本輪牛市第一只十倍股出現(xiàn)了,，造就它的竟然是以穩(wěn)健著稱的ETF（Exchange Traded Fund）,，即交易型開(kāi)放式指數(shù)基金,。

2024年10月21日，北證50ETF（899050.BJ）收盤漲16.24%,，該指數(shù)成分股艾融軟件（830799.BJ）在近一個(gè)月內(nèi),，股價(jià)從9月24日的盤中最低9.05元/股上漲至97.47元/股，足足翻了10倍,。

然而僅過(guò)了一天,，22日艾融軟件收盤大跌20.7%,，全天振幅達(dá)39.77%,。北證50同樣盤中巨震，收盤大跌7.6%,，其成分股并行科技（839493.BJ）,、阿為特（873693.BJ）等十余只個(gè)股下跌超10%,。

暴漲暴跌下，基金公司選擇了“閉門謝客”,，多家公司陸續(xù)公告暫停北證50的大額申購(gòu),，并設(shè)立基金規(guī)模上限。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),，投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于,，買入ETF就相當(dāng)于買入一個(gè)指數(shù)投資組合,，例如買入北證50,，就等于買入北證50只績(jī)優(yōu)股票，可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果,。

由于投資門檻低,、費(fèi)率低、透明度高，ETF指數(shù)基金一直被視作股市長(zhǎng)期資金的代表,。知名投資人巴菲特曾多次勸誡廣大散戶,，與其投資個(gè)股，不如購(gòu)買優(yōu)質(zhì)的指數(shù)基金,，能最大程度享受股市普漲的收益。

在此輪A股上漲中,，ETF也成為最大的推手之一，不到一個(gè)月內(nèi)就創(chuàng)下多項(xiàng)歷史紀(jì)錄——單日凈流入超千億元,、一個(gè)月增長(zhǎng)近萬(wàn)億元、總規(guī)模創(chuàng)3.8萬(wàn)億元新高,，成為絕對(duì)“吸金”主力,。

然而在巨幅震蕩行情中，被視作“傻瓜式”投資的ETF也難免成為炒作對(duì)象,。一些散戶通過(guò)ETF指數(shù)進(jìn)入原本投資門檻更高的市場(chǎng)（如北交所）,，放大了資金風(fēng)險(xiǎn),。還有一些基金則因?yàn)楦呶唤▊}(cāng),，上市首日即暴跌。原本講求長(zhǎng)期,、穩(wěn)健投資的ETF反倒成為暴漲暴跌的元兇。

牛市也虧錢

即使是專業(yè)的基金經(jīng)理,，在牛市虧錢也并不罕見(jiàn),。

2024年10月9日，萬(wàn)家中證全指公用事業(yè)ETF（560620）交易首日便遭遇“滑鐵盧”,，收盤大跌5.62%,，報(bào)收于0.94元。

直接原因是,，該基金已和投資人約定于10月9日上市,，為了完成這一任務(wù)，必須在10月8日建倉(cāng)完畢,。然而10月8日A股迎來(lái)普漲行情，滬深兩市開(kāi)盤即上漲超10%,?；鸾?jīng)理在早盤選擇全倉(cāng)買入，等到下午市場(chǎng)回調(diào),，基金凈值毫無(wú)疑問(wèn)受到拖累,，導(dǎo)致交易首日便大幅虧損。

南方周末記者查詢了萬(wàn)家ETF相關(guān)公告與合同,，發(fā)現(xiàn)該基金可謂“生不逢時(shí)”,。

萬(wàn)家ETF于6月26日提交注冊(cè)申請(qǐng),，彼時(shí)，其跟蹤的中證全指公用事業(yè)指數(shù)已經(jīng)接近年內(nèi)最高點(diǎn),，而對(duì)標(biāo)該指數(shù)的公用事業(yè)ETF屬于典型的紅利風(fēng)格（有固定分紅）,。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，該季度內(nèi),，已有不下十余只同類型ETF基金獲批發(fā)行,。

“那段時(shí)間確實(shí)有一部分基金公司發(fā)行了這類產(chǎn)品,，這是因?yàn)槭艿揭患径纫恍┕檬聵I(yè)股大漲的影響，所以基金公司有了新的產(chǎn)品布局,，主要還是考慮到‘動(dòng)量營(yíng)銷’,?！睋?dān)任滬上某券商渠道經(jīng)理的陳凱對(duì)南方周末記者說(shuō)。

