日本“失去的三十年”：沉思與啟示

90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了三十年低溫經(jīng)濟(jì),，持續(xù)的通縮,，讓居民和企業(yè)失去活力、社會(huì)失去創(chuàng)新力,。

貧富差距小,、低欲望的三十年。日本尚未從資產(chǎn)泡沫破裂中完全恢復(fù),，又遭遇97年亞洲金融危機(jī),，徹底陷入名義增長(zhǎng)停滯與慢性通縮的泥潭。居民消費(fèi)和企業(yè)投資低欲望,，居民收入和企業(yè)利潤(rùn)不漲,，失業(yè)率居高不下,，資產(chǎn)價(jià)格震蕩下跌。日本“失去的三十年”：沉思與啟示,！

潛在增速下降,、孤獨(dú)社會(huì)的三十年。勞動(dòng)力短缺,，勞動(dòng)生產(chǎn)率放緩,；老齡化消耗家庭儲(chǔ)蓄率，壓制投資,；退休人數(shù)增加加大政府養(yǎng)老金和醫(yī)療費(fèi)用的壓力,，限制了GDP增長(zhǎng)。

危機(jī)頻發(fā)的三十年,。三十年里,，1997年亞洲金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫,、2008年全球金融危機(jī),、2011年東京大地震、2014年世界經(jīng)濟(jì)放緩等等,。危機(jī)持續(xù)加重日本經(jīng)濟(jì)脆弱性,，透支未來政策空間。

日本“失去的三十年”：沉思與啟示

政策摸索試驗(yàn),、多次失誤的三十年,。當(dāng)時(shí)日本的困境很難找到經(jīng)濟(jì)理論、國(guó)際案例作為參考,，只能摸著石頭過河,。后來熟知的零利率、QE也是在日本首次實(shí)行,。90年代泡沫破裂后,，財(cái)政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患,，導(dǎo)致1997年日本銀行業(yè)危機(jī),；1999年零利率政策，沒有堅(jiān)定錨物價(jià),，2000年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)剛有起色立馬取消,，加重了通縮預(yù)期，影響央行公信力,；2007年次貸危機(jī),，未及時(shí)放松貨幣，在蔓延到全球金融危機(jī)后，日元升值疊加全球貿(mào)易萎縮,，嚴(yán)重沖擊出口,，日本成為最慘的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)濟(jì)不確定性加劇政治混亂的三十年,。2006-2012年的六年內(nèi),、六任首相上臺(tái)，并且經(jīng)歷罕見的政黨更替,。1955年以來自民黨幾乎壟斷了日本首相的位置,，2009-2012年三任民主黨上臺(tái)。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)固化,、企業(yè)出海尋機(jī)遇的三十年,。日企出海部分緩解了國(guó)內(nèi)低物價(jià)、低增長(zhǎng)的困境,，高增的海外收入和利潤(rùn)保障了企業(yè)發(fā)展,。日本國(guó)內(nèi)失去創(chuàng)新活力，出海成為企業(yè)發(fā)展的選擇,，從制造業(yè)到非制造業(yè),、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴(kuò)大,，對(duì)外投資回報(bào)率整體增長(zhǎng),。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出現(xiàn)后，經(jīng)濟(jì)溫和回升,，但距2%的通脹目標(biāo)還有很大距離,。1）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)為疫情前日本最大規(guī)模的刺激：延續(xù)零利率，量化寬松,、日央行下場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債,，持續(xù)加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，前瞻指引,、明確錨定2%的通脹目標(biāo)，YCC靈活控制長(zhǎng)短期利率目標(biāo)區(qū)間,。2）財(cái)政旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，由于稅收難以覆蓋財(cái)政支出,，日本政府通過發(fā)債和部分時(shí)段上調(diào)消費(fèi)稅支持,。社保支出占財(cái)政支出的三成左右；總債務(wù)占GDP比重雖高,、但專注每一期的債務(wù)利息支出,，債務(wù)壓力相對(duì)穩(wěn)定平衡。

疫情以后，全球漲價(jià),、日元貶值給日本帶來輸入性通脹,，日本CPI（2021-2023）年均1.8%，出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，消費(fèi),、企業(yè)利潤(rùn)和設(shè)備投資出現(xiàn)回暖，就業(yè)率提升,，漲薪意愿強(qiáng)烈,。

總結(jié)日本“失去的三十年”，我們得出六點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)啟示：

第一,，日本“拖延式”處理不良債權(quán)的方式風(fēng)險(xiǎn)大,，需要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻性、迅速做出反應(yīng),、保證未來經(jīng)濟(jì)活力,。

第二，日本陷入長(zhǎng)期停滯的根源在于慢性通縮,，物價(jià)長(zhǎng)期低迷容易形成一致預(yù)期,，屆時(shí)政策實(shí)施難度將非常大。

第三,，日本資產(chǎn)泡沫破裂后,，擔(dān)心引起道德風(fēng)險(xiǎn)，政策后知后覺,，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延,，最終演變成銀行業(yè)危機(jī)。

第四,，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)主要精力在放水刺激經(jīng)濟(jì),，財(cái)政政策用于社保支出和債務(wù)清償。2023年日本總債務(wù)占GDP比重雖高達(dá)230.1%,，但日本專注每一期的債務(wù)利息支出,，2022年為73萬億日元，債務(wù)壓力相對(duì)穩(wěn)定平衡,，并未發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。

第五，日企出海部分緩解了國(guó)內(nèi)低物價(jià),、低增長(zhǎng)的困境,，高增的海外收入和利潤(rùn)保障了企業(yè)發(fā)展。

第六,，中國(guó)與日本在市場(chǎng),、體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等方面有根本不同,，中國(guó)消費(fèi)潛力大、宏觀調(diào)控能力強(qiáng),，且處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期,、仍有很大的以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。

避免陷入“流動(dòng)性陷阱”,、“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”,，可以通過財(cái)政擴(kuò)張配合貨幣寬松，擴(kuò)大需求,，帶動(dòng)就業(yè),，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，迅速,、大力,、重落實(shí)。提高通脹預(yù)期,、名義GDP增速,，提振居民和企業(yè)信心。

