國債收益率抬升 股市承壓料有限

□本報記者 王輝

10月下旬以來,，受債市投資者對經(jīng)濟(jì)基本面謹(jǐn)慎預(yù)期繼續(xù)向樂觀方向修正,、對金融去杠桿的情緒再次發(fā)酵等因素的影響，以國債為代表的利率債市場出現(xiàn)四季度以來第二輪大幅下挫,。拋壓之下,，作為金融市場無風(fēng)險收益率重要基準(zhǔn)的10年期國債的收益率水平快速逼近4%的關(guān)口，進(jìn)而對股票等權(quán)益類資產(chǎn)的估值帶來壓力,。不過,，多家機構(gòu)在預(yù)計A股市場短期內(nèi)承壓的同時，對中長期走勢并不悲觀,。結(jié)合股市整體估值結(jié)構(gòu)來看,，業(yè)績優(yōu)良、整體估值不高的白馬藍(lán)籌等價值股仍被看好,。

多重因素致債市下跌

對于債券市場10月上半月之后大幅下挫的觸發(fā)因素來自多個方面,。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，年底宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期無法被證偽,、央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性,、監(jiān)管仍有進(jìn)一步收緊的可能、明年通脹的預(yù)期再起,、海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)都給國內(nèi)債市帶來壓力,。

海通證券等機構(gòu)認(rèn)為，10月債市大幅調(diào)整的原因有三個方面，一是經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期,，明年通脹可能顯著抬升,；二是金融監(jiān)管將進(jìn)一步加強；三是美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期,，美債利率大幅上行,。

國泰君安研究所首席固定收益分析師覃漢對中國證券報記者表示，近期債券市場下跌并非源自消息面或事件因素的觸發(fā),，更多的還是市場預(yù)期層面的作用,。尤其需要注意的是，債市投資者不僅對短中期宏觀經(jīng)濟(jì)的觀點顯著趨于樂觀,，而且對未來三至五年中國經(jīng)濟(jì)的整體預(yù)期明顯好轉(zhuǎn),。在本輪國債收益率大幅揚升的過程中，高,、中,、低各等級的信用債價格并未同步下跌，市場信用利差反而顯著收窄,。在近期中央政府對經(jīng)濟(jì)中長期規(guī)劃目標(biāo)已明晰的背景下,，目前債券市場投資機構(gòu)對2020年前后經(jīng)濟(jì)基本面的信心也顯著提升，可能對利率債市場形成長期利空,。

股市階段性承壓

從傳統(tǒng)金融理論以及歐美等發(fā)達(dá)金融市場的歷史實踐來看,，10年期國債等關(guān)鍵期限國債收益率能反映一個經(jīng)濟(jì)體廣義金融市場的無風(fēng)險收益率水平,，其持續(xù)快速上升對股票等風(fēng)險資產(chǎn)的估值往往構(gòu)成明顯壓力,。不過，對于近期A股市場的疲軟,，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，國債收益率的揚升對股市的壓力無需過度高估。

上海世誠投資總經(jīng)理陳家琳對中國證券報記者表示,，近期股市承壓調(diào)整,，外部原因可能來自多個方面，包括國債收益率水平上升,、對明年通脹預(yù)期的向上修正,、明年美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能加快等。從國內(nèi)國債收益率短期快速抬升的情況來看,，它對于A股市場的影響可能更多地體現(xiàn)在“短期和階段性”,。國債收益率上升對股市估值水平的短期階段性影響可能難以避免，但應(yīng)當(dāng)不會帶來長期壓制作用,，投資者不必過于緊張,。

上海陸寶投資董事長王成表示，隨著國債收益率的上升，股票等權(quán)益類資產(chǎn)對保險公司等大型投資機構(gòu)的相對吸引力會有所減弱,，可能引發(fā)少數(shù)機構(gòu)兌現(xiàn)部分收益,，對股市構(gòu)成一定利空影響。另一方面,，本輪國債收益率大幅抬升的背景比較復(fù)雜,，對股市的影響究竟是短期還是中長期尚難判斷。在此背景下,，A股市場的投資者需要進(jìn)一步觀察未來較長一段時間內(nèi)的CPI,、PPI等通脹指標(biāo)以及10年期國債收益率等指標(biāo)。

估值優(yōu)勢仍可關(guān)注

在展望市場無風(fēng)險利率抬升對股市的中長期影響時,，覃漢分析,，綜合各方面因素來看，整體而言,，國債收益率未來較長一段時間仍可能延續(xù)震蕩向上的趨勢,。應(yīng)當(dāng)看到，近期債市走弱很大程度上源自經(jīng)濟(jì)基本面的改善與謹(jǐn)慎預(yù)期的修正,，而未來上市公司整體業(yè)績?nèi)詴^續(xù)趨好,，A股整體“結(jié)構(gòu)性慢牛”的格局有望延續(xù),。上市公司的業(yè)績與估值水平可能繼續(xù)成為個股分化的關(guān)鍵因素,。

就目前A股市場的估值水平而言，財匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至11月3日收盤,，上證A股全市場市盈率（TTM）為15.67倍，深證A股全市場市盈率（TTM）為33.96倍,，全部A股的市盈率中位數(shù)（扣除虧損個股）為45.60倍,。滬深300、中小板指,、創(chuàng)業(yè)板指的全市場市盈率（TTM）水平分別為14.12倍,、38.92倍、51.84倍,。今年以來盡管一批白馬藍(lán)籌股有較大幅度上漲,，但從滬深300成分股來看，目前價值股整體估值優(yōu)勢仍較突出,。

王成表示,，從2000年以來A股全市場的整體市盈率估值來看，盡管今年以來白馬藍(lán)籌板塊整體股價經(jīng)過了一輪較長時間的上漲,，但A股靜態(tài)估值仍處在近十幾年震蕩區(qū)間的中位水平附近,，整體并未出現(xiàn)明顯高估,。如果將A股市盈率水平以10年期國債收益率進(jìn)行“除權(quán)”，則目前市場整體估值處于較歷史中性水平略高的位置,。從歷史縱向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前A股市場的整體估值尚稱不上“非常昂貴”。