本刊記者 杜鵬／文

海正藥業(yè)（600267.SH）主營業(yè)務(wù)包括原料藥,、制劑研發(fā),、醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù),，原料藥主要包括抗腫瘤藥,、抗寄生蟲藥及獸藥等,，制劑業(yè)務(wù)主要是抗腫瘤,、抗感染,、抗結(jié)核等制劑產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售,。

2017年上半年,，公司實現(xiàn)收入55.05億元,，同比增長16.4%；凈利潤1350萬元,，同比下降33.61%,；扣非凈利潤-73萬元，同比增長98.28%,。對于一家凈資產(chǎn)67.21億元,、總市值120億元的上市公司而言，這點利潤著實少得可憐,，而且,，如果考慮到開發(fā)支出大幅增加的因素，那么上市公司的真實業(yè)績恐怕更加不樂觀,。

比業(yè)績更加令投資人擔(dān)憂的是,，公司債務(wù)規(guī)模繼續(xù)攀升，截至2017年6月30日,，有息負(fù)債合計達(dá)到106.67億元,，而賬面上的貨幣資金只有24.11億元，債務(wù)壓力可見一斑,。

造成債務(wù)高企的主要原因是,，公司自身盈利能力欠佳，同時又有大量的在建項目需要資金,。

《證券市場周刊》記者注意到,，至少有6個重要在建項目均已經(jīng)嚴(yán)重超支，賬面價值合計達(dá)到24.75億元,，而部分項目已經(jīng)全部完工,，但是上市公司卻不將這些項目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，存在延遲轉(zhuǎn)固粉飾利潤之嫌,。

而且,，從公司目前不佳的經(jīng)營狀況來看,，這些在建項目對應(yīng)的大量新產(chǎn)能能夠順利消化掉嗎？

有息負(fù)債達(dá)百億元

截至2017年6月30日,，海正藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為61.97%,，這在藥企上市公司中屬于偏高的。其中,，短期借款,、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款,、應(yīng)付債券分別為51.46億元,、6.56億元、28.78億元,、19.87億元,，有息負(fù)債合計106.67億元。

而公司賬面上的貨幣資金只有24.11億元,，其他流動資產(chǎn)中有1.1億元的銀行理財產(chǎn)品,，公司所掌握的類現(xiàn)金資產(chǎn)根本不能夠覆蓋短期有息負(fù)債，所面臨的債務(wù)壓力可想而知,。

從業(yè)績上來看,，海正藥業(yè)盈利狀況欠佳，自身造血能力不足,。2015年,、2016年、2017年上半年,，公司凈利潤分別為1357萬元,、-9943萬元、1350萬元,，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為7.36億元,、7.76億元、1.80億元,。

除去每年要支付2億多元的財務(wù)費用外,，經(jīng)營性現(xiàn)金流根本不能滿足公司的資本支出需求，公司2014-2016年投資性現(xiàn)金流分別為-24.07億元,、-24.58億元,、-12.42億元，2017年上半年為-7.16億元,。因此，海正藥業(yè)只能通過債務(wù)融資方式來滿足資本支出,，致使債務(wù)規(guī)模越滾越大,。據(jù)本刊統(tǒng)計,，2014年、2015年,、2016年,，公司有息負(fù)債規(guī)模分別為65.99億元、85.17億元,、101.38億元,，而2017年上半年末繼續(xù)攀升至106.67億元。

高負(fù)債壓頂?shù)娜兆硬缓眠^,，為了緩解債務(wù)壓力,，海正藥業(yè)于2016年下半年拋出了再融資計劃，擬以13元/股募資約11.71億元,，其中2.06億元用于巖頭西區(qū)凍干制成品技改項目,，9.65億元用于償還銀行貸款。

不過,，海正藥業(yè)此次定增計劃實施進度并不快,，目前仍處于董事會預(yù)案階段，尚未提交股東大會審議和證監(jiān)會審核,。

即便此次再融資計劃能夠順利實施,，這筆資金對百億元債務(wù)恐怕也是杯水車薪，公司高負(fù)債問題能否徹底解決,，仍將取決于投資項目的前景及目前業(yè)務(wù)盈利狀況能否好轉(zhuǎn),。

在建大幅超支不轉(zhuǎn)固

海正藥業(yè)過往幾年的資本支出主要用于在建工程項目，截至2017年6月30日,，公司在建工程賬面價值為55.57億元,，占總資產(chǎn)的比例為26%。

2017年半年報顯示,，公司目前共有20項重要在建工程項目,。《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn),，其中有6個項目均已經(jīng)發(fā)生嚴(yán)重超支,，包括年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目、富陽制劑出口基地建設(shè)項目,、富陽年產(chǎn)1500萬支注射劑生產(chǎn)項目,、新建基因藥物項目、外沙廠區(qū)原料藥產(chǎn)品搬遷及結(jié)構(gòu)調(diào)整技改項目,、動物保健品及出口制劑項目,，這6個項目的預(yù)算額分別為7.8億元、12.19億元,、5.32億元,、3.52億元,、5.5億元、2.03億元,，而工程投入占預(yù)算的比例分別達(dá)到143.84%,、141.5%、176.07%,、135.37%,、130.11%、166.79%,。