可以考慮：通過擴(kuò)大就業(yè)增加收入,、提振消費(fèi),；中央加杠桿，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債,，組建住房銀行,，加大社保支出和就業(yè)支出；刺激新基建,、新質(zhì)生產(chǎn)力,，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù),，鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,；經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼等多種形式鼓勵(lì)生育，既提高增加?jì)胗變簲?shù)量帶來的消費(fèi),，又可緩解人口老齡化,。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮螅灰扇?shí)質(zhì)有力措施,，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力,、新基建、新能源,，提振股市樓市信心,，保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力，放開并鼓勵(lì)生育,，將大幅提振信心,，信心比黃金重要。如此,，我們的經(jīng)濟(jì)大有希望,。

1  背景：失去名義增長(zhǎng)的三十年，如履薄冰,、摸索試驗(yàn)的三十年,，對(duì)抗慢性通縮的三十年

90年代日本資產(chǎn)泡沫破裂后，進(jìn)入了“失去的三十年”,。日本失去的是名義增長(zhǎng),，90年代后期陷入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯與慢性通縮的狀態(tài)。

1991-2019年,，日本名義GDP僅增長(zhǎng)了0.7%,，工資和薪金增長(zhǎng)0.8%；CPI同比年均0.4%,。

通縮的背后是內(nèi)需不足,、“消費(fèi)—生產(chǎn)”循環(huán)受阻。名義GDP增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯意味著名義工資上升空間有限,，消費(fèi)能力擴(kuò)張受限,，物價(jià)難以上升；物價(jià)長(zhǎng)期低迷,，又會(huì)形成社會(huì)一致預(yù)期,，居民無擴(kuò)大消費(fèi)動(dòng)力、企業(yè)無提高投資動(dòng)機(jī),，社會(huì)活力不足,，經(jīng)濟(jì)難以增長(zhǎng)，由此形成惡性循環(huán),。

1.1  1991-1996年：泡沫破裂,，資產(chǎn)負(fù)債表衰退

20世紀(jì)90年代以來，日本資產(chǎn)泡沫破裂,，資產(chǎn)負(fù)債表衰退,。

多數(shù)企業(yè)從事商業(yè)資產(chǎn)投資，土地和股價(jià)暴跌,，企業(yè)大量破產(chǎn),、信貸需求下降，投資低迷,；

居民收入縮水,，消費(fèi)傾向降低；

銀行工商業(yè)貸款多以房產(chǎn)為抵押,，企業(yè)停止還款導(dǎo)致銀行不良貸款增多,、侵蝕銀行資本金,，金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

日本城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年高點(diǎn)一路下滑,，1996年已經(jīng)下跌18.5%,，且還在持續(xù)下跌；居民端股權(quán)及投資基金股份由1994年的158.3萬億降至1996年的151.6萬億,，跌幅達(dá)4.2%,；居民杠桿率在1990年達(dá)到高點(diǎn)68.4%，此后處于震蕩去杠桿過程,；1994年底,，家庭消費(fèi)同比首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-0.2%,，相較于1990年二季度的8.4%下降了8.6個(gè)百分點(diǎn),。1991年1.1萬家企業(yè)破產(chǎn)，較1990年增加0.5萬家,；1994年企業(yè)杠桿率達(dá)到高點(diǎn)143.8%,。

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣政策持續(xù)大幅降低利率和數(shù)次大規(guī)模財(cái)政刺激,，1996年經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn),，實(shí)際GDP同比為3.1%，達(dá)到泡沫破裂以來的最高點(diǎn),。日本貼現(xiàn)率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%,；財(cái)政政策也進(jìn)行了數(shù)次大規(guī)模刺激，1993年4月,，補(bǔ)充預(yù)算超過2萬億日元,；1994年2月和1995年4月，補(bǔ)充財(cái)政預(yù)算也均超過了2萬億,，1995年9月甚至超過了5萬億日元,，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、住房投資和中小企業(yè)等,。

1.2  1997-2007年：銀行業(yè)危機(jī),，零利率和QE，處理不良債權(quán)

1996年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)僅是曇花一現(xiàn),，1997年日本外部遭遇亞洲金融危機(jī)沖擊,、出口下滑；內(nèi)部提高消費(fèi)稅,，加重內(nèi)需不足困境,。1997年4月日本提高消費(fèi)稅，壓制消費(fèi),，1997年私人消費(fèi)同比為0.6%,，較上年下降1.4個(gè)百分點(diǎn),，1998年消費(fèi)轉(zhuǎn)負(fù)；三季度,，亞洲金融危機(jī)擴(kuò)大蔓延至印尼,、菲律賓等新興經(jīng)濟(jì)體,，而他們是日本出口鏈上的重要經(jīng)濟(jì)體,，日本出口快速下降，當(dāng)年出口同比11.1%,，1998年下降到-2.4%,。

金融業(yè)內(nèi)部長(zhǎng)期存在不良貸款的結(jié)構(gòu)性問題，90年代日本泡沫破裂以后,，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了隱瞞不良貸款,，選擇損失挪移（將資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移給子公司或者利用抵押品降低損失）和常青化（增加放貸，以便借款人能夠支付利息,，掩蓋不良貸款）,，銀行監(jiān)管不透明并未嚴(yán)查不良貸款情況，最終,，1997年11月和12月,，日本銀行業(yè)危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)，三洋證券,、山一證券和北海道拓殖銀行因不良貸款,、經(jīng)營(yíng)虧損而倒閉。

外部沖擊,、內(nèi)需不足,、銀行業(yè)危機(jī)三重因素，日本自此陷入了長(zhǎng)期停滯,，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率長(zhǎng)期低于2%,，CPI同比常年在0%左右，甚至負(fù)增長(zhǎng),。

政策采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激,，從零利率到QE（2001-2006年），力度不斷加碼,。貨幣政策操作目標(biāo)從價(jià)到量,，由此前的無擔(dān)保隔夜拆借利率變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)存放在央行的準(zhǔn)備金余額，預(yù)期管理,、前瞻指引,，明確零利率和QE退出條件為CPI（剔除新鮮食品）同比連續(xù)幾個(gè)月在零或以上；以及必要時(shí)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債壓低長(zhǎng)期利率,。

