本輪牛市第一只十倍股出現(xiàn)了,，造就它的竟然是以穩(wěn)健著稱的ETF（Exchange Traded Fund）,，即交易型開放式指數(shù)基金,。

2024年10月21日，北證50ETF（899050.BJ）收盤漲16.24%,，該指數(shù)成分股艾融軟件（830799.BJ）在近一個月內(nèi)，股價從9月24日的盤中最低9.05元/股上漲至97.47元/股,，足足翻了10倍,。

然而僅過了一天，22日艾融軟件收盤大跌20.7%,，全天振幅達39.77%,。北證50同樣盤中巨震，收盤大跌7.6%,，其成分股并行科技（839493.BJ）,、阿為特（873693.BJ）等十余只個股下跌超10%,。

暴漲暴跌下，基金公司選擇了“閉門謝客”,，多家公司陸續(xù)公告暫停北證50的大額申購,，并設立基金規(guī)模上限。

對于投資者來說,，投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于,，買入ETF就相當于買入一個指數(shù)投資組合，例如買入北證50,，就等于買入北證50只績優(yōu)股票,，可以達到分散風險的效果。

由于投資門檻低,、費率低,、透明度高，ETF指數(shù)基金一直被視作股市長期資金的代表,。知名投資人巴菲特曾多次勸誡廣大散戶,，與其投資個股，不如購買優(yōu)質(zhì)的指數(shù)基金,，能最大程度享受股市普漲的收益,。

在此輪A股上漲中，ETF也成為最大的推手之一,，不到一個月內(nèi)就創(chuàng)下多項歷史紀錄——單日凈流入超千億元,、一個月增長近萬億元、總規(guī)模創(chuàng)3.8萬億元新高,，成為絕對“吸金”主力,。

然而在巨幅震蕩行情中，被視作“傻瓜式”投資的ETF也難免成為炒作對象,。一些散戶通過ETF指數(shù)進入原本投資門檻更高的市場（如北交所）,，放大了資金風險。還有一些基金則因為高位建倉,，上市首日即暴跌,。原本講求長期、穩(wěn)健投資的ETF反倒成為暴漲暴跌的元兇,。

牛市也虧錢

即使是專業(yè)的基金經(jīng)理,，在牛市虧錢也并不罕見。

2024年10月9日,，萬家中證全指公用事業(yè)ETF（560620）交易首日便遭遇“滑鐵盧”,，收盤大跌5.62%，報收于0.94元。

直接原因是,，該基金已和投資人約定于10月9日上市,，為了完成這一任務，必須在10月8日建倉完畢,。然而10月8日A股迎來普漲行情,，滬深兩市開盤即上漲超10%?；鸾?jīng)理在早盤選擇全倉買入,，等到下午市場回調(diào)，基金凈值毫無疑問受到拖累,，導致交易首日便大幅虧損,。

南方周末記者查詢了萬家ETF相關公告與合同，發(fā)現(xiàn)該基金可謂“生不逢時”,。

萬家ETF于6月26日提交注冊申請,，彼時，其跟蹤的中證全指公用事業(yè)指數(shù)已經(jīng)接近年內(nèi)最高點,，而對標該指數(shù)的公用事業(yè)ETF屬于典型的紅利風格（有固定分紅）,。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，該季度內(nèi),，已有不下十余只同類型ETF基金獲批發(fā)行,。

“那段時間確實有一部分基金公司發(fā)行了這類產(chǎn)品，這是因為受到一季度一些公用事業(yè)股大漲的影響,，所以基金公司有了新的產(chǎn)品布局,，主要還是考慮到‘動量營銷’?！睋螠夏橙糖澜?jīng)理的陳凱對南方周末記者說,。

“動量營銷”更直白的解釋即“踩熱點”。像陳凱所在的券商,，是基金公司主要的分銷渠道之一,，尤其是一些高凈值客戶，會成為基金成立的首批聚集資金來源,。而券商一般也會給予這些大戶一定的優(yōu)惠,，譬如打個9.8折，基金上市后,，首批投資者立即就能享受到浮盈,。

從6月26日向監(jiān)管部門提出申請，至7月8日拿到批文,，萬家ETF僅耗時8個工作日。然而，彼時無論是A股整體,，還是該基金對標的公用事業(yè)指數(shù)都進入一輪陰跌,，直到近兩個月后，萬家ETF才發(fā)布公告稱,，將于8月底9月初正式開始募集,。

然而，躲過第一波下跌的萬家ETF,，卻迎來一波更猛烈的沖擊,。中證全指公用事業(yè)指數(shù)在其募集首日開始加速下跌，一路跌至9月11日該基金正式成立,。

此時正是A股的階段性低點,，然而，直到9月24日央行出臺系列提振經(jīng)濟的政策,，此間兩周萬家ETF幾乎按兵不動,。9月25日，萬家ETF累計凈值僅為1.001,，而同期中證全指公用事業(yè)指數(shù)自9月11日的低點反彈幅度已達6%,。

