美國克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特5月18日發(fā)表講話稱,，她支持今年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表,。美聯(lián)儲啟動“縮表”已成定局,，不確定的只是時間,、規(guī)模和路徑選擇,。而中國人民銀行(以下簡稱央行)在今年年初事實上已經(jīng)實施了一定規(guī)模的“縮表”操作,，在“穩(wěn)健中性貨幣政策”路線下,，央行總資產(chǎn)由1月末的34.8萬億元下降到3月末的33.7萬億元，縮表約1.1萬億元,。不過,，央行在最新發(fā)布的2017年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根,，不宜簡單與國外央行的“縮表”類比,。

美國縮表 初級產(chǎn)品狂歡行情面臨終結(jié)

作為當(dāng)前世界最大的經(jīng)濟體，美國央行逆轉(zhuǎn)此前延續(xù)多年的資產(chǎn)快速膨脹進(jìn)程，對美國國內(nèi)和全球經(jīng)濟的影響注定不可低估,。

美國央行“縮表”對經(jīng)濟影響最直觀的表現(xiàn)將在于通過緊縮流動性打擊初級產(chǎn)品行情和資產(chǎn)市場泡沫,。通貨膨脹的本質(zhì)是過多的貨幣追逐過少的商品，無論貨幣追逐的商品是實物商品還是服務(wù),、金融資產(chǎn),，這一點都是成立的。

從2008年至今,，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從8991億美元擴張至4.5萬億美元,，增長約5倍，因美國央行資產(chǎn)快速膨脹而釋放出來的巨額基礎(chǔ)貨幣,，最終對這一時期全世界初級產(chǎn)品價格和資產(chǎn)市場泡沫快速膨脹發(fā)揮了關(guān)鍵作用,。

2012年，以美元計價的國際貿(mào)易商品價格普遍下跌,，從2002年啟動的初級產(chǎn)品牛市結(jié)束,；2014年下半年，油價雪崩,，初級產(chǎn)品市場全面進(jìn)入熊市,，天量游資更多地涌向證券、房地產(chǎn)等其它資產(chǎn),。2016年第二季度以來,，初級產(chǎn)品行情強勁反彈，帶動中國通貨膨脹顯著回升,，很大程度上也要歸因于美聯(lián)儲在去年幾乎整整一年時間里按兵不動,，直到年末方才加息。而在美國央行“縮表”全面啟動之后,，上述領(lǐng)域的市場參與者們就將不得不直面盛宴終結(jié)了,。

中國縮表 內(nèi)外向部門優(yōu)勢或大反轉(zhuǎn)

雖然央行縮表不意味著緊縮，但中國央行“縮表”會影響國民經(jīng)濟中內(nèi)向部門和外向部門先天競爭優(yōu)勢,。外向部門在中國國民經(jīng)濟中曾經(jīng)占有的先天優(yōu)勢地位始于1990年代,。當(dāng)時，央行主要通過國內(nèi)信貸和外匯占款兩條渠道釋放基礎(chǔ)貨幣,，而維持人民幣事實單一釘住美元制度的支柱是嚴(yán)格的資本管制和中央銀行對外匯市場的強烈干預(yù),。在當(dāng)時的強制性結(jié)售匯制度下，央行必須無條件地全盤買進(jìn)企業(yè)賣出的外匯,，導(dǎo)致外匯占款在基礎(chǔ)貨幣供給中所占比重日趨上升,。1993年，我國基礎(chǔ)貨幣中,，國內(nèi)信貸占93%,，外匯占款占7%,；1994年以后，外匯占款所占比例便迅速增長到75%以上,。

步入新世紀(jì)以來,，強制性結(jié)售匯制度、事實單一釘住美元制度,、嚴(yán)格的資本管制都發(fā)生了較大變化,，內(nèi)向部門中的房地產(chǎn)等部門也因為貨幣供給激增、城鎮(zhèn)化提速等因素而收獲了史無前例的繁榮,，但外匯占款在央行總資產(chǎn)擴張中占絕大多數(shù)份額的格局沒有發(fā)生根本改變,，甚至還有所提升。

通常,，為了避免大規(guī)模資本內(nèi)流造成負(fù)面后果(如發(fā)生奔騰式通貨膨脹),，需要進(jìn)行沖銷操作。我國多年沖銷操作的主要手段是壓縮商業(yè)銀行再貸款,，這迫使商業(yè)銀行因資金來源萎縮而相應(yīng)壓縮信貸規(guī)模,，或降低信貸增長速度。這種手段的副作用是使國民經(jīng)濟遭受信貸緊縮的影響,，但這種影響在不同部門之間的分布并不均勻,。內(nèi)向部門承擔(dān)了更多的沖銷政策成本，外向部門充分享受了這一匯率制度的利益,，分擔(dān)的成本卻比較少,。

在央行“縮表”的環(huán)境下,，上述趨勢將發(fā)生一定程度地逆轉(zhuǎn),。一方面，央行“縮表”壓縮的是公開市場操作凈投放和MLF,、SLF,、PSL等流動性工具規(guī)模；另一方面,，由于出口復(fù)蘇和收緊資本外流管理,，中國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)開始反彈，央行“縮表”還望在進(jìn)口量不減少的情況下壓縮進(jìn)口額,、相應(yīng)擴大貿(mào)易順差,；這樣，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放渠道中占比就將回升,。相應(yīng)地,，在中國國國民經(jīng)濟各部門中，外向部門相對于內(nèi)向部門將在一定時期內(nèi)重新獲得一定程度的先天優(yōu)勢,。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】梅新育,，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院研究員,，先后在多家主流財經(jīng)媒體擔(dān)任專欄作家。

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