“動(dòng)量營(yíng)銷”更直白的解釋即“踩熱點(diǎn)”,。像陳凱所在的券商,，是基金公司主要的分銷渠道之一，尤其是一些高凈值客戶,，會(huì)成為基金成立的首批聚集資金來(lái)源,。而券商一般也會(huì)給予這些大戶一定的優(yōu)惠,，譬如打個(gè)9.8折,，基金上市后,，首批投資者立即就能享受到浮盈,。

從6月26日向監(jiān)管部門提出申請(qǐng),，至7月8日拿到批文,，萬(wàn)家ETF僅耗時(shí)8個(gè)工作日。然而,，彼時(shí)無(wú)論是A股整體,，還是該基金對(duì)標(biāo)的公用事業(yè)指數(shù)都進(jìn)入一輪陰跌,，直到近兩個(gè)月后，萬(wàn)家ETF才發(fā)布公告稱,，將于8月底9月初正式開(kāi)始募集,。

然而，躲過(guò)第一波下跌的萬(wàn)家ETF,，卻迎來(lái)一波更猛烈的沖擊,。中證全指公用事業(yè)指數(shù)在其募集首日開(kāi)始加速下跌,，一路跌至9月11日該基金正式成立。

此時(shí)正是A股的階段性低點(diǎn),，然而，直到9月24日央行出臺(tái)系列提振經(jīng)濟(jì)的政策,，此間兩周萬(wàn)家ETF幾乎按兵不動(dòng)。9月25日,，萬(wàn)家ETF累計(jì)凈值僅為1.001,，而同期中證全指公用事業(yè)指數(shù)自9月11日的低點(diǎn)反彈幅度已達(dá)6%,。

萬(wàn)家ETF正式建倉(cāng)于9月27日,，一開(kāi)始只是小幅加倉(cāng),。到了9月30日,，中證全指公用事業(yè)指數(shù)單日大漲6.47%,，而萬(wàn)家ETF的凈值僅上漲1.4%，證明其倉(cāng)位依然較低,。

從9月11日至9月30日,，中證全指公用事業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲了近13%，但萬(wàn)家ETF的累計(jì)凈值僅為1.02,，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)整體漲幅,。完美錯(cuò)過(guò)了低位入場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)。

基金表現(xiàn)與市場(chǎng)走勢(shì)嚴(yán)重脫節(jié)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn),，直到國(guó)慶節(jié)前，該基金才正式公布建倉(cāng)計(jì)劃,，將于10月9日前完成建倉(cāng)買入。

換言之,，除去節(jié)假日，基金經(jīng)理只有三天時(shí)間用來(lái)建倉(cāng),，從事后來(lái)看，這三日無(wú)一不是大漲行情,。尤其是10月8日上午,，A股達(dá)到階段性高位，基金經(jīng)理在這一時(shí)間段完成了大部分的買入任務(wù),，就這樣站上了階段性的“頂點(diǎn)”,。

“漲停式建倉(cāng)”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理投資能力和擇時(shí)水平的廣泛質(zhì)疑,。萬(wàn)家ETF事后解釋稱,，此舉是為了避免在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)錯(cuò)失建倉(cāng)時(shí)機(jī)，以確?；鹉軌蝽樌鲜小?/p>

“像這樣開(kāi)門就先虧一輪的,，確實(shí)不太常見(jiàn),。這種情況下，投資者會(huì)比較擔(dān)心,，基金管理團(tuán)隊(duì)在整體的策略執(zhí)行上存在缺陷,。”陳凱說(shuō),。

實(shí)際上,，由于ETF均為被動(dòng)跟蹤指數(shù)的基金,，擇時(shí)能力并不是衡量基金經(jīng)理能力的關(guān)鍵。某種程度上,，正是因?yàn)橄胍苊馓た栈蛘吒呶唤颖P,，多數(shù)投資者才選擇了ETF指數(shù)基金。只能說(shuō),，ETF更適合長(zhǎng)期投資,，而不適合極端行情。

2024年10月8日,，北京東直門一家券商線下?tīng)I(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺(jué)中國(guó)/圖

2024年10月8日,，北京東直門一家券商線下?tīng)I(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺(jué)中國(guó)/圖

