【文/觀察者網(wǎng)專(zhuān)欄作者韓會(huì)師】

筆者在前期微信文章《美元不觸底,，人民幣莫回頭》中曾談到,，“無(wú)論是6.75、6.70還是6.65,，都不應(yīng)成為人民幣升值的上限”。果然,，8月10日人民幣對(duì)美元觸及了年內(nèi)新高6.6485,。

但人民幣這波強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)頗不尋常。8月3日開(kāi)始美元指數(shù)就從92.6790的年內(nèi)低位反彈,，8月9日最高一度逼近94,。盡管美元反彈，但人民幣對(duì)美元雙邊匯率卻繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì),，從8月3日的6.72附近最高攀升至6.6485,。

美元指數(shù)K線指數(shù)

不顧美元反彈，人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值,。圖為美元/人民幣在岸走勢(shì)

美元下挫時(shí),，在“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則下，人民幣對(duì)美元升值很好理解,，但為何美元反彈后人民幣仍能維持強(qiáng)勢(shì)呢,？

多位朋友詢問(wèn)筆者，這是否是央行看不見(jiàn)的手在背后推動(dòng),？畢竟這段時(shí)間恰逢2015年那場(chǎng)堪稱(chēng)舉世震驚的“8.11匯改”兩周年之際,，那次人民幣的“驚天一貶”幾乎擊潰了市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，在這一“敏感”時(shí)刻,，人民幣走強(qiáng)可能有助于人們盡快忘掉兩年前的傷痛,。

上述想法不無(wú)道理，但筆者感覺(jué)這種可能性不大,，因?yàn)樗坪鯖](méi)有必要,。人民幣今年從6.96附近一路攀升，已經(jīng)基本逆轉(zhuǎn)了2014-2016年的貶值大趨勢(shì),，結(jié)售匯逆差也保持收窄態(tài)勢(shì),，外匯儲(chǔ)備快速萎縮壓力完全消失，這時(shí)央行繼續(xù)拋售外儲(chǔ),，拼命拉升人民幣完全似乎有些多此一舉,。

反過(guò)來(lái)，如果借著美元反彈的時(shí)機(jī),，人民幣能夠順勢(shì)貶值,，這對(duì)于人民幣雙向波動(dòng)格局的形成是很有幫助的。此外,，目前市場(chǎng)對(duì)美元的中長(zhǎng)期看空氛圍比較濃厚,，即使人民幣對(duì)美元有所貶值，誘發(fā)新一波貶值預(yù)期高潮的概率也是較小的,。

所以,，央行對(duì)于近期人民幣的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)應(yīng)該是沒(méi)有插手動(dòng)力的，這更可能是一種市場(chǎng)自發(fā)的行為,。而這種情況一般發(fā)生在銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)順差的時(shí)候,。

這很好理解，筆者在此前的文章中多次提到過(guò),，中國(guó)的外匯市場(chǎng)是“實(shí)需”主導(dǎo)的,，投機(jī)力量的確有，但受到的約束很多,，很難長(zhǎng)期主導(dǎo)匯率走勢(shì),，一旦銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)順差，人民幣就有升值的潛在壓力,。此時(shí)人民幣是否會(huì)將升值的潛在壓力轉(zhuǎn)變?yōu)樯档氖聦?shí),，就要看央行和機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)（這是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投機(jī)的重要力量）如何應(yīng)對(duì)了。

如果央行入市將銀行手中因結(jié)售匯順差產(chǎn)生的美元頭寸全部買(mǎi)走,，那么人民幣的升值壓力自然也就化解了,。如果機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)極為看好美元后市的升值空間，也會(huì)囤積美元頭寸,，這也會(huì)抑制人民幣的升值動(dòng)力,。

很明顯，根據(jù)近期人民幣的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),，央行明顯是沒(méi)有出手,。而在人民幣貶值階段對(duì)貶值壓力貢獻(xiàn)頗多的機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)似乎也沒(méi)有出手拉美元一把，至少是沒(méi)有大規(guī)模囤積美元,，或者說(shuō)做多美元,，這就比較值得玩味了。