萬家ETF正式建倉于9月27日，一開始只是小幅加倉,。到了9月30日,，中證全指公用事業(yè)指數(shù)單日大漲6.47%，而萬家ETF的凈值僅上漲1.4%,，證明其倉位依然較低,。

從9月11日至9月30日，中證全指公用事業(yè)指數(shù)累計上漲了近13%,，但萬家ETF的累計凈值僅為1.02,，遠低于市場整體漲幅。完美錯過了低位入場的最佳時機,。

基金表現(xiàn)與市場走勢嚴重脫節(jié)已經(jīng)毫無疑問,，直到國慶節(jié)前，該基金才正式公布建倉計劃,，將于10月9日前完成建倉買入,。

換言之，除去節(jié)假日,，基金經(jīng)理只有三天時間用來建倉,，從事后來看，這三日無一不是大漲行情,。尤其是10月8日上午,，A股達到階段性高位,，基金經(jīng)理在這一時間段完成了大部分的買入任務，就這樣站上了階段性的“頂點”,。

“漲停式建倉”,，引發(fā)了市場對基金經(jīng)理投資能力和擇時水平的廣泛質(zhì)疑。萬家ETF事后解釋稱,，此舉是為了避免在市場大幅上漲時錯失建倉時機,，以確保基金能夠順利上市,。

“像這樣開門就先虧一輪的,，確實不太常見。這種情況下,，投資者會比較擔心,，基金管理團隊在整體的策略執(zhí)行上存在缺陷?！标悇P說,。

實際上，由于ETF均為被動跟蹤指數(shù)的基金,，擇時能力并不是衡量基金經(jīng)理能力的關鍵,。某種程度上，正是因為想要避免踏空或者高位接盤,，多數(shù)投資者才選擇了ETF指數(shù)基金,。只能說，ETF更適合長期投資,，而不適合極端行情,。

2024年10月8日，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點,，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏,。視覺中國/圖

2024年10月8日，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點,，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏,。視覺中國/圖

從10%到30%

這輪牛市中，市場上究竟出現(xiàn)多少個“萬家們”,？

由于ETF基金嚴格按照指數(shù)成分購買相應股票,，因此其凈值應與指數(shù)漲跌相差無幾。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計,，10月8日當天,，凈值表現(xiàn)低于指數(shù)表現(xiàn)5%以上的基金超過了50只。但它們絕大部分規(guī)模不超過5億元,，并且有一些正如上述萬家ETF一樣,，屬于新成立不久的基金,。

據(jù)南方周末記者此前報道，諸如基金公司這樣的機構(gòu)投資者,，有不少在牛市初期踏空,，除了宏觀層面轉(zhuǎn)向較快、機構(gòu)來不及反應外,，還有一部分是受限于前期倉位限制，無法短時間內(nèi)快速加倉,。（詳見南方周末10月8日報道《“以往預熱需要3個月,，現(xiàn)在只用了3天”：牛市突襲A股》）

不過，大部分ETF指數(shù)基金并不在此列,。譬如上述提到的北證50,，就成為本輪行情首個漲幅翻倍指數(shù)。

“一個明顯的跡象是,，各個板塊都受到了前期A股大漲的影響,，從最開始的主板，到后來的創(chuàng)業(yè)板,、科創(chuàng)板,，再到最近的北交所個股?！北本〇|方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗向南方周末記者表示,。他此前常年負責大型險企投資工作。

他解釋,，正是因為此輪A股牛市受情緒影響和流動性影響較大,，北交所個股上漲也受到了“輪動”效應的影響。一是A股有“流動性溢出”,，即滬深交易所資金流向了北交所,；二是北證50設置的是30%的漲跌幅限制，高于滬深主板（10%）,、創(chuàng)業(yè)板（20%）及科創(chuàng)板（20%）,，且成分股市值較小，歷史股價彈性大,，在市場上漲時,，其高彈性容易受到投資者青睞。

同時,，近日北交所對違規(guī)減持的率先打擊,、金融街論壇相關部委的發(fā)言等，傳遞出更多積極的深化北交所改革的信號,，進一步助推了北交所行情熱度的提升,。

和科創(chuàng)板類似,，散戶目前投資北交所個股仍需滿足較高的投資門檻，而ETF指數(shù)基金則跨過了這道門檻,，讓散戶得以參與高成長股的投資,。

呂晗判斷，目前北證50已經(jīng)到達了歷史的高點,，加之目前處于三季報密集披露期,，在經(jīng)濟弱復蘇的背景下，中小企業(yè)業(yè)績大概率承壓,，未來或?qū)⒄鹗幏磸汀?/p>

