作者｜李迅雷　唐軍「中泰證券股份有限公司,，李迅雷系首席經(jīng)濟學家」

文章｜《中國金融》2017年第17期

貨幣政策調(diào)整會影響貨幣的流動性，即改變貨幣的流量和流向,，進而擾動商品和資產(chǎn)的價格,。本文主要從貨幣政策工具運用對流動性的影響角度，探討貨幣政策變化與股票價格波動間的相關(guān)性,。

貨幣供應量變化對股價影響趨弱

貨幣政策工具非常多,，但調(diào)控不外乎總是從兩個方向發(fā)揮作用，一個是價格即利率,，另一個是數(shù)量即貨幣流動性,，且量與價又相互關(guān)聯(lián)。通常說,，貨幣政策趨松,，則貨幣供應量增速加快或利率下行,；貨幣政策趨緊，則貨幣供應量增速放緩或利率上行,。一般而言,，前者有利于股市上漲，后者則會促使股市下跌,。

不過,，研究貨幣政策對股價的影響存在一定難度，原因在于貨幣政策總是逆周期的,，貨幣政策寬松是因為經(jīng)濟下行壓力大,，貨幣政策收緊是因為經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)回升。定量分析貨幣政策對股價的影響度,，尤其是單一地以基準利率調(diào)整來判斷股市走勢更難,，原因可能有兩個：一是貨幣當局對利率調(diào)整頻度較低，也就是價格工具運用的頻度遠低于數(shù)量工具,；二是我國利率市場化程度有一個逐步提高的過程,，單一地用基準利率波動曲線與股市的市盈率（代表估值水平）波動曲線作比較的意義不大。因此,，大部分研究者更喜歡用貨幣供應量的變化來分析其與股價的相關(guān)性并預測股市走勢。筆者認為貨幣超發(fā)現(xiàn)象（M2增速與名義GDP增速之差長期大于零）之所以沒有導致CPI的大幅上漲,，是因為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等吸納了大部分超發(fā)貨幣,。

筆者又把費雪方程式做了變換，即MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中,，M表示貨幣供應量,，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平,，Q,、Q1、Q2,、Q3,、Q4分別代表最終產(chǎn)品和服務數(shù)量、一般消費品和一般服務數(shù)量,、高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數(shù)量,、金融資產(chǎn)的數(shù)量、實物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）的數(shù)量,，而P1～P4都是與之對應的價格,。通過上述的公式變換，大致可以解釋中國貨幣超發(fā)但并未引發(fā)CPI大幅上行的原因：首先,，由于日益擴大的收入差距,，這些貨幣大多流入高凈值群體手中,；其次，中國從1990年開始有了股市和債市,，從2000年起房地產(chǎn)市場化帶來樓市的繁榮,，這導致Q3和Q4的規(guī)模大幅上升，從而造成大量的貨幣流向證券市場和房地產(chǎn)市場,。

那么,，貨幣供應量增速與股市的估值水平間的關(guān)系究竟如何呢？不少研究者曾分別用M1或M2增速變化來預測A股的估值水平變化趨勢,，但從實際結(jié)果看,，M1增速與市盈率波動之間的擬合度要好于M2增速。筆者也曾對反映定期存款活期化速度的ΔM1（M1增速-M2增速）與A股市盈率變化做相關(guān)性分析,，盡管從當時看用ΔM1擬合的效果要好于M1或M2增速,，但如果把觀察時間再延伸至今，便會發(fā)現(xiàn)近年來無論是M1增速還是ΔM1,，它們與A股市盈率之間的相關(guān)性趨弱,。

那么，為何M2增速與A股市盈率之間的相關(guān)性會更加趨弱呢,？這或許與近年來銀行表外業(yè)務蓬勃發(fā)展有關(guān),。如，非保本型理財產(chǎn)品之所以會快速發(fā)展,，主要是因為銀行可利用其表外屬性達到規(guī)避信貸規(guī)模,、存貸比等考核指標。銀行理財產(chǎn)品的擴容與發(fā)展,，使得銀行存款月度波動加大,，M2指標對整體流動性的指向意義有所下降。根據(jù)中國理財網(wǎng)的數(shù)據(jù),，非保本理財產(chǎn)品余額規(guī)模增長迅速,，與M2的比值從2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右。而且非保本理財產(chǎn)品余額的數(shù)據(jù)在年末和半年末可能是被低估的,，因為受制于存貸比考核,，銀行通常將理財產(chǎn)品募集期或到期日集中安排在月末或季末。

2017年5月份和6月份的M2增速均低于10%,，這顯然與今年年初以來金融監(jiān)管力度加大有關(guān),，金融監(jiān)管主要針對銀行的表外業(yè)務、金融機構(gòu)的同業(yè)業(yè)務及房地產(chǎn)貸款三個方向,，引導資金“脫虛向?qū)崱?，這使得上半年出現(xiàn)了銀行新增貸款增速不減但M2增速明顯回落的現(xiàn)象。

如果說前些年金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得貨幣分流到各種金融產(chǎn)品的規(guī)模擴大,，并導致貨幣規(guī)模的變化與股價間的關(guān)系弱化的話,，那么如今金融監(jiān)管的加強對股市而言又是一個新變數(shù),，即股市的市場屬性趨弱，調(diào)控的痕跡趨強,，通過貨幣供應量的變化來預測股市走勢就更難了,。