我國(guó)當(dāng)前的銀行代客外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模并不大,，銀行代客即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的月度交易總量一般在3000億美元左右,，折合每日交易量大約15-20億美元。這不大的交易量還要區(qū)分為“結(jié)匯”和“售匯”兩個(gè)方向,，因此當(dāng)出現(xiàn)單日結(jié)售匯順差或逆差局面時(shí),，順（逆）差的規(guī)模一般也很小。以今年為例,，如果單日銀行代客結(jié)售匯的逆差規(guī)模超過(guò)10億美元,，那就是非常大的數(shù)字了。

在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,，如果機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)整體上對(duì)人民幣預(yù)期偏空,，他們很容易將暫時(shí)出現(xiàn)的結(jié)售匯順差承接下來(lái),，人民幣也就不會(huì)出現(xiàn)近日的強(qiáng)勢(shì)行情，所以目前機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)對(duì)人民幣應(yīng)該總體是偏樂(lè)觀的,。

在判定機(jī)構(gòu)投資者做空人民幣意愿極低的前提下,，就比較容易理解人民幣近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)了。

在銀行代客市場(chǎng)出現(xiàn)順差的情況下,，即使單日的順差規(guī)模很小,，比如只有2、3億美元,，但由于機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)大多不愿意做美元多頭,，而央行此時(shí)也不出面干預(yù)，再考慮到每日很小的交易量,，那么人民幣出現(xiàn)階段性的單邊行情也就很容易理解了,。

當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊結(jié)匯行情時(shí)，此時(shí)美元如何波動(dòng)就不重要了,，大家想想2014年之前的情況就很容易理解這一點(diǎn),。2005-2013年，由于持續(xù)大規(guī)模的結(jié)售匯順差,，無(wú)論美元如何波動(dòng),，人民幣對(duì)美元基本上就是升值。目前很難形成2013年之前的市場(chǎng)形態(tài),，但在幾個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)類(lèi)似的行情難度不大,。

總結(jié)一下，近期人民幣出人意料的強(qiáng)勢(shì)行情,，可能主要原因有二：一是銀行代客結(jié)售匯市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)的順差,，當(dāng)然可能順差規(guī)模并不大；二是機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)集體失去了做空人民幣的勇氣,，至少是暫時(shí)失去,。在市場(chǎng)交易量較小的情況下，一旦失去了機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)的承接,，代客結(jié)售匯市場(chǎng)的順差很容易拉高人民幣,。此時(shí)央行如果選擇袖手旁觀，任由市場(chǎng)發(fā)揮作用,，人民幣在美元反彈的情況下保持堅(jiān)挺也就順理成章了,。

為什么機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)沒(méi)有勇氣承接美元多頭？這可能與“8.11匯改”兩周年有關(guān),?？赡軝C(jī)構(gòu)投資者大多認(rèn)為，在這種敏感時(shí)刻,，央行會(huì)傾向于維持強(qiáng)勢(shì)的人民幣,，以進(jìn)一步提振市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心,。面對(duì)這種可能性，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者敢和央行對(duì)賭,，因?yàn)橘Y金實(shí)力根本不在一個(gè)級(jí)別上,，這也從反面說(shuō)明，央行的權(quán)威對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的巨大影響力,。

簡(jiǎn)而言之,，央行是否出手拉升人民幣并不是最重要的,，當(dāng)市場(chǎng)中的多數(shù)投資者認(rèn)為央行可能出手時(shí)，投資者做空人民幣動(dòng)力的主動(dòng)消退就可能導(dǎo)致人民幣回升,，此時(shí)央行也就沒(méi)必要出手了,。

其實(shí)與機(jī)構(gòu)自營(yíng)盤(pán)做空人民幣勇氣下降相比，更值得關(guān)注的是結(jié)售匯順差是如何產(chǎn)生的,?？赡苁峭话l(fā)個(gè)別企業(yè)大額結(jié)匯所致，也可能是個(gè)人投資者被不斷上漲的人民幣理財(cái)收益誘惑拋售美元所致,，當(dāng)然還可能是出口企業(yè)整體對(duì)人民幣看多熱情上升所致,。如果是第一種，那么人民幣近期的強(qiáng)勢(shì)就是暫時(shí)的,，如果是后兩種原因所致,，人民幣今年大概率仍有繼續(xù)上行的空間。

祝各位老朋友好運(yùn),！也祝人民幣好運(yùn),！

（本文首發(fā)于作者的微信號(hào)“會(huì)師話市”，作者賜稿觀察者網(wǎng)發(fā)布,。）

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