1）1999年2月零利率政策（ZIRP）：1999年2月,，日央行宣布將無抵押隔夜拆借利率降至0.15%,，隨后降至0.03%左右。日央行行長(zhǎng)做速水優(yōu)（Masaru Hayami）承諾,，零利率將持續(xù)到通縮預(yù)期消除,。

2000年GDP增速回升，私人消費(fèi)持續(xù)回暖,，設(shè)備投資觸底反彈,，但通縮情況并未改善。2000年實(shí)際GDP增速由-0.3%上升為2.8%,；私人消費(fèi)同比1.5%,，較上年增加0.4個(gè)百分點(diǎn)；私人設(shè)備投資同比由-4.8%升至6.0%,。2000年CPI同比為-0.7%,，核心CPI同比為-0.4%，均較1999年下降0.4個(gè)百分點(diǎn),。

2）2001年3月首次QE：2000年日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),，零利率取消，但通脹尚未出現(xiàn)改善,；隨后美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,，日本出口受阻，日央行于2001年3月再度啟用零利率并調(diào)整貨幣政策,，實(shí)行第一次量化寬松政策壓低長(zhǎng)期利率,，一直持續(xù)到2006年3月日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。

顯然,，日央行2000年取消零利率過于倉(cāng)促,，可能是因?yàn)榭紤]到零利率會(huì)對(duì)高度依賴?yán)⑹杖肴后w不利（如養(yǎng)老金領(lǐng)取者），且缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn),。開啟QE后,，2001年3月至2006年3月，日央行總資產(chǎn)由113.6萬億日元擴(kuò)張至2006年3月的153.1萬元日元,，擴(kuò)張幅度達(dá)34.9%,；國(guó)債占比最大，日本政府債券占總資產(chǎn)比重在65%-71%左右,。

小泉上臺(tái)后,，政策的核心是結(jié)構(gòu)改革：增強(qiáng)企業(yè)活力，關(guān)鍵的措施是處理不良債權(quán),；其余措施包括,，打破終身雇傭制、年功序列，改革企業(yè)用工制度,；積極推行民營(yíng)化,、市場(chǎng)化，財(cái)政整頓,，削減財(cái)政赤字,，將郵政系統(tǒng)改制為企業(yè)、并可以向公眾出售股份,，精簡(jiǎn)公共工程,、以及調(diào)整醫(yī)療費(fèi)用結(jié)構(gòu)等。

不良債權(quán)產(chǎn)生于資產(chǎn)泡沫破裂,，主要來自泡沫時(shí)期的不動(dòng)產(chǎn)投資,。對(duì)不良債權(quán)的處理經(jīng)過了護(hù)衛(wèi)船團(tuán)模式下全面兜底，到市場(chǎng)化救助,，再到小泉純一郎上臺(tái)后全面清理三個(gè)階段。

1）1991-1996年,，主銀行制度下產(chǎn)生大量僵尸企業(yè),，政府主導(dǎo)，堅(jiān)持護(hù)衛(wèi)船團(tuán)模式,、全面救助,，鼓勵(lì)大銀行兼并有危機(jī)的中小銀行。同時(shí),，采用寬松的財(cái)政和貨幣政策,，希望通過經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)緩解。

2）1997-2002年,，打破全面兜底,、監(jiān)管體系改革、完善存款保險(xiǎn)制度和過渡銀行制度：1997年亞洲金融危機(jī),，大銀行難以承壓,，開始破產(chǎn)。

注資方式上,，1998年《金融再生法案》和《金融健全化法案》分別從金融機(jī)構(gòu)處理破產(chǎn)和防風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),，并非全面注資兜底，明確根據(jù)銀行業(yè)內(nèi)部改革績(jī)效決定是否注資,；1998年國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的處理不良資產(chǎn)的60萬億日元中,，有25萬億用于銀行注資，其余用在了機(jī)構(gòu)破產(chǎn)后對(duì)存款者的保護(hù)和過渡銀行等方面,；

監(jiān)管體系上,，設(shè)立金融廳，為日本金融監(jiān)管最高行政部門，負(fù)責(zé)對(duì)銀行,、保險(xiǎn)和證券業(yè)的監(jiān)管,；日本銀行（日央行）擁有獨(dú)立性，可獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策,，共同承擔(dān)銀行監(jiān)管,；

制度改革上，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可將健康資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu),、或者由過渡銀行國(guó)有化,，三年內(nèi)再轉(zhuǎn)讓；不良資產(chǎn)由整理回收機(jī)構(gòu)處理,。

3）2003-2005年,，小泉純一郎嚴(yán)禁新增不良債權(quán)，明確大銀行壞賬率在2005年3月底前降到2022年3月的一半,；制定“金融再生計(jì)劃”,，全面統(tǒng)計(jì)清理銀行壞賬，通過整理回收機(jī)構(gòu)和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)破產(chǎn)債權(quán),；建立產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu),，政府注資且依靠市場(chǎng)力量整改，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,，根本上避免不良債權(quán),。

小泉改革下經(jīng)濟(jì)景氣逐漸好轉(zhuǎn)，不良貸款率下降到底部,，GDP和消費(fèi),、投資均有回升；不良貸款率下降到底部1.8%,。2006年銀行不良貸款率下降到1.8%,，距2001年的高點(diǎn)下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。2003-2006年名義GDP同比和實(shí)際GDP增長(zhǎng)平均分別為0.5%和1.7%,，比1997-2002年平均高0.8和1.3個(gè)百分點(diǎn),；私人消費(fèi)和私人企業(yè)設(shè)備投資同比分別為1.1%和4.0%，比1997-2002年平均高0.1和4.3個(gè)百分點(diǎn),。

1.3  2008-2012年：全球金融危機(jī),，日本成為最慘發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

