本刊記者 王東岳／文

9月28日,，凱恩股份（002012.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案,，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購深圳市卓能新能源股份有限公司（下稱“卓能股份”）97.86%股權(quán)，交易標(biāo)的作價為27.22億元,。

根據(jù)收購預(yù)案,，卓能股份主營業(yè)務(wù)為三元鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售,，主要產(chǎn)品包括3C常規(guī)鋰電芯,、鋰電池組以及動力鋰電芯等產(chǎn)品。

自2014年以來,，新能源汽車銷售持續(xù)火爆,，鋰電池需求也隨之高漲，但伴隨各路廠商紛紛重金擴(kuò)產(chǎn),，鋰電池產(chǎn)能亦不斷膨脹,。

對于企業(yè)而言，從商品到貨幣是一次驚險的跳躍,，如果掉下去,，摔碎的不僅是商品，更是商品的所有者,。無序擴(kuò)張的苦果總是凝結(jié)在新興行業(yè)的角落,，卓能股份能否在激烈的市場競爭中成為幸存者？

溢價收購鋰電資產(chǎn)

凱恩股份主營特種紙產(chǎn)品的研發(fā),、生產(chǎn)及銷售,，公司主要產(chǎn)品包括電氣用紙和纖維薄型紙。

2004年,，凱恩股份登陸深交所,，但公司此后的業(yè)績表現(xiàn)極不理想，上市第二年凈利潤即大幅下滑42.33%。2006年,，凱恩股份實現(xiàn)凈利潤803萬元,，不及上市之初的五分之一。

2007年4月,，商務(wù)部對進(jìn)口電解電容器紙反傾銷調(diào)查做出最終裁定,，自4月18日起，對原產(chǎn)于日本的進(jìn)口電解電容器紙征收反傾銷稅,，為期五年,。

此后，凱恩股份迎來“幸?！睍r光,。2008-2011年，凱恩股份營業(yè)收入實現(xiàn)年化35.69%的高速增長,，凈利潤年化復(fù)合增長率則高達(dá)75.06%,。

2012年，盡管商務(wù)部最終裁定繼續(xù)對日本進(jìn)口電解紙征收反傾銷稅,，但凱恩股份的業(yè)績頹勢卻未能再次得到扭轉(zhuǎn),。

2016年，凱恩股份的凈利潤僅為869萬元,，已不及巔峰時期的十分之一,。

傳統(tǒng)主業(yè)難以維系，外延并購成為公司謀求存續(xù)的必要措施,。9月28日,，凱恩股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬以27.22億元收購卓能股份97.86%股權(quán),；同時,，擬募集不超過17.02億元配套資金，用于支付本次交易現(xiàn)金對價及投資廣西卓能50億安時鋰離子動力電池及10萬套新能源車電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目,。

截至2017年6月30日,，卓能股份賬面凈資產(chǎn)約為3.79億元，公司收購價增值額為23.43億元,，增值率為618.21%,。

上述定價可謂充滿“誠意”。公開資料顯示,，2017年2月,，卓能股份曾以定增方式發(fā)行股份770萬股，募集資金1.52億元,。其中,，凱恩股份以4500萬元認(rèn)購卓能股份2.14%股權(quán)，卓能股份整體估值約為21億元。

時隔四個月,，卓能股份定價即提升6.82億元,，增幅32.48%。

財務(wù)數(shù)據(jù)存疑

觀其過往,，卓能股份的估值與其業(yè)績表現(xiàn)似是難以匹配,。

2013年和2014年，卓能股份的營業(yè)收入分別約為2.95億元和4.75億元,，凈利潤分別約為15萬元和391萬元,。

2015年，卓能股份業(yè)績出現(xiàn)跨越式增長,，公司當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入8.55億元,，同比增長80.03%；實現(xiàn)凈利潤3776萬元,，同比增長866.44%,。

但2016年，卓能股份實現(xiàn)凈利潤3686萬元,，同比下滑14.64%,。2017年1-6月，卓能股份實現(xiàn)凈利潤4156萬元,，同比下滑6.49%,。在業(yè)績連續(xù)下滑的背景下，卓能股份估值卻實現(xiàn)大幅上漲,。

同時，一個不容忽視的現(xiàn)象是,，自2014年以來,，卓能股份應(yīng)收賬款增長迅速且占同期營業(yè)收入比重上升明顯。

年報數(shù)據(jù)顯示,，2014年,，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價值約為4671萬元，占同期營業(yè)收入比重約為9.84%,；2016年,，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價值增至3.04億元，占營業(yè)收入比重上升至29.69%,。

截至2017年6月,，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價值約為5.22億元，同比增長103.91%,，占營業(yè)收入的78.11%,。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年和2016年，卓能股份銷售商品,、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別約為5.49億元和6.41億元,，分別低于同期營業(yè)收入3.06億元和3.84億元。

根據(jù)財報,，截至2017年6月,，卓能股份應(yīng)收賬款第一名為上海正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“上海正昀”），余額約為1.04億元,；第三名為江蘇正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“江蘇正昀”）,，余額約為4088萬元。

