文丨陳杰瑞（Jerry Chen）(嘉盛集團(tuán)資深分析師)

編輯丨吳海珊

在這個(gè)財(cái)報(bào)季,，除了耀眼的科技七巨頭，減肥藥概念股同樣不容小覷——禮來(lái)（Eli Lilly , LLY）公司市值突破7000億美元,，成為全球市值最高的醫(yī)藥公司,，約等于2個(gè)強(qiáng)生、5個(gè)輝瑞,，還一舉超越了七巨頭中的特斯拉,，成為了美國(guó)第八大上市公司。

禮來(lái)的股價(jià)和市值雖然爆發(fā)性略有不足,，尤其是和其他權(quán)重股相比,，但卻更加穩(wěn)健，即最大回撤幅度更小,。公司股價(jià)去年上漲60%,，在此基礎(chǔ)上，今年截至目前（2月28日）已累計(jì)上漲30%,。

禮來(lái)再獲資本市場(chǎng)關(guān)注

1876年成立的禮來(lái)于1952年掛牌上市,，經(jīng)過(guò)140多年的風(fēng)雨后，這家老牌制藥公司近年再次獲得資本市場(chǎng)的關(guān)注,，主要是受益于兩款藥物的火爆—Mounjaro和Zepbound,。兩者均屬于GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）藥物，同樣都含有替爾泊肽（tirzepatide）活性成分,。

Mounjaro是治療糖尿病的藥物,，于2022年5月獲美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市，是近十年來(lái)首個(gè)獲批的新型糖尿病藥物。2022年該藥為禮來(lái)貢獻(xiàn)了4.83億美元的收入,，2023年全年的收入達(dá)到51.6億美元,。包括Mounjaro和Trulicity等在內(nèi)的糖尿病藥物目前是公司最主要的收入來(lái)源。

Zepbound適用于成年肥胖癥患者和超重群體,，于2023年11月上市,。在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)貢獻(xiàn)了1.76億美元收入。該款藥物有望成為諾和諾德公司減肥藥的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,。由于Zepbound有著更好的臨床效果和更便宜的價(jià)格,，保守估計(jì)是該藥物在2024年會(huì)給公司帶來(lái)10億美元的收入，摩根士丹利和美國(guó)銀行等的預(yù)測(cè)更為樂(lè)觀(guān),，分別為22億和27億美元,。

GLP-1是一種腸促胰素，以葡萄糖濃度依賴(lài)的方式促進(jìn)胰島素分泌,，抑制胰高血糖素分泌從而降低血糖,，同時(shí)還有延緩胃排空的作用。正因?yàn)椤把泳徫概趴铡边@個(gè)附帶作用,，司美格魯肽在履行“降糖”本職任務(wù)之余,，兼具了“減肥”的功效。2021年,，美國(guó)食藥監(jiān)局（FDA）批準(zhǔn)它可用于慢性體重管理,。隨后馬斯克“—個(gè)月瘦18斤”的用藥經(jīng)歷，讓它迅速“出圈”,，霸屏各路社交媒體,。

整體而言，目前GLP-1真正拿到減肥適用癥的其實(shí)只有諾和諾德的Wegovy,，其他都是“超說(shuō)明書(shū)用藥”（off label uses）的降糖藥,。GLP-1在諾和諾德收入占比近六成，占到絕對(duì)大頭,。2024年券商給的諾和諾德增速預(yù)期偏低,，主要是它有產(chǎn)能瓶頸，但此前機(jī)構(gòu)就提及,，隨著第三家CMO馬上簽約,，這個(gè)瓶頸并不是很硬；相比之下,，禮來(lái)的產(chǎn)品和管線(xiàn)更復(fù)雜,，減肥藥在它收入占比只有不到四成。因?yàn)槎Y來(lái)的減肥藥替爾泊肽采用固相合成法,，更容易上產(chǎn)能,，所以市場(chǎng)給的2024年增速預(yù)期更高,。

年度營(yíng)收創(chuàng)歷史新高

產(chǎn)品的迭代不僅為更多患者提供了改變生活的藥物，也幫助禮來(lái)2023年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng),。最新財(cái)報(bào)顯示,，公司2023年四季度營(yíng)收93.5億美元，同比增長(zhǎng)28%,，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.96億美元,，同比增長(zhǎng)13%,。2023年全年的銷(xiāo)售收入341億美元,，創(chuàng)歷史新高。