2008年全球金融危機(jī)，美歐等國(guó)家紛紛采取大規(guī)模刺激計(jì)劃,，日本的金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定,，并未立即擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致日元被動(dòng)升值,、疊加世界經(jīng)濟(jì)衰退,，日本作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，外需轉(zhuǎn)弱與內(nèi)需不足，形成危機(jī),；從2006-2012年共6年,，6位首相上任，經(jīng)濟(jì)下滑,、政治不確定性相互加強(qiáng),，日本成為發(fā)達(dá)國(guó)家中GDP受損最嚴(yán)重的國(guó)家。美國(guó)自2007年8月連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率,，2008年12月降至0%-0.25%,，進(jìn)入零利率時(shí)代；2008年11月開啟第一輪量化寬松,，先后三次,，購(gòu)買資產(chǎn)約3.9萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至最大,。歐盟也推出史前最大規(guī)模刺激計(jì)劃,。日本則在2008年10月下調(diào)貼現(xiàn)率25bp至0.5%，下調(diào)政策目標(biāo)利率20bp至0.3%,；2008年12月再度進(jìn)入零利率,，提高日央行每年購(gòu)買國(guó)債規(guī)模2.4萬億日元至16.8萬億日元。2009年美國(guó),、歐元區(qū)、日本實(shí)際GDP同比分別為-2.6%,、-4.4%和-5.7%,。

日本于2010年10月推行全面寬松政策(ComprehensiveMonetary Easing，CME),，旨在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià),，CME下資產(chǎn)購(gòu)買范圍更加豐富，包括國(guó)債,、商業(yè)票據(jù),、公司債券、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）等,；但刺激政策并未帶來經(jīng)濟(jì),、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)的實(shí)質(zhì)性回暖。2011年日本實(shí)際GDP同比為0%,；CPI同比自2009年起連續(xù)三年為負(fù),，2011年為-0.3%，降幅較上年降低0.4個(gè)百分點(diǎn),；日本股市低位徘徊,，從2010.10月推行全面量化寬松到2012年，東京日經(jīng)225指數(shù)平均在9336點(diǎn)，而2003-2006年平均為12250點(diǎn),。

1.4  2013-2019年：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué),，經(jīng)濟(jì)溫和回升、但CPI仍未到2%目標(biāo)

2012年12月安倍晉三上任,，采取了日本史上最大力度規(guī)模的刺激,，被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，主要有三大措施：

一是超寬松的貨幣政策,，明確在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),，2013年4月推出量化質(zhì)化寬松政策(QQE)，在大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)空間有限的情況下,，2016年1月引入負(fù)利率,，2016年9月實(shí)行收益率曲線控制(YCC)，分別控制短期利率和長(zhǎng)期利率,，旨在壓低長(zhǎng)期利率,，刺激投資；降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力,；明確物價(jià)目標(biāo)，提升通脹預(yù)期,；

二是大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃,，刺激企業(yè)投資；

三是結(jié)構(gòu)性改革,，涉及改善公司治理,、支持中小企業(yè)、科技創(chuàng)新,、基礎(chǔ)設(shè)置,、育兒,、提高勞動(dòng)力市場(chǎng)活力等,。

日本經(jīng)濟(jì)溫和回升,；通縮情況大有改善；推動(dòng)企業(yè)治理,，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升,，疊加大規(guī)模購(gòu)買ETF和房地產(chǎn)上市投資信托(J-REITs)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈,；除此,，對(duì)就業(yè)、女性勞動(dòng)力參與率等也有一定提振,。2013年至2019年,，名義GDP與實(shí)際GDP連續(xù)為正,；2014年在大規(guī)模刺激下物價(jià)快速上行，2014年5月,，CPI同比為3.7%,，是自1992年以來的最高值；2017-2019年,，CPI與核心CPI同比正增長(zhǎng),；2013-2019年，日本6個(gè)主要城市的土地價(jià)格指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)增長(zhǎng)了18.2%和59.8%,；2013-2019年,，失業(yè)率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至2.4%；女性勞動(dòng)力參與率快于整體,，整體勞動(dòng)力參與率提高了2.8個(gè)百分點(diǎn)至62.1%,，而女性勞動(dòng)力參與率提高了4.4個(gè)百分點(diǎn)至53.3%。

雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)取得了積極的效果,，但物價(jià),、消費(fèi)、對(duì)內(nèi)投資并不盡如人意,，日元避險(xiǎn)屬性削弱政策效果：物價(jià)距離2%的目標(biāo)還有較大距離,；安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)旨在通過日元貶值促進(jìn)出口、提振經(jīng)濟(jì),，2015年下半年日元避險(xiǎn)屬性疊加世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱,，日元升值，出口同比轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)14個(gè)月,；盡管就業(yè)有改善,，但居民消費(fèi)者信心指數(shù)仍持續(xù)走低；日企海外投資擴(kuò)張迅速,，但國(guó)內(nèi)投資意愿較低；盡管就業(yè)改善,，消費(fèi)者信心指數(shù)抬升,，但并未改變整體向下的趨勢(shì)。2013-2019年,，CPI同比為0.8%,、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標(biāo)有較大差距,。2015年10月日本出口同比為-2.4%,，出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)14個(gè)月，2016年11月出口同比為-2.2%,；2016年12月出口回正,。

1.5  2020年—：史上最大力度刺激,，輸入性通脹，衰退到溫和復(fù)蘇,？

疫情以來,，在供應(yīng)鏈緊張、全球大宗商品價(jià)格上漲的情況下,，日本進(jìn)口依賴度較高疊加日元貶值,，輸入性通脹壓力大，微觀主體被動(dòng)提高通脹預(yù)期,，日本通脹達(dá)到了1992年以來的最高值,；經(jīng)濟(jì)在2021年開始恢復(fù)至疫情前，消費(fèi),、企業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)設(shè)備投資出現(xiàn)回暖,，就業(yè)率提升，漲薪意愿強(qiáng)烈,。

2021-2023年,，名義GDP、實(shí)際GDP年均同比分別為3.1%,、1.8%,，較2019年增加2.9、2.2個(gè)百分點(diǎn),；私人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資年均同比分別為1.2%和1.5%,，較2019年增加1.8和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

CPI年均同比為1.8%,，較2019年增加1.3個(gè)百分點(diǎn),，2023年日本CPI同比升至3.2%，主因貶值加劇輸入性通脹,。

企業(yè)銷售額同比5.5%,，較2019年上升7.0個(gè)百分點(diǎn)；雇員報(bào)酬同比為2.0%,，與2019年持平,。

為了應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，日本出臺(tái)空前的財(cái)政貨幣刺激計(jì)劃,。