從10%到30%

這輪牛市中,，市場(chǎng)上究竟出現(xiàn)多少個(gè)“萬(wàn)家們”？

由于ETF基金嚴(yán)格按照指數(shù)成分購(gòu)買相應(yīng)股票,，因此其凈值應(yīng)與指數(shù)漲跌相差無(wú)幾,。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì),，10月8日當(dāng)天，凈值表現(xiàn)低于指數(shù)表現(xiàn)5%以上的基金超過(guò)了50只,。但它們絕大部分規(guī)模不超過(guò)5億元,，并且有一些正如上述萬(wàn)家ETF一樣，屬于新成立不久的基金,。

據(jù)南方周末記者此前報(bào)道，諸如基金公司這樣的機(jī)構(gòu)投資者,，有不少在牛市初期踏空，除了宏觀層面轉(zhuǎn)向較快,、機(jī)構(gòu)來(lái)不及反應(yīng)外,，還有一部分是受限于前期倉(cāng)位限制,，無(wú)法短時(shí)間內(nèi)快速加倉(cāng)。（詳見(jiàn)南方周末10月8日?qǐng)?bào)道《“以往預(yù)熱需要3個(gè)月,，現(xiàn)在只用了3天”：牛市突襲A股》）

不過(guò),，大部分ETF指數(shù)基金并不在此列,。譬如上述提到的北證50,，就成為本輪行情首個(gè)漲幅翻倍指數(shù),。

“一個(gè)明顯的跡象是,，各個(gè)板塊都受到了前期A股大漲的影響，從最開(kāi)始的主板,，到后來(lái)的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板,，再到最近的北交所個(gè)股,?！北本〇|方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗向南方周末記者表示,。他此前常年負(fù)責(zé)大型險(xiǎn)企投資工作。

他解釋,，正是因?yàn)榇溯咥股牛市受情緒影響和流動(dòng)性影響較大,，北交所個(gè)股上漲也受到了“輪動(dòng)”效應(yīng)的影響,。一是A股有“流動(dòng)性溢出”,，即滬深交易所資金流向了北交所,；二是北證50設(shè)置的是30%的漲跌幅限制,，高于滬深主板（10%）、創(chuàng)業(yè)板（20%）及科創(chuàng)板（20%）,，且成分股市值較小,，歷史股價(jià)彈性大,，在市場(chǎng)上漲時(shí),，其高彈性容易受到投資者青睞,。

同時(shí),，近日北交所對(duì)違規(guī)減持的率先打擊、金融街論壇相關(guān)部委的發(fā)言等,，傳遞出更多積極的深化北交所改革的信號(hào)，進(jìn)一步助推了北交所行情熱度的提升。

和科創(chuàng)板類似,，散戶目前投資北交所個(gè)股仍需滿足較高的投資門檻，而ETF指數(shù)基金則跨過(guò)了這道門檻,，讓散戶得以參與高成長(zhǎng)股的投資,。

呂晗判斷，目前北證50已經(jīng)到達(dá)了歷史的高點(diǎn),，加之目前處于三季報(bào)密集披露期,，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下,，中小企業(yè)業(yè)績(jī)大概率承壓,，未來(lái)或?qū)⒄鹗幏磸?fù)。

風(fēng)險(xiǎn)同樣顯而易見(jiàn),。擔(dān)任某外資基金管理公司高管的林艷向南方周末記者坦言，這輪北交所行情,，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變后、前期A股風(fēng)格的一個(gè)延續(xù),。從目前估值看,，北證50的市盈率已經(jīng)普遍超過(guò)了40倍，而對(duì)比企業(yè)類型相似的創(chuàng)業(yè)板,，估值則還在30倍左右,。“這類小盤,、成長(zhǎng)股的行情,，未來(lái)還是要看是否有業(yè)績(jī)的支撐”。

短期可能跑輸指數(shù)

指數(shù)基金（包括股票,、債券,、貨幣等）是舶來(lái)品，最早于美國(guó)1970年代出現(xiàn),，指數(shù)ETF則在隨后的1990年代推出,。

根據(jù)國(guó)投證券近期一份研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2023年底,，全球ETF行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)11萬(wàn)億美元,。其中，美國(guó)權(quán)益ETF規(guī)模為6.4萬(wàn)億美元,，美國(guó)股票市場(chǎng)總市值為49.2萬(wàn)億美元,，占比為13%。2010年,，美國(guó)指數(shù)基金占到基金資產(chǎn)的比重為19%,，目前的這一數(shù)字則是48%,。

