本輪牛市第一只十倍股出現(xiàn)了,，造就它的竟然是以穩(wěn)健著稱的ETF（Exchange Traded Fund）,，即交易型開放式指數(shù)基金,。

2024年10月21日,，北證50ETF（899050.BJ）收盤漲16.24%,，該指數(shù)成分股艾融軟件（830799.BJ）在近一個月內(nèi),，股價從9月24日的盤中最低9.05元/股上漲至97.47元/股,，足足翻了10倍,。

然而僅過了一天，22日艾融軟件收盤大跌20.7%,，全天振幅達(dá)39.77%,。北證50同樣盤中巨震，收盤大跌7.6%,，其成分股并行科技（839493.BJ）,、阿為特（873693.BJ）等十余只個股下跌超10%。

暴漲暴跌下,，基金公司選擇了“閉門謝客”,，多家公司陸續(xù)公告暫停北證50的大額申購，并設(shè)立基金規(guī)模上限,。

對于投資者來說,，投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于，買入ETF就相當(dāng)于買入一個指數(shù)投資組合,，例如買入北證50,，就等于買入北證50只績優(yōu)股票，可以達(dá)到分散風(fēng)險的效果,。

由于投資門檻低,、費率低、透明度高,，ETF指數(shù)基金一直被視作股市長期資金的代表,。知名投資人巴菲特曾多次勸誡廣大散戶，與其投資個股,，不如購買優(yōu)質(zhì)的指數(shù)基金,，能最大程度享受股市普漲的收益,。

在此輪A股上漲中,，ETF也成為最大的推手之一，不到一個月內(nèi)就創(chuàng)下多項歷史紀(jì)錄——單日凈流入超千億元,、一個月增長近萬億元,、總規(guī)模創(chuàng)3.8萬億元新高,，成為絕對“吸金”主力。

然而在巨幅震蕩行情中,，被視作“傻瓜式”投資的ETF也難免成為炒作對象,。一些散戶通過ETF指數(shù)進(jìn)入原本投資門檻更高的市場（如北交所），放大了資金風(fēng)險,。還有一些基金則因為高位建倉,，上市首日即暴跌。原本講求長期,、穩(wěn)健投資的ETF反倒成為暴漲暴跌的元兇,。

牛市也虧錢

即使是專業(yè)的基金經(jīng)理，在牛市虧錢也并不罕見,。

2024年10月9日,，萬家中證全指公用事業(yè)ETF（560620）交易首日便遭遇“滑鐵盧”，收盤大跌5.62%,，報收于0.94元,。

直接原因是，該基金已和投資人約定于10月9日上市,，為了完成這一任務(wù),，必須在10月8日建倉完畢。然而10月8日A股迎來普漲行情,，滬深兩市開盤即上漲超10%,。基金經(jīng)理在早盤選擇全倉買入,，等到下午市場回調(diào),，基金凈值毫無疑問受到拖累，導(dǎo)致交易首日便大幅虧損,。

南方周末記者查詢了萬家ETF相關(guān)公告與合同,，發(fā)現(xiàn)該基金可謂“生不逢時”。

萬家ETF于6月26日提交注冊申請,，彼時,，其跟蹤的中證全指公用事業(yè)指數(shù)已經(jīng)接近年內(nèi)最高點，而對標(biāo)該指數(shù)的公用事業(yè)ETF屬于典型的紅利風(fēng)格（有固定分紅）,。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計,，該季度內(nèi)，已有不下十余只同類型ETF基金獲批發(fā)行,。

“那段時間確實有一部分基金公司發(fā)行了這類產(chǎn)品,，這是因為受到一季度一些公用事業(yè)股大漲的影響，所以基金公司有了新的產(chǎn)品布局,，主要還是考慮到‘動量營銷’,?！睋?dān)任滬上某券商渠道經(jīng)理的陳凱對南方周末記者說。

“動量營銷”更直白的解釋即“踩熱點”,。像陳凱所在的券商,，是基金公司主要的分銷渠道之一，尤其是一些高凈值客戶,，會成為基金成立的首批聚集資金來源,。而券商一般也會給予這些大戶一定的優(yōu)惠，譬如打個9.8折,，基金上市后,，首批投資者立即就能享受到浮盈。

從6月26日向監(jiān)管部門提出申請,，至7月8日拿到批文,，萬家ETF僅耗時8個工作日。然而,，彼時無論是A股整體,，還是該基金對標(biāo)的公用事業(yè)指數(shù)都進(jìn)入一輪陰跌，直到近兩個月后,，萬家ETF才發(fā)布公告稱,，將于8月底9月初正式開始募集。

然而,，躲過第一波下跌的萬家ETF,，卻迎來一波更猛烈的沖擊。中證全指公用事業(yè)指數(shù)在其募集首日開始加速下跌,，一路跌至9月11日該基金正式成立,。

此時正是A股的階段性低點，然而,，直到9月24日央行出臺系列提振經(jīng)濟(jì)的政策,，此間兩周萬家ETF幾乎按兵不動。9月25日,，萬家ETF累計凈值僅為1.001,，而同期中證全指公用事業(yè)指數(shù)自9月11日的低點反彈幅度已達(dá)6%。