財(cái)政政策上,，分別于2020年4月和5月出臺(tái)兩輪刺激計(jì)劃，共計(jì)225 萬億日元,，約占2019年日本GDP的40%,，用于支持中小企業(yè)、家庭部門和醫(yī)藥企業(yè)等,，包括對(duì)中小企業(yè),、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者發(fā)放補(bǔ)貼,、對(duì)資金困難企業(yè)免息貸款和符合條件企業(yè)暫緩繳納法?稅和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)等，向家庭部門發(fā)放“生活援助補(bǔ)貼”以及補(bǔ)貼醫(yī)療企業(yè)生產(chǎn)治療新冠藥物,、支持口罩生產(chǎn)等,。

貨幣政策維持現(xiàn)有的YCC下的QQE框架不變，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模,，延長(zhǎng)貸款期限,、擴(kuò)大合格抵押品范圍、加強(qiáng)信貸支持,，尤其是對(duì)中小企業(yè)與家庭部門,。具體表現(xiàn)在，在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上,，擴(kuò)大公司債,、商業(yè)票據(jù)、ETFs,、J-Reits的購(gòu)買規(guī)模,，2020年3月宣布將ETFs和J-Reits購(gòu)買規(guī)模增加一倍，延長(zhǎng)公司債的最大剩余期限至5年等,；在信貸支持上,，允許以公司債、住房貸款信托受益權(quán)和資產(chǎn)支持證券等為抵押品,，金融機(jī)構(gòu)可獲取一年的零息貸款,，上限是金融機(jī)構(gòu)的合格貸款余額。

但日本經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)偏溫和,，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中恢復(fù)速度偏慢,，通脹水平低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。外需好于內(nèi)需,，主因日元貶值拉動(dòng)出口,。2023年以來GDP增速又有所放緩。2021年以來,，日本實(shí)際GDP同比低于美國(guó),、德國(guó)、英國(guó),、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家；2023年以來,，日本實(shí)際GDP增速整體下行,，由2023Q1的2.6%下滑到2024Q1的-0.2%。結(jié)構(gòu)上,，凈出口拉動(dòng)實(shí)際GDP增速最大,，2021年凈出口私人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資分別拉動(dòng)GDP 1.0,、0.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)；2023年消費(fèi)和出口增速放緩,，進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng),，2023年私人消費(fèi)、出口和進(jìn)口同比分別為0.6%,、3.2%和-1.3%,。

未來日本經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)恢復(fù)有待觀察。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要貢獻(xiàn)因素是凈出口,，來自日元貶值,，但日元過度貶值損害進(jìn)口企業(yè)利潤(rùn)；由輸入性通脹引起的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否真正變成內(nèi)生動(dòng)能并持續(xù),，需待時(shí)間檢驗(yàn),。

2  原因：潛在增長(zhǎng)率下降、有效需求不足,、慢性通縮,、政策應(yīng)對(duì)不及時(shí)

2.1  潛在增長(zhǎng)率下降：人口老齡化、資本回報(bào)率下降,、僵尸企業(yè)壓制創(chuàng)新力

日本長(zhǎng)期的通縮表明需求沖擊對(duì)日本影響更大,，但供給側(cè)因素也決不能忽視。即使有效的政策刺激提振了需求,，供給側(cè)若不能解決,，增長(zhǎng)依舊會(huì)低迷。

在“失去的三十年”里,，日本人口老齡化,、勞動(dòng)力短缺；對(duì)內(nèi)資本回報(bào)率下降,，轉(zhuǎn)而尋求海外市場(chǎng),；盡管日本研發(fā)支出在GDP的比重高于OECD國(guó)家，中高科技產(chǎn)品出口具有競(jìng)爭(zhēng)力,，但只是側(cè)重于制造業(yè),，零售、運(yùn)輸,、金融服務(wù)等服務(wù)業(yè)存在著進(jìn)入壁壘與價(jià)格控制,，拖累整體生產(chǎn)力，中美之間的全要素生產(chǎn)率差距在拉大,。

人是最根本的因素,，日本老齡化在供需上均限制了GDP的發(fā)展：勞動(dòng)力短缺，勞動(dòng)生產(chǎn)率放緩,；退休人數(shù)的增加加大養(yǎng)老金和醫(yī)療費(fèi)用的壓力,，同時(shí)老齡化消耗家庭儲(chǔ)蓄率,，對(duì)投資的支持能力下降。

從國(guó)際看,，2022年日本65歲以上人口占比29.9%,，老齡化程度居世界第二，勞動(dòng)年齡人口占比僅58.5%,，在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家中墊底,，遠(yuǎn)低于OECD成員國(guó)平均64.8%的水平，勞動(dòng)生產(chǎn)率在38個(gè)OECD成員國(guó)中排名30,、31位,。

從日本國(guó)內(nèi)看，20世紀(jì)60年代以來,，日本勞動(dòng)年齡人口增速,、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本同步變化。1961年-1975年是日本勞動(dòng)年齡人口增速,、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速最快以及GDP高速發(fā)展的時(shí)期,，三者平均增速分別為1.5%、12.7%和7.7%,；而90年代以來,，日本實(shí)際GDP增速僅為1.5%，勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)為-0.4%,，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速僅為0.7%,。

資本投入對(duì)潛在增速的貢獻(xiàn)也在下滑，由于勞動(dòng)力成本上升,、日元升值,、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮等原因；這也刺激了日企加速出海,，90年代開始日本的GNI始終高于GDP,；海外投資回報(bào)率帶動(dòng)對(duì)外投資的擴(kuò)張，2000年以來,，直接投資增長(zhǎng)接近六倍,。資本對(duì)潛在增速的貢獻(xiàn)從1990年下半年的3.1%震蕩下降到2023年底的0.2%。1973年日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間投資率曾達(dá)到36.4%的高點(diǎn),，而1996-2020年固定資本形成總額從169.1萬億日元峰值降至145.3萬億日元,，投資率從31.6%降至26.0%。

技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)整體放緩,，美日TFP差距自90年代以來日漸拉大,，并不是因?yàn)槿毡镜难邪l(fā)支出低，而是由于僵尸企業(yè)影響創(chuàng)新力、行業(yè)管制等,。日本的全要素生產(chǎn)率從1996年的0.75（美國(guó)=1）整體下降到2019年的0.66。

