??? 海關(guān)總署公布8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，中國8月出口同比按人民幣計增長6.9%,，預(yù)期8.7%,，前值11.2%,。中國8月進(jìn)口同比按人民幣計增長14.4%,，預(yù)期11.7%，前值14.7%。中國8月貿(mào)易帳按人民幣計2865億元,，預(yù)期3357億元,，前值3212億元,。

??? 對此,，國泰君安點評認(rèn)為，出口遭遇結(jié)構(gòu)性壓力，供給側(cè)改革推動下，部分國內(nèi)工業(yè)品漲價幅度超過全球市場,，國內(nèi)外價差的變化一定程度上刺激了出口，鼓勵了進(jìn)口,。下半年人民幣從“局部升值”轉(zhuǎn)向“全面升值”，對一籃子貨幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng),，若持續(xù)，可能會對貿(mào)易條件構(gòu)成壓力,。資本流動壓倒貿(mào)易變化,，成為決定匯率的主要因素,，CNY有效跌破6.5后，強(qiáng)勢仍有望保持一段時間,。

出口遭遇結(jié)構(gòu)性壓力,。多方面證據(jù)顯示,，8月全球經(jīng)濟(jì)景氣度并未出現(xiàn)明顯降低：①美國、日本,、歐洲制造業(yè)PMI環(huán)比7月均繼續(xù)上行,，美國ISM制造業(yè)PMI甚至創(chuàng)出近3年新高；②韓國7月出口增速雖然較7月回落2個百分點,，但仍維持17.4%的絕對高位,；③波羅的海干散貨指數(shù)近期繼續(xù)上漲，逼近前期高點,。在此環(huán)境下,，中國出口增速年初以來首現(xiàn)連續(xù)第2個月回落，一定程度上是結(jié)構(gòu)性壓力作用的結(jié)果,。壓力主要來自于兩方面：①供給側(cè)改革推動下,，部分國內(nèi)工業(yè)品漲價幅度超過全球市場，以螺紋鋼為例,，中國鋼材價格自2009年后歷史上第二次占據(jù)全球“制高點”,。國內(nèi)外價差的變化一定程度上刺激了出口，鼓勵了進(jìn)口,。②下半年人民幣從“局部升值”轉(zhuǎn)向“全面升值”,，對一籃子貨幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，若持續(xù),，可能會對貿(mào)易條件構(gòu)成壓力,。分國別看,，歐、日是主要拖累,。8月中國對美國出口基本保持穩(wěn)定,，增長8.5%，與前值（8.9%）基本持平,；對日本出口降幅較大,，前值增長6.6%，8月僅增長1.1%,；對歐盟出口增速“腰斬”,，前值10.1%，8月僅5.2%,；對東盟出口回升,，前值增長4.0%，8月增長6.0%,。

貿(mào)易順差收窄,，資本順差來補(bǔ)，匯率強(qiáng)勢仍將延續(xù),。年初以來進(jìn)口強(qiáng)于出口的格局對貿(mào)易順差造成了“侵蝕”,，8月順差進(jìn)一步收窄約50億美元；不過,，短期看資本流動的形勢出現(xiàn)了階段性逆轉(zhuǎn),。下半年以來，人民幣升值表現(xiàn)出一些新的特征,，其中最重要的是,，國內(nèi)的人民幣供需開始逆轉(zhuǎn)，部分企業(yè)出現(xiàn)了“止損結(jié)匯”的情況,。按照資本流出規(guī)模加權(quán)計算,，2016年以后購買美元的平均成本在6.7附近（這段時間里資本流出規(guī)模約4500億美元左右），而自2014年資本轉(zhuǎn)向流出以來,，購買美元的平均成本在6.5附近（這段時間里資本流出規(guī)模近萬億美元）,。此前匯率破6.7之后，市場成交量明顯放大,；如果此次匯率實質(zhì)跌破6.5,，想必會催生更大規(guī)模的“止損盤”，相應(yīng)地,，也將對應(yīng)更大規(guī)模的資本流入。短期看,，資本流動壓倒貿(mào)易變化，成為決定匯率的主要因素,，CNY有效跌破6.5后，強(qiáng)勢仍有望保持一段時間,。

債市欠人民幣一次上漲,。匯率與利率的關(guān)系，簡單來說可以歸結(jié)為兩條邏輯,。一是流動性邏輯:匯率升值帶動外匯占款回升,，短端資金利率回落帶動長端利率下行,。二是基本面邏輯：匯率升值如果是在反應(yīng)基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期,，那么長端利率也將面臨上升壓力,。我們認(rèn)為,，8月以來的升值與經(jīng)濟(jì)基本面的變化相關(guān)性并不大，8月貿(mào)易數(shù)據(jù)也進(jìn)一步說明,，短期中國經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)一步超預(yù)期提升的可能性并不大。因此,，匯率與利率的關(guān)系將主要通過流動性邏輯體現(xiàn)出來。8月外匯占款大概率已經(jīng)轉(zhuǎn)正,，這一趨勢也有望延續(xù)至9月。此前,，央行在公開市場的“鷹派操作”掩蓋了這一變化,，如果央行的態(tài)度轉(zhuǎn)向中性,，來自匯率的“隱藏利好”將逐漸顯現(xiàn)出來，債市反彈有望延續(xù)。

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