6月溽暑,，略感焦灼的貨幣市場如期迎來央行的重磅“麻辣粉”。6日,，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4980億元,，超過本月總到期量4313億元。同時,，當(dāng)日央行暫停了逆回購操作,。然而，市場資金面并不“領(lǐng)情”,，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）繼續(xù)全線上漲,，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率多數(shù)上行。

“就投放總量而言,，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流動性,，沒有看到主動‘放水’跡象，屬于防守性的緩解流動性,?！比A融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈告訴上證報記者：“由于沒有大劑量注入，所以市場并未出現(xiàn)利率價格明顯下降,，跨季資金面仍然偏緊,。”

超額投放MLF“補水”資金面

據(jù)央行公告，6月6日,，央行開展MLF操作4980億元,，并暫停當(dāng)日逆回購操作。此次MLF投放期限均為1 年,，操作利率3.20%,，與上期持平。在一些業(yè)內(nèi)人士看來,，由于續(xù)作MLF全部為一年期,，操作利率保持不變，同時加權(quán)期限進一步拉長,，顯示出央行通過MLF操作加強對于長端市場利率的引導(dǎo),。

數(shù)據(jù)顯示，昨日有1510億元MLF和600億元逆回購到期,，6月7日,、16日將分別有733億元和2070億元MLF到期。此次MLF投放量（不計逆回購）相當(dāng)于超額投放667億元,。

對此,，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖認為,，央行開展MLF操作目的有兩個：一是6月共有4313億元的MLF到期,，現(xiàn)在放量有對沖到期的意味；二是現(xiàn)在銀行體系超儲仍處于低位,，超額放量是給銀行體系,，補充跨季資金，穩(wěn)定年中資金面,。

不過,，正如市場利率的即時反應(yīng)，此次“補水”對緩解資金面緊張情緒的作用有限,?！笆紫龋鹑谌ジ軛U的政策意圖未變,，央行‘放水’只會是細水長流,，以避免給市場寬松預(yù)期，這意味著‘補水’力度會偏弱,?！崩钇媪乇硎荆骸捌浯危鲃有苑謱酉?，從央行手中拿到資金的大行會先給中小銀行,，然后再外溢至非銀機構(gòu),。由于銀行負債端現(xiàn)在仍不穩(wěn)，流動性下溢的量只會越來越小,，對整個貨幣市場的改善作用有限,?！?/p>

此外,，宏觀審慎評估體系（MPA）考核的壓力仍在?！癕PA考核在二季度顯示趨嚴,，4%資本緩沖地帶的取消使銀行調(diào)整壓力加大，自身難保下,，季末資管產(chǎn)品集中到期需要資金的非銀機構(gòu)更是騎虎難下,。”李奇霖說,。

在伍戈看來,，此次央行“補水”量并不多，跨季資金面偏緊態(tài)勢下,，同期限Shibor利率和貸款基礎(chǔ)利率依然倒掛,。記者了解到，昨日早盤資金面略微偏緊,，隔夜期資金僅有少量大型機構(gòu)融出,，且融出量較少，跨季資金依然有小量高價融出,。日中資金面逐漸寬松,，各大機構(gòu)均有資金融出，直至尾盤有不少機構(gòu)減點融出隔夜期資金,。

6月6日,，Shibor隔夜利率上行2.52個基點至2.8419%，逼近5月初以來的高點,。Shibor1月期和3月期利率分別大幅上漲8.03個基點和3.52個基點,。

存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率中，被視作貨幣目標利率的DR007加權(quán)利率出現(xiàn)回落,，昨日下行至2.9422%,，其余期限利率多數(shù)上揚。

利率“倒掛”緣何產(chǎn)生

回顧今年上半年,，貨幣市場的“倒掛”現(xiàn)象頻發(fā),。首先是國債收益率倒掛。自4月下旬起,，國債10年期和7年期品種出現(xiàn)倒掛,，之后逐漸倒掛至5年期,、3年期品種。

國聯(lián)證券固收研究團隊指出,，歷史上也出現(xiàn)過多次利率倒掛現(xiàn)象,，這一次倒掛與以往的相似之處在于，當(dāng)前亦是收益率整體上行的階段,；不同之處在于,，5月中旬資金面尚可，并不是由于資金驟緊引發(fā)倒掛,。本質(zhì)上來說,，還是投資者謹慎、債券市場流動性不佳影響到了定價體系,。

進入5月份后,，隨著中長期資金利率持續(xù)走高，1年期Shibor與貸款基礎(chǔ)利率（LPR）也于5月22日首次出現(xiàn)倒掛,，且利差逐步走闊,。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22個基點,。

方正證券在債券研究報告中指出,，Shibor與LPR倒掛可能源于兩方面原因：一是貨幣政策的方向沒有發(fā)生預(yù)期層面的改變，近來略微放松的貨幣供應(yīng)更多去壓榨了期限利差,，資金利率仍然向上,；二是由于金融監(jiān)管仍然在高敏感期，銀行今年以來試圖提升負債端的期限,，資金利率曲線卻出奇陡峭,，Shibor一年期比相對短期限的7天和1天上升更快。

不過,，這個結(jié)構(gòu)看上去是銀行的成本及收益的倒掛,，但實際影響并沒有想象得那么大。因為自2013年貸款利率全面放開后,，銀行已經(jīng)可以通過主動性貸款利率上浮來緩解自身的利潤壓力,；此外，銀行對其他存款性公司的負債僅占5%左右,，且1年期期限負債的比例較少,，1年期Shibor應(yīng)該不具備衡量銀行負債成本的標桿性。

對于上述現(xiàn)象,，伍戈認為：“利率倒掛是不正常的現(xiàn)象,，最終會通過資金熨平下來。不過預(yù)期后期資金面仍不會有明顯松動,?！?/p>

為符合監(jiān)管方向,，“銀行開展自查，對委外業(yè)務(wù)的態(tài)度謹慎,，有的甚至停止開展相關(guān)業(yè)務(wù),，導(dǎo)致資金緊張、利率上行,，中小型金融機構(gòu),、非銀機構(gòu)等資金成本上漲。央行被動受到監(jiān)管影響,，吐出部分流動性,?！蔽楦暾f：“不過從年初到現(xiàn)在,，央行貨幣政策始終維持中性略微偏緊的基調(diào)?！?/p>

從資金面總體情況來看,，“6月資金面偏緊是大概率事件，但MLF投放舉措也反映出央行有呵護中長期資金面的意圖,?！崩钇媪乇硎尽＃ㄓ浾?金嘉捷）