僵尸企業(yè)的存在影響了有生產(chǎn)力的企業(yè)的進(jìn)入,。日本產(chǎn)業(yè)可分為兩類,，一類是汽車、電氣設(shè)備等在國(guó)際上具有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè),，帶動(dòng)了日本的出口,，但是其余的零售、金融服務(wù)等行業(yè),，吸收了大量就業(yè)人員,，但是生產(chǎn)效率極低，提高了運(yùn)營(yíng)成本,。

1996-2021年,，日本的研發(fā)支出占GDP的比重為3.1%，高于美國(guó)的2.7%,、歐盟的2.0%,。

2.2  資源稟賦：本國(guó)市場(chǎng)狹小、進(jìn)出口依賴度高,，易受外部沖擊

日本本身具有脆弱性,，面積、人口,、市場(chǎng)有限,，資源多數(shù)依靠進(jìn)口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要出口,，易受外部沖擊,。1990-2022年，日本出口占GDP的比重增加了11.5%至21.5%,；消費(fèi)和資本形成總額占GDP的比重分別變動(dòng)了5.1%和-8.9%,，2022年為55.6%和26.6%。亞洲金融危機(jī)中,，出口拖累實(shí)際GDP同比0.3個(gè)百分點(diǎn),，拖累程度高于私人設(shè)備投資和消費(fèi)；次貸危機(jī)時(shí),，出口拖累實(shí)際增長(zhǎng)4.0個(gè)百分點(diǎn),，高于私人設(shè)備投資和私人消費(fèi)1.9和3.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年日本出口和進(jìn)口均居世界第五,；主要出口載人汽車,、電子集成電路、汽車零件、石油等,；進(jìn)口玉米,，肉類、能源等,。

2.3  長(zhǎng)期低通脹預(yù)期形成慢性通縮

長(zhǎng)期低通脹預(yù)期下形成的慢性緊縮是日本通縮頑固的重要原因,。企業(yè)和居民達(dá)成價(jià)格不變的默認(rèn)契約關(guān)系，企業(yè)害怕失去客戶,，即便成本提高依舊保持原來價(jià)格,；物價(jià)長(zhǎng)期不漲，則企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定,，無擴(kuò)大薪酬待遇動(dòng)機(jī),；工資近乎不變，消費(fèi)者不接受價(jià)格上漲,，由此形成長(zhǎng)期的低通脹預(yù)期的社會(huì)范式,。

1）1997年日本遭受本國(guó)銀行業(yè)危機(jī)、消費(fèi)稅上調(diào)后對(duì)本國(guó)消費(fèi)的擠出以及亞洲金融危機(jī),，眾多金融機(jī)構(gòu)倒閉,，個(gè)體預(yù)防式儲(chǔ)蓄意識(shí)強(qiáng)烈、降低消費(fèi)支出,，對(duì)價(jià)格敏感,；企業(yè)不敢提價(jià)，只能凍結(jié)工資,。

2）但之后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí),，物價(jià)依舊低迷，主要來自工資增長(zhǎng)的乏力及長(zhǎng)期的低通脹預(yù)期,。對(duì)企業(yè)而言,，90年代以后，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷,，在保留現(xiàn)有中老年正式員工的前提下,，大量雇傭工資低的非正式員工；同時(shí),，鑒于經(jīng)濟(jì)不確定性高,，而工資具有剛性，易上難下,，在未確定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期明條件下很難提高工資,。作為消費(fèi)者，工資不漲的前提是物價(jià)不變,。

3）長(zhǎng)期,，社會(huì)形成低通脹預(yù)期,，消費(fèi)者忍受價(jià)格不變狀態(tài)下的工資凍結(jié)，企業(yè)承受不提高工資條件下的價(jià)格凍結(jié),。

2.4  政策應(yīng)對(duì)的時(shí)間和力度不對(duì)

政策應(yīng)對(duì)的時(shí)間和力度存在不足,。如，在處理不良資產(chǎn)的問題上時(shí)間過久,；1996年經(jīng)濟(jì)剛好轉(zhuǎn),，1997年就上調(diào)消費(fèi)稅且1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，內(nèi)外需轉(zhuǎn)弱,；1999年采取零利率政策，但與民眾的溝通不到位,，民眾不清楚政策實(shí)施力度,、持續(xù)時(shí)間，2000年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)剛有起色立馬取消,；2007年次貸危機(jī),，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)并未及時(shí)行動(dòng)，導(dǎo)致日元被動(dòng)升值,，沖擊出口,，日本成為最慘的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

3  應(yīng)對(duì)：開動(dòng)印鈔機(jī),，加大財(cái)政支出,，企業(yè)出海

日本的貨幣政策力度不斷加碼，刺激投資和消費(fèi)需求,、解決通縮問題,，短期有用。

低增長(zhǎng),、低通脹,、低利率迫使央行不斷豐富貨幣政策工具與傳導(dǎo)機(jī)制，開資產(chǎn)負(fù)債表政策的先河,。危機(jī)泡沫破裂后不斷壓降短期利率,，首次試驗(yàn)零利率政策；零利率對(duì)價(jià)格影響有限下轉(zhuǎn)數(shù)量型工具,，日央行下場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債,，首次開啟量化寬松政策；負(fù)利率壓低金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn),、金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定增加,，通過YCC靈活控制短期政策利率和長(zhǎng)期利率的目標(biāo)區(qū)間。日本主要貨幣政策的工具可分為以下幾類：

一是降低短期利率至零,、甚至負(fù)利率,，如日本1999年9月實(shí)行的零利率，2016年1月引入的三級(jí)負(fù)利率體系。

二是壓低長(zhǎng)期利率,，如日央行下場(chǎng)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債,。

三是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力,，如2010年全民量化寬松政策下,，購(gòu)買商業(yè)票據(jù)、公司債券,、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）,；QQE政策下進(jìn)一步加大上述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模。

四是前瞻指引,，即通過影響人們的預(yù)期降低利率,，如1999年實(shí)行零利率時(shí)，時(shí)任日央行行長(zhǎng)速水優(yōu)承諾,，零利率將持續(xù)到通縮預(yù)期消除,，但在2000年就取消了零利率政策，反而加劇了對(duì)央行的不信任,，產(chǎn)生更堅(jiān)固的通縮預(yù)期,；但在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間，明確承諾實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),，并希望在兩年內(nèi)盡快實(shí)現(xiàn),。