這種爆發(fā)式增長(zhǎng)同樣發(fā)生于A股,。根據(jù)滬深交易所近期發(fā)布的ETF市場(chǎng)發(fā)展白皮書（下稱白皮書），截至2024年6月底,，境內(nèi)非貨幣ETF共946只,，資產(chǎn)規(guī)模突破2萬(wàn)億元，產(chǎn)品數(shù)量,、資產(chǎn)規(guī)模均創(chuàng)新高,。境內(nèi)ETF總規(guī)模全球排名第6位，“千億元級(jí)”寬基（對(duì)股票覆蓋面廣泛,，且具有相當(dāng)代表性的指數(shù)基金）ETF產(chǎn)品擴(kuò)充至4只,。

日前發(fā)布的新“國(guó)九條”指出,，要“建立交易型開(kāi)放式指數(shù)基金快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展”,。ETF市場(chǎng)發(fā)展有望推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市,，屆時(shí)自身規(guī)模也有望維持較高增長(zhǎng)。

尤其是在本輪牛市中,，ETF以前所未有的速度擴(kuò)張,。

就在10月15日，首批10只中證A500ETF集體上市,。這一指數(shù)特殊之處在于,，幾乎動(dòng)用了所有的銷售渠道。僅當(dāng)日,，發(fā)行份額約200億份,，合計(jì)成交額超百億元。

公開(kāi)資料顯示,，中證A500跟蹤的中證A500指數(shù)是A股寬基指數(shù),，該指數(shù)在編制過(guò)程中從各個(gè)行業(yè)選取市值較大的500只樣本。

更特殊之處在于,，該指數(shù)兼具了成長(zhǎng)性和分紅特性,。一方面，中證A500指數(shù)包含的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)占比接近50%,；另一方面強(qiáng)調(diào)分紅屬性,，根據(jù)中證指數(shù)公司測(cè)算，2023年中證A500指數(shù)的股息率為2.66%,。

面對(duì)類似產(chǎn)品的火熱發(fā)售,，基金公司選擇了趁熱打鐵。中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示,，截至10月15日,，就有多達(dá)43只中證A500相關(guān)產(chǎn)品上報(bào)。

各家基金為了吸引投資者也使出了渾身解數(shù),。有的選擇卷“紅利”,，這家半年分紅一次，另一家就每季度分紅一次,；還有的選擇卷管理費(fèi),，導(dǎo)致這類指數(shù)基金的申購(gòu)費(fèi)用一降再降，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平,。

但首批中證A500也遭遇了類似萬(wàn)家ETF的“尷尬”,，上市當(dāng)天，A股各主要指數(shù)全天震蕩,，中證A500指數(shù)亦下跌2.47%,。截至收盤,，除華泰柏瑞中證A500ETF跌1.98%，其余9只均跌超2%,。

2700點(diǎn)募集,、3500點(diǎn)建倉(cāng)、3200點(diǎn)上市,，10只中證A500ETF的上市之路同樣充滿了坎坷,。

通過(guò)ETF指數(shù)借道參與牛市的路徑還在繼續(xù)。截至10月8日,，華泰柏瑞滬深300ETF的管理規(guī)模超過(guò)4300億元,，成為A股首只規(guī)模超4000億元的公募基金。

資深對(duì)沖基金投資經(jīng)理袁玉偉則向南方周末記者提醒,，即便散戶投資了ETF,，類似寬基，尤其是ETF聯(lián)接基金（投資于ETF基金的基金）也有可能會(huì)出現(xiàn)凈值大幅跑輸指數(shù)漲幅的情況,。

這是因?yàn)?，?lián)接基金主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或者購(gòu)買目標(biāo)指數(shù)成分股的方式來(lái)申購(gòu)目標(biāo)ETF份額，在極端行情下,，比如在ETF連續(xù)漲停,、指數(shù)成分股多漲停之時(shí)，漲停會(huì)限制基金的買入,，此時(shí)會(huì)有更多現(xiàn)金趴在賬上,，攤薄基金收益。

“雖然最終誤差會(huì)縮小,，資金會(huì)嚴(yán)格買入目標(biāo)ETF的成分股,，但會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)與凈值上的誤差，劇烈震蕩行情中,，投資者難以判斷實(shí)際的買入點(diǎn)位,。”

“一些產(chǎn)品規(guī)模較小的基金,，由于大量申購(gòu)資金涌入,，也會(huì)把倉(cāng)位攤薄?！绷制G補(bǔ)充,，這也意味著，即便A股大漲,，這類基金也難以充分享受普漲帶來(lái)的財(cái)富。