萬家ETF正式建倉于9月27日,，一開始只是小幅加倉,。到了9月30日，中證全指公用事業(yè)指數(shù)單日大漲6.47%,，而萬家ETF的凈值僅上漲1.4%,，證明其倉位依然較低。

從9月11日至9月30日，中證全指公用事業(yè)指數(shù)累計上漲了近13%,，但萬家ETF的累計凈值僅為1.02，遠(yuǎn)低于市場整體漲幅,。完美錯過了低位入場的最佳時機,。

基金表現(xiàn)與市場走勢嚴(yán)重脫節(jié)已經(jīng)毫無疑問，直到國慶節(jié)前,，該基金才正式公布建倉計劃,，將于10月9日前完成建倉買入。

換言之,，除去節(jié)假日,，基金經(jīng)理只有三天時間用來建倉，從事后來看,，這三日無一不是大漲行情,。尤其是10月8日上午，A股達(dá)到階段性高位,，基金經(jīng)理在這一時間段完成了大部分的買入任務(wù),，就這樣站上了階段性的“頂點”。

“漲停式建倉”,，引發(fā)了市場對基金經(jīng)理投資能力和擇時水平的廣泛質(zhì)疑,。萬家ETF事后解釋稱，此舉是為了避免在市場大幅上漲時錯失建倉時機,，以確?；鹉軌蝽樌鲜小?/p>

“像這樣開門就先虧一輪的,，確實不太常見,。這種情況下，投資者會比較擔(dān)心,，基金管理團(tuán)隊在整體的策略執(zhí)行上存在缺陷,。”陳凱說,。

實際上,，由于ETF均為被動跟蹤指數(shù)的基金，擇時能力并不是衡量基金經(jīng)理能力的關(guān)鍵,。某種程度上,，正是因為想要避免踏空或者高位接盤，多數(shù)投資者才選擇了ETF指數(shù)基金,。只能說,，ETF更適合長期投資，而不適合極端行情。

2024年10月8日,，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點,，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺中國/圖

2024年10月8日,，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點,，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺中國/圖

從10%到30%

這輪牛市中,，市場上究竟出現(xiàn)多少個“萬家們”,？

由于ETF基金嚴(yán)格按照指數(shù)成分購買相應(yīng)股票，因此其凈值應(yīng)與指數(shù)漲跌相差無幾,。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計,，10月8日當(dāng)天，凈值表現(xiàn)低于指數(shù)表現(xiàn)5%以上的基金超過了50只,。但它們絕大部分規(guī)模不超過5億元,，并且有一些正如上述萬家ETF一樣，屬于新成立不久的基金,。

據(jù)南方周末記者此前報道,，諸如基金公司這樣的機構(gòu)投資者，有不少在牛市初期踏空,，除了宏觀層面轉(zhuǎn)向較快,、機構(gòu)來不及反應(yīng)外，還有一部分是受限于前期倉位限制,，無法短時間內(nèi)快速加倉,。（詳見南方周末10月8日報道《“以往預(yù)熱需要3個月，現(xiàn)在只用了3天”：牛市突襲A股》）

不過,，大部分ETF指數(shù)基金并不在此列,。譬如上述提到的北證50，就成為本輪行情首個漲幅翻倍指數(shù),。

“一個明顯的跡象是,，各個板塊都受到了前期A股大漲的影響，從最開始的主板,，到后來的創(chuàng)業(yè)板,、科創(chuàng)板，再到最近的北交所個股,?！北本〇|方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗向南方周末記者表示。他此前常年負(fù)責(zé)大型險企投資工作,。

他解釋,，正是因為此輪A股牛市受情緒影響和流動性影響較大,，北交所個股上漲也受到了“輪動”效應(yīng)的影響。一是A股有“流動性溢出”,，即滬深交易所資金流向了北交所,；二是北證50設(shè)置的是30%的漲跌幅限制，高于滬深主板（10%）,、創(chuàng)業(yè)板（20%）及科創(chuàng)板（20%）,，且成分股市值較小，歷史股價彈性大,，在市場上漲時，其高彈性容易受到投資者青睞,。

同時,，近日北交所對違規(guī)減持的率先打擊、金融街論壇相關(guān)部委的發(fā)言等,，傳遞出更多積極的深化北交所改革的信號,，進(jìn)一步助推了北交所行情熱度的提升。

和科創(chuàng)板類似,，散戶目前投資北交所個股仍需滿足較高的投資門檻,，而ETF指數(shù)基金則跨過了這道門檻，讓散戶得以參與高成長股的投資,。

呂晗判斷,，目前北證50已經(jīng)到達(dá)了歷史的高點，加之目前處于三季報密集披露期,，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下,，中小企業(yè)業(yè)績大概率承壓，未來或?qū)⒄鹗幏磸?fù),。