五是貨幣政策的進(jìn)一步演進(jìn)，實(shí)行YCC政策,，設(shè)定短期政策利率（-0.1%）和長(zhǎng)期利率的目標(biāo)區(qū)間（-0.1%至0.1%）,，可以相對(duì)購(gòu)買少量國(guó)債情況下更加靈活地控制利率。2024年3月,，日央行正式結(jié)束負(fù)利率和YCC,，但維持寬松政策。

低利率以及央行難以將短期利率降至太過于負(fù)值的情況,，意味著貨幣政策工具提振經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的能力有限,。

財(cái)政政策注重中期可持續(xù)，取之以民用之于民,，社保支出占財(cái)政支出的三成左右,；總債務(wù)占GDP比重雖高、但日本專注每一期的債務(wù)利息支出,，債務(wù)壓力相對(duì)穩(wěn)定平衡,。雖然日本政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)230.1%，但日本每期的利息支付相對(duì)穩(wěn)定,，2022年為73萬億日元,。2023年財(cái)政支出中用于社保和債務(wù)清償支出分別占財(cái)政支出的29.9%和20.1%,，較上年變動(dòng)-3.2和2.1個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政經(jīng)歷了擴(kuò)張-改革-再擴(kuò)張過程,，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì),，由于稅收難以覆蓋財(cái)政支出，日本政府通過發(fā)債和部分時(shí)段上調(diào)消費(fèi)稅支持,。

1975年以來,，日本財(cái)政均為赤字狀態(tài)；90年代前,，財(cái)政收支同升,；90年代后，財(cái)政收入受經(jīng)濟(jì)下行以及減稅政策下滑,，財(cái)政支出擴(kuò)張用來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),；長(zhǎng)期財(cái)政赤字導(dǎo)致債券發(fā)行量大增，尤其是疫情期間,。2020年用于財(cái)政支出的國(guó)債發(fā)行額為108.6萬億日元，較1991年增長(zhǎng)了15.1倍,。

日企出海部分緩解了國(guó)內(nèi)低物價(jià),、低增長(zhǎng)的困境，高增的海外收入和利潤(rùn)保障了企業(yè)發(fā)展,。日企從制造業(yè)到非制造業(yè),、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴(kuò)大,，對(duì)外投資回報(bào)率整體增長(zhǎng),、高于國(guó)內(nèi)；海外企業(yè)利潤(rùn)率多數(shù)情況下高于國(guó)內(nèi),。

在國(guó)內(nèi)需求疲軟,、投資回報(bào)率低以及勞動(dòng)力等成本高，以及日本制造業(yè)優(yōu)勢(shì)下,，政府通過立法,、制度等鼓勵(lì)企業(yè)出海、推動(dòng)金融與資本市場(chǎng)的自由化,、國(guó)家化,。1993年以來，日本的GNI持續(xù)高于GDP,，且差值在擴(kuò)大,；1994財(cái)年到2022年財(cái)年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%,；1997財(cái)年到2020財(cái)年,，海外子公司營(yíng)收占總公司營(yíng)收從37.5%提高了31.5%到69.3%,。

政策協(xié)同上，“低利率+日元避險(xiǎn)屬性+出口出海創(chuàng)收”有力降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，至今日本尚未發(fā)生過債務(wù)違約,。1）低利率降低債務(wù)利息償還成本。2）日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性疊加全球最大的債權(quán)國(guó)之一的地位使日元成為有吸引力的資產(chǎn)之一,。3）日本作為重要的生產(chǎn)國(guó),，傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)的奠基下，出海持續(xù)創(chuàng)收,，日本中高科技產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁,，為本國(guó)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。1990-2021年,，日本中高科技出口占制成品出口的比重平均在82.1%,，高于美國(guó)的69.4%、德國(guó)的71.9%,、韓國(guó)的70.6%,、中國(guó)的49.9%。

2024年一季度,，日本政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到231.0%,，遠(yuǎn)高于美國(guó)（120.0%）、歐元區(qū)（93.2%）,、希臘（192.2%）,、意大利（130.6%）等，但日本并未因債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生危機(jī),。

日本超級(jí)寬松政策的代價(jià)是日本經(jīng)濟(jì)體系十分脆弱,，體現(xiàn)在兩方面：

一是，財(cái)政政策受人口老齡化約束,，限制了對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)能力,。

二是，未來貨幣政策正?；錆M艱難,。低利率環(huán)境壓低了日本的償債壓力，但也限制了日本加息空間,。

2022年4月以來,，持續(xù)高于2%的CPI意味著物價(jià)持續(xù)穩(wěn)定，央行要開啟貨幣政策“正?；敝?，但力度有限。日本央行,、商業(yè)銀行是國(guó)債市場(chǎng)的重要參與者,，日央行持有78%左右的國(guó)債,，若利率大幅上行，則會(huì)損害他們的資產(chǎn)負(fù)債表,，嚴(yán)重會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),；對(duì)政府而言，利率上行則債務(wù)壓力驟增,，日本政府能承受的程度也有限,。

事實(shí)也如此，2024年3月19日,，日央行開啟貨幣政策“正?；保顺鲐?fù)利率,、結(jié)束YCC和結(jié)束ETF購(gòu)買,，但力度和影響均有限。實(shí)際加息幅度僅有10bp,，2023年10月會(huì)議實(shí)際上結(jié)束了YCC,，2022年、2023年實(shí)際上基本不購(gòu)買ETF了,。

4  啟示：中日并不相同,，短期修復(fù)產(chǎn)出缺口，長(zhǎng)期提升潛在增長(zhǎng)率

第一,，雖然，日本衰退時(shí)期經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,，有些中國(guó)也在經(jīng)歷,，比如地產(chǎn)下行周期，債務(wù)下行周期,，人口老齡化,，導(dǎo)致的信貸需求、內(nèi)需不足,。

但中日存在根本性不同,。

一是，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期,、新一輪全球科技革命初期,，意味著中國(guó)仍有很大的以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。1992年日本人均GDP已突破3萬美元,。關(guān)鍵在如何激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新力,、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。如,，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù),，鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，新質(zhì)生產(chǎn)力等。