對于在建項目嚴(yán)重超支的原因,，海正藥業(yè)在財報中沒有給出解釋。

雖然上述6個項目均已經(jīng)嚴(yán)重超支,，但是目前卻仍然沒有正常完工,，公司在2017年中報中聲稱，這6個項目的工程進度分別為97%,、98%,、98%、97%,、99%,、99%。

截至2017年6月30日,，上述項目仍然掛在“在建工程”科目下的賬面余額分別為7.79億元,、6.6億元、4.19億元,、3.36億元,、1.6億元、1.21億元,，合計達(dá)到24.75億元,。

這些嚴(yán)重超支的項目究竟有沒有完工呢？海正藥業(yè)在2017年中報第14頁的“重大非股權(quán)投資”披露了部分項目的進展情況：動物保健品及出口制劑項目由全資子公司浙江動物保健品有限公司實施,，截至報告期末項目已經(jīng)全部完成,，15個產(chǎn)品已完成驗證，投入生產(chǎn),；年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目由全資子公司海正藥業(yè)南通有限公司實施,，截至報告期末一期項目土建基本完成，3個車間投入生產(chǎn)階段,。

從中可以看出,，動物保健品及出口制劑項目已經(jīng)全部完工，按照會計準(zhǔn)則應(yīng)該全部轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，而截至2017年6月30日該項目掛在“在建工程”科目下的賬面余額仍然有2.03億元,；年產(chǎn)760噸21個原料藥生產(chǎn)項目也已經(jīng)基本完工,，而其掛在在建工程科目下的賬面余額仍然高達(dá)7.79億元,。

除了這兩個項目以外,，上述另外4個項目是不是也已經(jīng)完工了呢？除了這6個項目外,，還有部分項目均未披露工程進度,、工程投入占預(yù)算比例，包括行政管理及培訓(xùn)中心,、新建基因藥物車間配套公用工程項目,、國家戰(zhàn)略性藥品創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)化平臺項目、富陽基地公用工程,、固體廢棄物處置及椒江區(qū)一般工業(yè)固廢處置設(shè)備技改項目,、巖頭108提取車間技術(shù)改造項目、其他工程,，截至2017年6月30日,，這些項目在建工程賬面價值分別為2.27億元、1.89億元,、1.63億元,、1.76億元、1380萬元,、1920萬元,、4.47億元，這些項目的真實工程進度又是如何呢,？

對于上市公司而言,，在建工程延遲轉(zhuǎn)固一方面可以不用計提折舊，另一方面,，還可以將貸款利息進行資本化處理,，增加當(dāng)期凈利潤。

目前,，海正藥業(yè)在建工程賬面價值為55.57億元,，如果全部轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，按照20年折舊,，那么每年計提的折舊額將達(dá)到2.78億元,。另外，2017年中報顯示,，公司在建工程中上半年利息資本化金額為8097萬元,，利息資本化累計金額高達(dá)5.21億元，而上市公司2017年上半年的凈利潤也不過1350萬元。

盈利不容樂觀

在建工程超支,、延遲轉(zhuǎn)固并不可怕,，可怕的是投產(chǎn)后根本不能達(dá)到預(yù)期效益。從過往幾年的情況來看,，海正藥業(yè)高投入項目所帶來的效益不容樂觀,。

翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，海正藥業(yè)固定資產(chǎn)自2013年之后出現(xiàn)大幅增長,，2013年年末,、2017年上半年末固定資產(chǎn)凈值分別為26.7億元、63億元,，期間增加270.59%,，而2016年收入相比2013年只增長了13.12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于固定資產(chǎn)增幅,，難道公司新增的產(chǎn)能根本就無法消化掉,？

從整體來看，海正藥業(yè)2017年上半年凈利潤只有1350萬元,，對于一家凈資產(chǎn)為67.2億元的上市公司而言微不足道,，整體上公司是不賺錢的。

如果考慮到開發(fā)支出的因素,，那么上市公司的盈利狀況將更加不容樂觀,，2017年上半年，公司內(nèi)部開發(fā)支出增加了1.8億元,，而上市公司只將其中的108萬元轉(zhuǎn)入了當(dāng)期損益,，這也就意味著公司幾乎將全部的開發(fā)階段支出進行了資本化處理，相較于大多數(shù)醫(yī)藥類上市公司明顯激進,。截至2017年6月30日,，公司開發(fā)支出賬面價值已經(jīng)達(dá)到8.27億元。

細(xì)分來看,，目前能夠為上市公司賺錢的只有一塊合資業(yè)務(wù),，即海正輝瑞制藥有限公司，該公司成立于2012年9月13 日,，由海正藥業(yè)和輝瑞公司合資組建,，持股比例分別為51%、49%,，該合資企業(yè)將面向中國和全球市場開發(fā),、生產(chǎn)和推廣包括品牌仿制藥在內(nèi)的專利到期藥物。

2017年中報顯示,，上半年,，海正輝瑞制藥有限公司實現(xiàn)收入20.05億元,，凈利潤2.75億元，海正藥業(yè)擁有51%的權(quán)益利潤,，即1.4億元,，而海正藥業(yè)上半年凈利潤只有1350萬元。這也就意味著,，剔除掉這塊合資業(yè)務(wù)以外,，公司自營的原料藥和制劑等業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生了較大幅度的虧損。

而公司當(dāng)前55.57億元的在建工程絕大部分都是原料藥和制劑的新產(chǎn)能建設(shè),，未來隨著這些新產(chǎn)能的投放,，公司能夠消化掉嗎,？