風(fēng)險同樣顯而易見,。擔(dān)任某外資基金管理公司高管的林艷向南方周末記者坦言，這輪北交所行情,，是市場風(fēng)險偏好改變后,、前期A股風(fēng)格的一個延續(xù)。從目前估值看,，北證50的市盈率已經(jīng)普遍超過了40倍,，而對比企業(yè)類型相似的創(chuàng)業(yè)板，估值則還在30倍左右,?！斑@類小盤、成長股的行情,，未來還是要看是否有業(yè)績的支撐”,。

短期可能跑輸指數(shù)

指數(shù)基金（包括股票,、債券、貨幣等）是舶來品,，最早于美國1970年代出現(xiàn),，指數(shù)ETF則在隨后的1990年代推出。

根據(jù)國投證券近期一份研究報告統(tǒng)計,，截至2023年底,，全球ETF行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超過11萬億美元。其中,，美國權(quán)益ETF規(guī)模為6.4萬億美元,，美國股票市場總市值為49.2萬億美元，占比為13%,。2010年,，美國指數(shù)基金占到基金資產(chǎn)的比重為19%，目前的這一數(shù)字則是48%,。

這種爆發(fā)式增長同樣發(fā)生于A股,。根據(jù)滬深交易所近期發(fā)布的ETF市場發(fā)展白皮書（下稱白皮書），截至2024年6月底,，境內(nèi)非貨幣ETF共946只,，資產(chǎn)規(guī)模突破2萬億元，產(chǎn)品數(shù)量,、資產(chǎn)規(guī)模均創(chuàng)新高,。境內(nèi)ETF總規(guī)模全球排名第6位，“千億元級”寬基（對股票覆蓋面廣泛,，且具有相當(dāng)代表性的指數(shù)基金）ETF產(chǎn)品擴(kuò)充至4只,。

日前發(fā)布的新“國九條”指出，要“建立交易型開放式指數(shù)基金快速審批通道,，推動指數(shù)化投資發(fā)展”,。ETF市場發(fā)展有望推動中長期資金入市，屆時自身規(guī)模也有望維持較高增長,。

尤其是在本輪牛市中,，ETF以前所未有的速度擴(kuò)張。

就在10月15日,，首批10只中證A500ETF集體上市,。這一指數(shù)特殊之處在于，幾乎動用了所有的銷售渠道,。僅當(dāng)日,，發(fā)行份額約200億份，合計成交額超百億元,。

公開資料顯示,，中證A500跟蹤的中證A500指數(shù)是A股寬基指數(shù),，該指數(shù)在編制過程中從各個行業(yè)選取市值較大的500只樣本。

更特殊之處在于,，該指數(shù)兼具了成長性和分紅特性,。一方面，中證A500指數(shù)包含的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)占比接近50%,；另一方面強調(diào)分紅屬性,，根據(jù)中證指數(shù)公司測算，2023年中證A500指數(shù)的股息率為2.66%,。

面對類似產(chǎn)品的火熱發(fā)售,，基金公司選擇了趁熱打鐵。中國證監(jiān)會網(wǎng)站顯示,，截至10月15日,，就有多達(dá)43只中證A500相關(guān)產(chǎn)品上報。

各家基金為了吸引投資者也使出了渾身解數(shù),。有的選擇卷“紅利”,，這家半年分紅一次,，另一家就每季度分紅一次,；還有的選擇卷管理費，導(dǎo)致這類指數(shù)基金的申購費用一降再降,，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平,。

但首批中證A500也遭遇了類似萬家ETF的“尷尬”，上市當(dāng)天,，A股各主要指數(shù)全天震蕩,，中證A500指數(shù)亦下跌2.47%。截至收盤,，除華泰柏瑞中證A500ETF跌1.98%,，其余9只均跌超2%。

2700點募集,、3500點建倉,、3200點上市，10只中證A500ETF的上市之路同樣充滿了坎坷,。

通過ETF指數(shù)借道參與牛市的路徑還在繼續(xù),。截至10月8日，華泰柏瑞滬深300ETF的管理規(guī)模超過4300億元,，成為A股首只規(guī)模超4000億元的公募基金,。

資深對沖基金投資經(jīng)理袁玉偉則向南方周末記者提醒，即便散戶投資了ETF,，類似寬基,，尤其是ETF聯(lián)接基金（投資于ETF基金的基金）也有可能會出現(xiàn)凈值大幅跑輸指數(shù)漲幅的情況,。

這是因為，聯(lián)接基金主要通過二級市場或者購買目標(biāo)指數(shù)成分股的方式來申購目標(biāo)ETF份額,，在極端行情下,，比如在ETF連續(xù)漲停、指數(shù)成分股多漲停之時,，漲停會限制基金的買入,，此時會有更多現(xiàn)金趴在賬上，攤薄基金收益,。

“雖然最終誤差會縮小,，資金會嚴(yán)格買入目標(biāo)ETF的成分股，但會在一段時間內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)與凈值上的誤差,，劇烈震蕩行情中,，投資者難以判斷實際的買入點位?！?/p>

“一些產(chǎn)品規(guī)模較小的基金,，由于大量申購資金涌入，也會把倉位攤薄,?！绷制G補充，這也意味著,，即便A股大漲,，這類基金也難以充分享受普漲帶來的財富。