2017年1-6月,，卓能股份對上海正昀及江蘇正昀的銷售收入分別為9244萬元和455萬元,；2016年，卓能股份對江蘇正昀的銷售收入為4176萬元,。粗略計算,，2016年及2017年1-6月，卓能股份對上海正昀及江蘇正昀的銷售收入尚不及2017年6月底對二者的應(yīng)收賬款,。

而需進(jìn)一步指出的是,，2016年6月，供應(yīng)商蘇州安靠電源有限公司曾在蘇州市工業(yè)園人民法院起訴上海正昀,，要求上海正昀支付所欠貨款,、加工費 1641萬元，并支付逾期付款違約金183萬元,，合計1824萬元,。

2016年11月，供應(yīng)商濰坊天澤新能源有限公司向山東省濰坊市寒亭區(qū)人民法院起訴江蘇正昀新能源技術(shù)股份有限公司,，要求江蘇正昀支付所欠貨款727萬元,，同時支付因逾期付款應(yīng)承擔(dān)的違約金人民幣25萬元，合計752萬元,。

上海正昀及江蘇正昀能否按時支付卓能股份應(yīng)收貨款應(yīng)是投資者關(guān)注的重點之一,。

此外，2015年,，鄭州比克電池有限公司和深圳市比克電池有限公司（下稱“比克電池”）共同構(gòu)成卓能股份的第二大客戶,，卓能股份當(dāng)年對比克電池的銷售收入合計約為6759萬元。

2017年3月,，長信科技（300088.SZ）曾擬收購比克電池75%股權(quán),。根據(jù)收購預(yù)案，2015年,，比克電池對第五名供應(yīng)商的采購金額約為1138萬元,，低于卓能股份披露的銷售金額,。

理論上，卓能股份應(yīng)出現(xiàn)在比克電池的供應(yīng)商名單中,，但2015年和2016年,，卓能股份均未出現(xiàn)在比克電池的前五大供應(yīng)商名單里，上述現(xiàn)象的形成原因也有待公司解答,。

“危險”的擴(kuò)張

對于凱恩股份而言,，美好的盈利前景或許是上市公司本次開出高額賬單的關(guān)鍵所在。

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議,，原股東承諾,，卓能股份2017-2020年實現(xiàn)的扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、2億元,、2.4億元和2.8億元,。

自2014年起，國內(nèi)新能源汽車銷量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,。

中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,，2015年，全國新能源汽車生產(chǎn)34.05萬輛,，銷售33.11萬輛,，分別同比增長333.76%和342.65%；2016年,，全國新能源汽車生產(chǎn)51.7萬輛,，銷售50.7萬輛，分別同比增長51.7%和53%,。

與之相伴,，鋰電池需求增長迅速。根據(jù)EVTank發(fā)布的研究報告,，2016年,，中國國內(nèi)鋰動力電池企業(yè)出貨量合計達(dá)到30.5Gwh，同比增長79.4%,。

但近年來，各大鋰電池廠商紛紛投入重金擴(kuò)產(chǎn),，行業(yè)產(chǎn)能在迅速膨脹的同時也在向優(yōu)勢企業(yè)集中,。

EVTank披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年,，國內(nèi)前十家鋰電池企業(yè)總出貨量合計達(dá)到23.8GWh,，約占全年總出貨量的78.03%。其中,，比亞迪,、CATL和沃特瑪位列三甲,，合計出貨量達(dá)17.03GWh，占比達(dá)55.82%,。

截至2017年一季度末,，國內(nèi)鋰動力電池企業(yè)合計出貨量為1.23Gwh，前十家企業(yè)的合計市場份額為89.3%,，前三家企業(yè)的整體市場份額合計已提升至59.02%,。

令人較為擔(dān)憂的是，未來部分中小鋰電池生產(chǎn)商或?qū)⒚媾R產(chǎn)品量升價跌甚至產(chǎn)能閑置的窘境,。

根據(jù)已披露的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃,，到2020年，僅比亞迪,、寧德時代,、國軒高科、天津力神及深圳比克五家公司的計劃產(chǎn)能就將接近150Gwh,。

但根據(jù)國務(wù)院此前發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》,，到2020年，中國純電動汽車和插電式混合動力汽車生產(chǎn)能力為200萬輛,，累計產(chǎn)銷量超過500萬輛,。以此計算，屆時,，國內(nèi)新能源汽車鋰電池整體需求量約為117.99Gwh,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)能總量。

對于卓能股份而言,，新增產(chǎn)能的順利釋放恰是實現(xiàn)業(yè)績承諾的重要前提,。

根據(jù)收購預(yù)案，2014年至2017年上半年末,，卓能股份固定資產(chǎn)賬面價值由8077萬元增至3.95億元,，公司鋰電池產(chǎn)能則由70萬只/年提升至170萬只/年。

但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，2015年和2016年,，卓能股份3C常規(guī)鋰電芯的銷售收入分別約為7.77億元和7.98億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的90.96%和78.61%,，汽車用鋰電池銷售增速明顯,，卻不是公司的傳統(tǒng)主業(yè)。

2017年上半年,，卓能股份實現(xiàn)的扣非凈利潤約為3856萬元,。為完成業(yè)績承諾,，2017年下半年,，卓能股份需實現(xiàn)凈利潤1.01億元,，較2016年全年增長248.28%,，其難度可想而知。