管濤:評(píng)估美國QE效果時(shí),,不宜低估其金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素
自2001年以來,日本銀行,、美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行相繼引入了量化寬松(QE)操作。然而,,美聯(lián)儲(chǔ)的QE效果優(yōu)于日本和歐洲,,這可能與美國以直接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。管濤:評(píng)估美國QE效果時(shí),,不宜低估其金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素,!
量化寬松是一種非常規(guī)貨幣政策工具,當(dāng)傳統(tǒng)利率調(diào)整手段無法有效刺激經(jīng)濟(jì)時(shí),,中央銀行通過大規(guī)模購買金融資產(chǎn)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,,從而降低長(zhǎng)期利率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。日本銀行是全球三大主要央行中最早嘗試QE的,,1999年引入零利率后,2001年初為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮的壓力,,率先實(shí)行QE,。盡管2006年一度退出,但2010年又重啟,,并升級(jí)至2013年的量化質(zhì)化寬松(QQE)和2016年的負(fù)利率及收益率曲線控制下的QQE,。
美聯(lián)儲(chǔ)于2008年底加入QE行列,為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯,,在將政策性利率降至零下限后,,實(shí)施了三輪QE。2014年起逐步退出QE,,但在2020年初為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊,,再次啟動(dòng)無限QE操作。相比之下,,歐洲央行在2014年6月引入負(fù)利率政策后,,于2015年3月才正式實(shí)行QE。
起初市場(chǎng)普遍認(rèn)為,,美聯(lián)儲(chǔ)的QE會(huì)導(dǎo)致美元中長(zhǎng)期對(duì)內(nèi)通脹,、對(duì)外貶值,美元國際地位下降,。然而,,除了2021年以來短暫的通脹飆升外,美國國內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定,,美元指數(shù)也處于2011年以來的超級(jí)強(qiáng)美元周期,。根據(jù)IMF的SDR評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),美元權(quán)重上升反映了美國在全球金融交易中的地位提升,,體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)的邏輯,。
在后QE時(shí)代,,美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速快于歐洲和日本。2009年至2023年間,,美國年均增長(zhǎng)2.21%,,歐元區(qū)增長(zhǎng)1.15%,德國增長(zhǎng)1.35%,,日本增長(zhǎng)0.88%,。疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度也顯示出美國的優(yōu)勢(shì),美國于2021年實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量恢復(fù)至疫情前水平,,而歐元區(qū)和德國則是在2022年,日本則是2023年,。
美國名義經(jīng)濟(jì)總量的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為明顯,。2008年,歐元區(qū),、德國和日本的名義GDP分別相當(dāng)于美國的94.8%,、25.8%和34.6%,到2023年分別降至56.6%,、16.3%和15.2%,。若以日本和歐洲央行開始QE的時(shí)間為起點(diǎn),日本經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)更加顯著,。
談及美歐日QE效果的差異,,原因多種多樣。例如,,日本未能及時(shí)處置風(fēng)險(xiǎn),,滋生了大量僵尸企業(yè),導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退,;歐元區(qū)雖然統(tǒng)一了貨幣政策,,卻沒有統(tǒng)一財(cái)政政策,影響了貨幣政策的效果,。此外,,美國異于歐洲和日本的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是一個(gè)重要因素。美國金融市場(chǎng)以直接融資為主,,占比78.1%,,間接融資占比21.9%。這種結(jié)構(gòu)有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率,。
QE以來,,美國主要利率或債券收益率呈下行趨勢(shì)。2008年10月末,,美國10年期國債收益率,、30年期房地產(chǎn)抵押貸款固定利率和穆迪Aaa評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率分別處于較高分位,到2021年10月底則大幅下降。由于美國金融市場(chǎng)的直接融資特征較為突出,,股票和債券對(duì)利率更敏感,,這有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。
在長(zhǎng)期寬流動(dòng)性,、低利率環(huán)境下,,美國房市和股市錄得了可觀漲幅。2009年初至2023年底,,美國標(biāo)普/CS房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲1.05倍,,標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲4.28倍,納斯達(dá)克綜指更是累計(jì)上漲8.52倍,。資產(chǎn)價(jià)格大漲增厚了美國家庭的資產(chǎn),,支撐了消費(fèi)和投資。相比之下,,日本和德國在證券投資方面的財(cái)富效應(yīng)較小,,家庭金融資產(chǎn)積累主要來自通貨和存款。
不同融資結(jié)構(gòu)下的貨幣政策傳導(dǎo)效率存在顯著差異,。隨著中國加大逆周期調(diào)節(jié)力度,,應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新情況新問題,需要謹(jǐn)慎考慮是否實(shí)施QE,,以免出現(xiàn)誤判,。