處理等做到每單必問(wèn),。又如,，控風(fēng)險(xiǎn)方面,，對(duì)于交易的杠桿風(fēng)險(xiǎn)、失敗風(fēng)險(xiǎn),、整合風(fēng)險(xiǎn),、減值風(fēng)險(xiǎn)等一一點(diǎn)明，要求公司充分提示,。除了通過(guò)問(wèn)詢(xún)揭開(kāi)更多交易細(xì)節(jié),、探索交易本質(zhì)、擠去水份,，監(jiān)管還以股價(jià)為抓手,，實(shí)施重組傳聞的每單必查、重組停牌前出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的必查,、披露預(yù)案后宣布重組失敗的每單必查等“五必查”,，共計(jì)啟動(dòng)內(nèi)幕交易核查260余次。通過(guò)事后問(wèn)詢(xún),、重組媒體說(shuō)明會(huì)等形式,，重組信息進(jìn)一步公開(kāi)，接受市場(chǎng)各方檢驗(yàn),，不少瑕疵疏漏明顯的重組知難而退或者遭到了中小股東的拋棄,，重組環(huán)境得到進(jìn)一步凈化。

展望新的一年,，日益繁盛的并購(gòu)重組市場(chǎng)和更多樣的利益訴求和交易手法,，或許預(yù)示了今年并購(gòu)重組領(lǐng)域的新動(dòng)向：向精準(zhǔn)化提升。首先,，監(jiān)管政策更為精準(zhǔn),。在保持既定的監(jiān)管取向下，更多通過(guò)“微創(chuàng)手術(shù)”和“靶向治療”,，清除并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革中的病灶,；其次，重組目標(biāo)更為精準(zhǔn),，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)整合的精細(xì)并購(gòu)將成為主基調(diào),，協(xié)同效應(yīng)成為重組之眼；三是風(fēng)險(xiǎn)把控更為精準(zhǔn),。交易設(shè)計(jì)中,，將會(huì)出現(xiàn)更多的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利能力的保證和業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范的條款，如Earn-Out,、PB,、賣(mài)出期權(quán)、超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等,。四是資金支持更為精準(zhǔn),。并購(gòu)基金,、銀團(tuán)貸款等模式和手段，將越發(fā)貼合并購(gòu)交易的實(shí)際需要,，純套利資金的運(yùn)作空間將不斷受到擠壓,，“產(chǎn)業(yè)”和“資本”將在動(dòng)態(tài)博弈中各歸其位，各得其所,。