芝商所執(zhí)行董事兼高級(jí)經(jīng)濟(jì)師埃里克·諾蘭日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示,，美股股價(jià)上漲的同時(shí)，企業(yè)盈利增速開始放緩,，呈現(xiàn)出典型的牛市末期特征,。預(yù)計(jì)市場可能在兩到三年后觸頂，然后顯著回調(diào)。他還預(yù)期,，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將在9月宣布“縮表”計(jì)劃,，但貨幣政策收緊不意味著資金會(huì)馬上抽離市場，平均要有一兩年甚至更長的滯后期,。

美股股價(jià)與盈利表現(xiàn)脫鉤

中國證券報(bào)：我們觀察到今年以來美股市場波動(dòng)性一直保持在低位,，同時(shí)三大指數(shù)不斷創(chuàng)新高，如何解釋這樣一種現(xiàn)象,？美股牛市還會(huì)持續(xù)多久,？

埃里克·諾蘭：事實(shí)上全球多地市場的波動(dòng)性都非常低，這與全球范圍內(nèi)強(qiáng)勁的貨幣供應(yīng)增長有關(guān),。但這一情況可能會(huì)開始改變,，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步收緊貨幣政策，同時(shí)歐洲央行可能逐步結(jié)束量化寬松,，這顯然會(huì)將流動(dòng)性從金融系統(tǒng)中抽離,，并可能導(dǎo)致市場波動(dòng)性上升。

眼下美股市場存在一個(gè)很有趣的現(xiàn)象,，就是在股價(jià)持續(xù)上漲的同時(shí),，企業(yè)盈利增速開始放緩，也就是股價(jià)和盈利表現(xiàn)脫鉤,。這正是牛市末期的一個(gè)典型現(xiàn)象,。

梳理歷史數(shù)據(jù)可以看到，標(biāo)普500企業(yè)盈利占美國GDP的比重在1997年開始下滑,，三年后美股觸頂,；上一輪牛市中，上述比重在2006年開始下滑,，約一年后美股觸頂,；本輪牛市中，受能源企業(yè)盈利大幅下挫的拖累,，標(biāo)普500企業(yè)盈利占GDP比重在2015年已經(jīng)觸頂,，但市場目前仍在上漲中。

未來我們很可能看到美股波動(dòng)性上升,，但這不意味著市場馬上就會(huì)觸頂,。預(yù)計(jì)美股在兩到三年后才可能觸頂，然后可能出現(xiàn)顯著回調(diào),。

中國證券報(bào)：面對(duì)潛在的市場下跌,，投資者應(yīng)如何調(diào)整資產(chǎn)組合？

埃里克·諾蘭：這取決于投資者現(xiàn)有資產(chǎn)組合的配置情況,。如果是對(duì)美國股票有較大敞口的投資者,，我建議最好的對(duì)沖方式是做多美國政府債券。因?yàn)橐坏┕墒性庥鰭伿郏绹鴩鴤鶅r(jià)格通常會(huì)上升,，而且相比股票而言,，國債的投資風(fēng)險(xiǎn)要小得多。另外就是利用合適的期權(quán)產(chǎn)品對(duì)沖,。

高負(fù)債給利率造成下行壓力

中國證券報(bào)：繼美聯(lián)儲(chǔ)之后,，其他主要央行也可能陸續(xù)收緊貨幣政策，未來全球利率水平會(huì)否大幅走高,？

埃里克·諾蘭：盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)收緊貨幣政策,，但美國的利率水平仍非常低，歐元區(qū)和日本的利率處于歷史低點(diǎn),，其他諸多國家利率也面臨下行壓力,，包括澳大利亞、加拿大,、中國和韓國,。

導(dǎo)致利率如此之低的主要因素不在于通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，而在于債務(wù)水平,。近年來全球總債務(wù)持續(xù)增長,，從公共和私人負(fù)債合計(jì)占GDP的水平來看，日本接近400%,，美國和歐元區(qū)接近250%,。超高的債務(wù)水平迫使利率必須保持在低位，這樣才能為債務(wù)融資,。當(dāng)負(fù)債較低時(shí),，個(gè)人、企業(yè)或政府增加杠桿可以迅速增大GDP,，而當(dāng)負(fù)債較高時(shí)，增加的借款主要用于償還原有貸款的融資,。

美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)到2019年會(huì)加息到3%左右,，但考慮到美國總體債務(wù)水平占GDP的比重高達(dá)253%，美國經(jīng)濟(jì)可能難以承受3%的利率,。據(jù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率期貨,，市場預(yù)計(jì)美國利率水平在2020年末穩(wěn)定在1.75%附近的可能性更大，我認(rèn)為這一預(yù)測更為現(xiàn)實(shí),。

中國證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月宣布啟動(dòng)“縮表”,，這會(huì)給市場帶來怎樣的影響？

埃里克·諾蘭：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向市場釋放出非常明確的信號(hào),，會(huì)在9月正式宣布啟動(dòng)“縮表”,，我認(rèn)為意外情況發(fā)生的可能性非常低。但美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)以怎樣的速度“縮表”還是未知數(shù)。實(shí)際上,，從宣布貨幣政策調(diào)整到影響在股市上顯現(xiàn),，是存在一定滯后的。比如美聯(lián)儲(chǔ)在2004中至2006年中連續(xù)加息,，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%,，但美股上一輪牛市直到2007年才觸頂。貨幣政策收緊不意味著資金會(huì)馬上抽離市場,，平均要有一兩年甚至更長的滯后期,。

相比之下，我認(rèn)為對(duì)市場而言更大的風(fēng)險(xiǎn)是美國政府的潛在關(guān)門,，因?yàn)榕c美聯(lián)儲(chǔ)政策前景相比,，華盛頓的問題仍存在巨大的不確定性。一旦美國政府關(guān)門的情況真的發(fā)生,，對(duì)市場的影響將取決于關(guān)門會(huì)持續(xù)多久以及會(huì)有怎樣的解決方案,，如果只是幾天就沒關(guān)系，但如果會(huì)持續(xù)更久,，就會(huì)有更大的問題,。上周特朗普總統(tǒng)與國會(huì)領(lǐng)袖達(dá)成的共識(shí)，只是將政府關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)推遲至12月,。

(原標(biāo)題：芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)師：美股已步入牛市末期)