作者｜李迅雷　唐軍「中泰證券股份有限公司，李迅雷系首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家」

文章｜《中國(guó)金融》2017年第17期

貨幣政策調(diào)整會(huì)影響貨幣的流動(dòng)性,，即改變貨幣的流量和流向,，進(jìn)而擾動(dòng)商品和資產(chǎn)的價(jià)格。本文主要從貨幣政策工具運(yùn)用對(duì)流動(dòng)性的影響角度,，探討貨幣政策變化與股票價(jià)格波動(dòng)間的相關(guān)性,。

貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股價(jià)影響趨弱

貨幣政策工具非常多,，但調(diào)控不外乎總是從兩個(gè)方向發(fā)揮作用,，一個(gè)是價(jià)格即利率，另一個(gè)是數(shù)量即貨幣流動(dòng)性,，且量與價(jià)又相互關(guān)聯(lián),。通常說(shuō)，貨幣政策趨松,，則貨幣供應(yīng)量增速加快或利率下行,；貨幣政策趨緊，則貨幣供應(yīng)量增速放緩或利率上行,。一般而言,，前者有利于股市上漲，后者則會(huì)促使股市下跌,。

不過(guò),，研究貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響存在一定難度，原因在于貨幣政策總是逆周期的,，貨幣政策寬松是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力大,，貨幣政策收緊是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升。定量分析貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響度,，尤其是單一地以基準(zhǔn)利率調(diào)整來(lái)判斷股市走勢(shì)更難,，原因可能有兩個(gè)：一是貨幣當(dāng)局對(duì)利率調(diào)整頻度較低，也就是價(jià)格工具運(yùn)用的頻度遠(yuǎn)低于數(shù)量工具,；二是我國(guó)利率市場(chǎng)化程度有一個(gè)逐步提高的過(guò)程,，單一地用基準(zhǔn)利率波動(dòng)曲線與股市的市盈率（代表估值水平）波動(dòng)曲線作比較的意義不大。因此,，大部分研究者更喜歡用貨幣供應(yīng)量的變化來(lái)分析其與股價(jià)的相關(guān)性并預(yù)測(cè)股市走勢(shì),。筆者認(rèn)為貨幣超發(fā)現(xiàn)象（M2增速與名義GDP增速之差長(zhǎng)期大于零）之所以沒有導(dǎo)致CPI的大幅上漲，是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)和房地產(chǎn)等吸納了大部分超發(fā)貨幣,。

筆者又把費(fèi)雪方程式做了變換,，即MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中,，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度,，P表示總體價(jià)格水平,，Q、Q1,、Q2,、Q3、Q4分別代表最終產(chǎn)品和服務(wù)數(shù)量,、一般消費(fèi)品和一般服務(wù)數(shù)量,、高收入群體購(gòu)買的奢侈品和奢華服務(wù)數(shù)量、金融資產(chǎn)的數(shù)量,、實(shí)物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）的數(shù)量,，而P1～P4都是與之對(duì)應(yīng)的價(jià)格。通過(guò)上述的公式變換,，大致可以解釋中國(guó)貨幣超發(fā)但并未引發(fā)CPI大幅上行的原因：首先,，由于日益擴(kuò)大的收入差距，這些貨幣大多流入高凈值群體手中,；其次,，中國(guó)從1990年開始有了股市和債市，從2000年起房地產(chǎn)市場(chǎng)化帶來(lái)樓市的繁榮,，這導(dǎo)致Q3和Q4的規(guī)模大幅上升,，從而造成大量的貨幣流向證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

那么,，貨幣供應(yīng)量增速與股市的估值水平間的關(guān)系究竟如何呢,？不少研究者曾分別用M1或M2增速變化來(lái)預(yù)測(cè)A股的估值水平變化趨勢(shì)，但從實(shí)際結(jié)果看,，M1增速與市盈率波動(dòng)之間的擬合度要好于M2增速,。筆者也曾對(duì)反映定期存款活期化速度的ΔM1（M1增速-M2增速）與A股市盈率變化做相關(guān)性分析，盡管從當(dāng)時(shí)看用ΔM1擬合的效果要好于M1或M2增速,，但如果把觀察時(shí)間再延伸至今,，便會(huì)發(fā)現(xiàn)近年來(lái)無(wú)論是M1增速還是ΔM1，它們與A股市盈率之間的相關(guān)性趨弱,。

那么,，為何M2增速與A股市盈率之間的相關(guān)性會(huì)更加趨弱呢？這或許與近年來(lái)銀行表外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展有關(guān),。如,，非保本型理財(cái)產(chǎn)品之所以會(huì)快速發(fā)展，主要是因?yàn)殂y行可利用其表外屬性達(dá)到規(guī)避信貸規(guī)模、存貸比等考核指標(biāo),。銀行理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)容與發(fā)展,，使得銀行存款月度波動(dòng)加大，M2指標(biāo)對(duì)整體流動(dòng)性的指向意義有所下降,。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的數(shù)據(jù),，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額規(guī)模增長(zhǎng)迅速，與M2的比值從2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右,。而且非保本理財(cái)產(chǎn)品余額的數(shù)據(jù)在年末和半年末可能是被低估的,，因?yàn)槭苤朴诖尜J比考核，銀行通常將理財(cái)產(chǎn)品募集期或到期日集中安排在月末或季末,。

2017年5月份和6月份的M2增速均低于10%,，這顯然與今年年初以來(lái)金融監(jiān)管力度加大有關(guān)，金融監(jiān)管主要針對(duì)銀行的表外業(yè)務(wù),、金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)及房地產(chǎn)貸款三個(gè)方向,，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保@使得上半年出現(xiàn)了銀行新增貸款增速不減但M2增速明顯回落的現(xiàn)象,。

如果說(shuō)前些年金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得貨幣分流到各種金融產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)大,，并導(dǎo)致貨幣規(guī)模的變化與股價(jià)間的關(guān)系弱化的話,，那么如今金融監(jiān)管的加強(qiáng)對(duì)股市而言又是一個(gè)新變數(shù),，即股市的市場(chǎng)屬性趨弱，調(diào)控的痕跡趨強(qiáng),，通過(guò)貨幣供應(yīng)量的變化來(lái)預(yù)測(cè)股市走勢(shì)就更難了,。