風險同樣顯而易見,。擔任某外資基金管理公司高管的林艷向南方周末記者坦言，這輪北交所行情,，是市場風險偏好改變后,、前期A股風格的一個延續(xù)。從目前估值看,，北證50的市盈率已經(jīng)普遍超過了40倍,，而對比企業(yè)類型相似的創(chuàng)業(yè)板，估值則還在30倍左右,?！斑@類小盤、成長股的行情,，未來還是要看是否有業(yè)績的支撐”,。

短期可能跑輸指數(shù)

指數(shù)基金（包括股票、債券,、貨幣等）是舶來品,，最早于美國1970年代出現(xiàn)，指數(shù)ETF則在隨后的1990年代推出,。

根據(jù)國投證券近期一份研究報告統(tǒng)計,，截至2023年底，全球ETF行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超過11萬億美元,。其中,，美國權(quán)益ETF規(guī)模為6.4萬億美元，美國股票市場總市值為49.2萬億美元,，占比為13%,。2010年，美國指數(shù)基金占到基金資產(chǎn)的比重為19%,，目前的這一數(shù)字則是48%,。

這種爆發(fā)式增長同樣發(fā)生于A股。根據(jù)滬深交易所近期發(fā)布的ETF市場發(fā)展白皮書（下稱白皮書）,，截至2024年6月底,，境內(nèi)非貨幣ETF共946只,，資產(chǎn)規(guī)模突破2萬億元，產(chǎn)品數(shù)量,、資產(chǎn)規(guī)模均創(chuàng)新高,。境內(nèi)ETF總規(guī)模全球排名第6位，“千億元級”寬基（對股票覆蓋面廣泛,，且具有相當代表性的指數(shù)基金）ETF產(chǎn)品擴充至4只,。

日前發(fā)布的新“國九條”指出，要“建立交易型開放式指數(shù)基金快速審批通道,，推動指數(shù)化投資發(fā)展”,。ETF市場發(fā)展有望推動中長期資金入市，屆時自身規(guī)模也有望維持較高增長,。

尤其是在本輪牛市中，ETF以前所未有的速度擴張,。

就在10月15日,，首批10只中證A500ETF集體上市。這一指數(shù)特殊之處在于,，幾乎動用了所有的銷售渠道,。僅當日，發(fā)行份額約200億份,，合計成交額超百億元,。

公開資料顯示，中證A500跟蹤的中證A500指數(shù)是A股寬基指數(shù),，該指數(shù)在編制過程中從各個行業(yè)選取市值較大的500只樣本,。

更特殊之處在于，該指數(shù)兼具了成長性和分紅特性,。一方面,，中證A500指數(shù)包含的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)占比接近50%；另一方面強調(diào)分紅屬性,，根據(jù)中證指數(shù)公司測算,，2023年中證A500指數(shù)的股息率為2.66%。

面對類似產(chǎn)品的火熱發(fā)售,，基金公司選擇了趁熱打鐵,。中國證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，截至10月15日,，就有多達43只中證A500相關產(chǎn)品上報,。

各家基金為了吸引投資者也使出了渾身解數(shù)。有的選擇卷“紅利”,，這家半年分紅一次,，另一家就每季度分紅一次,；還有的選擇卷管理費，導致這類指數(shù)基金的申購費用一降再降,，遠低于行業(yè)平均水平,。

但首批中證A500也遭遇了類似萬家ETF的“尷尬”，上市當天,，A股各主要指數(shù)全天震蕩,，中證A500指數(shù)亦下跌2.47%。截至收盤,，除華泰柏瑞中證A500ETF跌1.98%,，其余9只均跌超2%。

2700點募集,、3500點建倉,、3200點上市，10只中證A500ETF的上市之路同樣充滿了坎坷,。

通過ETF指數(shù)借道參與牛市的路徑還在繼續(xù),。截至10月8日，華泰柏瑞滬深300ETF的管理規(guī)模超過4300億元,，成為A股首只規(guī)模超4000億元的公募基金,。

資深對沖基金投資經(jīng)理袁玉偉則向南方周末記者提醒，即便散戶投資了ETF,，類似寬基,，尤其是ETF聯(lián)接基金（投資于ETF基金的基金）也有可能會出現(xiàn)凈值大幅跑輸指數(shù)漲幅的情況。

這是因為,，聯(lián)接基金主要通過二級市場或者購買目標指數(shù)成分股的方式來申購目標ETF份額,，在極端行情下，比如在ETF連續(xù)漲停,、指數(shù)成分股多漲停之時,，漲停會限制基金的買入，此時會有更多現(xiàn)金趴在賬上,，攤薄基金收益,。

“雖然最終誤差會縮小，資金會嚴格買入目標ETF的成分股,，但會在一段時間內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)與凈值上的誤差,，劇烈震蕩行情中，投資者難以判斷實際的買入點位,?！?/p>

“一些產(chǎn)品規(guī)模較小的基金，由于大量申購資金涌入，也會把倉位攤薄,?！绷制G補充，這也意味著,，即便A股大漲,，這類基金也難以充分享受普漲帶來的財富。