禮來(lái)對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心,，該公司預(yù)計(jì)其2024年全年?duì)I收將在404億美元至416億美元之間,，超出市場(chǎng)預(yù)期。這樣的信心很大程度上是源自于減肥藥市場(chǎng)的樂(lè)觀(guān)前景,。

雖然Mounjaro和Zepbound的銷(xiāo)售受到了有利的一次性折扣/返利調(diào)整和渠道備貨的影響,，但我們認(rèn)為，增長(zhǎng)前景仍是高質(zhì)量的,。高盛顯著提高了每個(gè)產(chǎn)品的預(yù)估值,，導(dǎo)致該機(jī)構(gòu)對(duì)禮來(lái)2024財(cái)年總收入的估計(jì)為434億美元，超出了指引區(qū)間的最高值約18億美元,，這被認(rèn)為是可實(shí)現(xiàn)的,，考慮到對(duì)腸促胰島素療法的需求前所未有，并且禮來(lái)在交付業(yè)績(jī)方面有著歷史上的優(yōu)異紀(jì)錄,。

減肥類(lèi)藥物在2023年真正獲得了消費(fèi)者和資本市場(chǎng)的關(guān)注,。高盛估計(jì)到2030年將有1500萬(wàn)美國(guó)成年人服用該類(lèi)藥物，可能成為又一個(gè)千億美元級(jí)市場(chǎng),。一旦納入醫(yī)療保險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)需求,，預(yù)計(jì)禮來(lái)的上述兩款藥物合計(jì)在未來(lái)幾年有望貢獻(xiàn)超過(guò)400億美元年度營(yíng)收。

產(chǎn)能瓶頸是當(dāng)前最大的挑戰(zhàn),，不過(guò)公司正在全力增加產(chǎn)能,，其中包括計(jì)劃投資25億美元在德國(guó)建立一個(gè)新的生產(chǎn)基地，展示出了對(duì)行業(yè)發(fā)展的信心,。一旦產(chǎn)能問(wèn)題得到解決,，將為公司提供可觀(guān)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

此外,，公司還透露了替爾泊肽在治療脂肪肝（MASH）方面的進(jìn)展,。美國(guó)估計(jì)有3%-5%的成年人患MASH，全球患者約有1.15億人,。

天量研發(fā)投入成就“爆款”

“全球最高市值制藥公司”的光環(huán)下,，離不開(kāi)數(shù)十載的研發(fā)投入,。公司2023年的研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)93億美元的歷史新高，同比增速達(dá)驚人的30%,。在過(guò)去20年公司始終將營(yíng)收的22%投入研發(fā),，大幅高于行業(yè)平均值，期間總計(jì)投入超1000億美元,。

持續(xù)的研發(fā)和創(chuàng)新幫助公司不斷推出突破性的重磅產(chǎn)品（抗生素,、胰島素、抑郁癥藥物,、減肥藥等）,，同時(shí)也具備了抗周期的能力，這也是股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間平穩(wěn)上漲的原因,。

長(zhǎng)期的巨額資本支出雖會(huì)影響短期利潤(rùn)率,，但卻造就了難以逾越的護(hù)城河，同時(shí)也掌握定價(jià)權(quán),，這使其他制藥公司在相關(guān)領(lǐng)域無(wú)法與之形成競(jìng)爭(zhēng),，這亦是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的保障。

就股價(jià)前景而言,，Tipranks的統(tǒng)計(jì)顯示,，過(guò)去3個(gè)月內(nèi)共有39位華爾街分析師對(duì)禮來(lái)給出評(píng)級(jí)，其中37人“買(mǎi)入”,，2人“持有”,。未來(lái)12個(gè)月的平均預(yù)測(cè)價(jià)格為770.50美元，最高預(yù)測(cè)價(jià)到達(dá)了853美元,。截至2月29日,，禮來(lái)股價(jià)已突破750美元大關(guān)，收753.68美元,。

公司滾動(dòng)市盈率為133倍,，遠(yuǎn)期市盈率為60倍，代表分析師看好禮來(lái)的盈利水平將有大幅增長(zhǎng),。值得注意的是,，60倍的遠(yuǎn)期市盈率是其他千億美元級(jí)別的制藥公司的4倍左右，這點(diǎn)和特斯拉有些類(lèi)似,，后者57倍的遠(yuǎn)期市盈率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車(chē)企,。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于禮來(lái)的期待和估值更接近于高成長(zhǎng)的科技公司,，而非傳統(tǒng)藥企,。