全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)日前表示,，掛牌私募機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在10日前向全國股轉(zhuǎn)公司提交整改報告。這意味著,，新三板掛牌私募整改進入倒計時,。臨近最后關(guān)頭，新三板掛牌私募為達標“殫精竭慮”,。在估值上做文章,，“做高”管理費占比正成為部分新三板掛牌私募的努力方向。

“估值技法”可能成救命稻草

2016年5月27日,，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》要求,，已掛牌的私募機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對是否符合該通知新增掛牌條件進行自查,。

2017年10月27日,，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《關(guān)于掛牌私募機構(gòu)自查整改相關(guān)問題的通知》明確了掛牌私募機構(gòu)自查整改條件的計算口徑等相關(guān)問題。目前,，在各項條件中,，“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”，對一些新三板掛牌私募機構(gòu)挑戰(zhàn)較大,。

有新三板掛牌私募機構(gòu)人士表示,，此項規(guī)定旨在引導(dǎo)掛牌私募將主要精力放在代客理財?shù)闹鳂I(yè)上，防止其自有資金投資過度膨脹,。

按照10月27日公布的統(tǒng)計口徑：“管理費收入與業(yè)績報酬之和”應(yīng)包括“管理費收入,、業(yè)績報酬、投資顧問費收入(與基金管理業(yè)務(wù)相關(guān)),、跟投收益”,；“收入來源”應(yīng)包括“管理費收入,、業(yè)績報酬、投資顧問費收入,、投資收益,、公允價值變動損益”。其中,，“跟投收益”的計算口徑應(yīng)以私募機構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不超過20%部分帶來的收益為計算依據(jù),。

北京某與多家私募機構(gòu)合作的律師事務(wù)所合伙人告訴記者，要提升管理費占比可將分子做高,、分母做低或雙管齊下,。他透露，部分新三板掛牌私募機構(gòu)在估值上做文章以“過關(guān)”,。

他表示,，尤其對尚未退出的項目來說，跟投收益,、投資收益或公允價值變動損益均可能存在一定“活動空間”,。由于部分新三板掛牌私募機構(gòu)公布的年報未包含跟投收益，這種方法具可操作性,。在“調(diào)整”估值后,，管理費占比會有一定程度提升。

業(yè)內(nèi)人士介紹,，目前計算股權(quán)投資收益多采用內(nèi)部收益率(IRR),。其中有一種計算方法為：根據(jù)項目預(yù)計退出價格、預(yù)計退出時間來確定收益率(預(yù)計退出價格除以投資成本為預(yù)計收益率,。其中,，預(yù)計退出價格一般參照同行業(yè)類似項目),。再結(jié)合預(yù)計收益率預(yù)計退出時間計算當(dāng)期收益率,。

無論是預(yù)計退出價格還是預(yù)計退出時間均存在一定主觀性。一位房地產(chǎn)投資PE人士說,，股權(quán)投資項目估值是“科學(xué)加藝術(shù)”,。IRR計算方法本身存在的模糊性給部分新三板掛牌私募機構(gòu)操作空間。

北京某私募人士表示,，公司正在核算在管和近期退出的200多只基金的當(dāng)期收益率,。到底怎么計算，的確存在模糊性,。一些私募在合理基礎(chǔ)上最大程度地做高“管理費”占比,。在估值上可操作空間并非無限，全國股轉(zhuǎn)公司對估值也越來越重視,。

監(jiān)管關(guān)注“估值”問題

對同一項目來說,，不同財務(wù)人員給出的IRR可能不盡相同,，這些不同IRR可能均合理。這并不意味著,，股權(quán)投資項目收益可隨意申報,。經(jīng)驗表明，全國股轉(zhuǎn)公司對掛牌私募機構(gòu)“估值”高度重視,。

例如,，2015年下半年，全國股轉(zhuǎn)公司在對申請掛牌的某機構(gòu)的問詢函中,，要求其對在管項目的綜合IRR做出解釋,。全國股轉(zhuǎn)公司在問詢函中表示，請公司結(jié)合自身實際情況對綜合IRR的估值測算方法及其科學(xué)性,、合理性進行詳細披露,。請公司結(jié)合自身實際情況對各行業(yè)的綜合IRR估值測算方法及其科學(xué)性、合理性及前述估值測算方法與公司業(yè)務(wù)模式的匹配性進行詳細披露,。

與該機構(gòu)合作過的法律人士表示,，考慮到該機構(gòu)投資的行業(yè)分布，其綜合IRR的水平并不低,。

該機構(gòu)在回復(fù)函中對其IRR計算方法做出解釋,。主辦券商亦對此作出說明。

摘牌風(fēng)險猶存

全國股轉(zhuǎn)公司10月27日發(fā)布的通知明確,，在基金業(yè)協(xié)會登記為證券類私募機構(gòu)(私募證券投資基金管理人)的掛牌私募機構(gòu),，不得通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行融資。

業(yè)內(nèi)人士介紹,，此類機構(gòu)若要繼續(xù)留在新三板,，則需剝離證券私募相關(guān)業(yè)務(wù)。若證券私募投資為公司主營業(yè)務(wù),，公司則需變更主營業(yè)務(wù),。一位掛牌證券類私募人士告訴記者，公司正準備變更為實業(yè)投資主體,。

北京大成律師事務(wù)所林日升說,，證券私募變更到以實業(yè)投資為主體的機構(gòu)需首先注銷私募管理人備案。為完成注銷,，私募需清算退出在管項目,。

盡管通過在“估值”上努力，部分新三板掛牌私募可努力向相關(guān)要求靠近,。即便如此,，業(yè)內(nèi)人士表示依然有私募達標困難，面臨摘牌風(fēng)險。一旦啟動摘牌,，掛牌私募則需妥善處理包含股東,、基金持有人等利益相關(guān)方關(guān)系。

(原標題：整改倒計時 有新三板私募寄望“估值技法”)