二是,，中國(guó)出口依賴度不高,，中央調(diào)控能力強(qiáng)，財(cái)政,、貨幣政策“以我為主”,。當(dāng)前政策效果掣肘于高負(fù)債，關(guān)鍵在找到溫和通脹去杠桿的辦法,。如,，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，中央加杠桿組建住房銀行,。

三是,，中國(guó)消費(fèi)潛力大；中國(guó)居民最終消費(fèi)支出占GDP的比重為37.0%,，日本,、美國(guó)、英國(guó),、韓國(guó)分別為55.6%,、68.8%、61.9%和48.1%,。關(guān)鍵在出臺(tái)提振消費(fèi)的政策,。如：加大社保支出和就業(yè)支出，通過就業(yè)增加收入,、提振消費(fèi),；鼓勵(lì)生育，提高經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼（現(xiàn)金,、稅收減免等）,、加大托育服務(wù)供給、教育醫(yī)療投入等,。2022年中國(guó)社保支出占GDP的比重為3.0%,，日本為21.0%。

第二,，日本拖延式處理不良債權(quán)的方式風(fēng)險(xiǎn)大,，需要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、保證未來經(jīng)濟(jì)活力,。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),，短期采取刺激性政策，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)軟著陸是各國(guó)普遍采取、穩(wěn)妥的措施,。

日本90年代資產(chǎn)泡沫破裂后,，發(fā)現(xiàn)了不良貸款的問題，認(rèn)為是個(gè)別現(xiàn)象,、責(zé)令企業(yè)處理,，但危機(jī)時(shí)企業(yè)并無自救能力；判斷經(jīng)濟(jì)是周期性衰退,，寄希望于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù),，拖延式解決問題，一直到三一證券及一系列證券公司的倒閉,，才開始注資處理,，最后小泉純一郎上臺(tái)，到2005年才真正解決,，但是個(gè)體信心已耗散,，企業(yè)活力大為下降，1997年進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯與物價(jià)通縮的階段,。

2008年金融危機(jī),、歐債危機(jī)無一不是采取超寬松政策。雖然寬松政策也有副作用,，可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,、政策效果邊際減弱等；但是如果不刺激,，讓居民和企業(yè)背負(fù)杠桿,，需要更長(zhǎng)時(shí)間，且?guī)硇判暮纳?、政策難有效果的風(fēng)險(xiǎn),。

517房地產(chǎn)組合拳出臺(tái)后，一二線城市有筑底跡象,，但仍在低位。原因在于,，需求端受制于居民購(gòu)買力和預(yù)期不足,，供給端受制于新房庫存、二手房掛牌仍需去庫存,。房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代,，供求關(guān)系和居民預(yù)期都發(fā)生轉(zhuǎn)變。5月,，商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%,，較4月降幅收窄2.1和4.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-21.8%,，較4月下降0.5個(gè)百分點(diǎn),，國(guó)內(nèi)貸款轉(zhuǎn)正,；房地產(chǎn)投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點(diǎn),；一,、二、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別下降0.7%,、0.7%和0.8%,，其中上海上漲0.6%。房地產(chǎn)市場(chǎng)底有賴于居民購(gòu)買力和預(yù)期的改善,。

第三,，物價(jià)低迷會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力不振，長(zhǎng)期低迷則容易形成一致預(yù)期,，屆時(shí)政策實(shí)施難度將非常大,。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是日本史上最大力度的刺激，但對(duì)物價(jià)的提振效果不佳,。

物價(jià)低迷會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力不振：價(jià)格低容易導(dǎo)致企業(yè)銷售收入低,，利潤(rùn)少，影響投資能力和意愿,；進(jìn)一步,，企業(yè)預(yù)期未來價(jià)格不漲，則無提前投資動(dòng)機(jī),；對(duì)消費(fèi)者而言,，預(yù)期未來價(jià)格不漲，則更容易儲(chǔ)蓄而非消費(fèi),。

90年代以來,，日本財(cái)政、貨幣政策力度不斷加大,，刺激需求,，提振物價(jià)，但都效果有限,，因?yàn)樯鐣?huì)形成不漲價(jià)的范式,。渡邊努在其書《通脹，還是通縮-全球經(jīng)濟(jì)迷思 作為“慢性病”的通貨緊縮》中寫到,，1995年以后,，日本的貨物、服務(wù)價(jià)格和工資幾乎停滯不前,，社會(huì)形成一致預(yù)期,，即慢性通縮，與美國(guó)形成鮮明對(duì)比。

2023年3月以來,，我國(guó)物價(jià)持續(xù)低迷,，CPI同比最高為2024年2月的0.7%，甚至有5個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng),；而PPI則自2022年10月以來,，連續(xù)20個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，刺激需求,、提振物價(jià)刻不容緩,。

第四，我們建議“住房銀行”和“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激,。房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)應(yīng)有后續(xù)儲(chǔ)備政策,，防止再次回落挫傷市場(chǎng)信心。如收儲(chǔ)存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億,，降低交易稅費(fèi)和存量房貸利率,，推出新基建項(xiàng)目擴(kuò)大財(cái)政支出，大力建設(shè)綠電站,、充電樁等,，以及鼓勵(lì)生育補(bǔ)貼。

收儲(chǔ)庫存用于保障房邁出了重要而正確的一步,，3000億再貸款是第一步,，未來需要3萬億以上的住房銀行。同時(shí),，建立大規(guī)模住房保障體系,，解決優(yōu)質(zhì)房企流動(dòng)性和地方財(cái)政，緩釋金融風(fēng)險(xiǎn),，改善民生,，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房,、人才房相結(jié)合,。

存量房貸利率還有調(diào)降空間。存量房貸利率仍然較高,，雖然5YLPR,、首套房貸利率下限多次下調(diào)，但存量房貸的“固定加點(diǎn)”水平仍較高,，而517政策取消增量房貸利率下限,，利差進(jìn)一步加大,。

可以通過人地掛鉤,、增加熱點(diǎn)城市供地等更優(yōu)化的方式調(diào)控樓市以實(shí)現(xiàn)供求平衡。