位于北京東三環(huán)的國貿(mào)橋，是北京最為忙碌的交通樞紐之一,。每天,，有超過30萬人從四面八方經(jīng)由這座立交橋，涌入總面積僅7.04平方公里的國貿(mào)CBD辦公,。

在國貿(mào)CBD的核心區(qū),，緊鄰“全球店王”SKP購物中心和北京第一高樓“中國尊”，是一座由三棟高樓組成的大型城市綜合體,，其中有五星級酒店,、5A級寫字樓、百貨商場等業(yè)態(tài),。

這就是王健林在18年前拿下的萬達(dá)集團(tuán)首個(gè)CBD項(xiàng)目,，被內(nèi)部定義為標(biāo)志性戰(zhàn)役。2008年，王健林將萬達(dá)總部遷至這里的B座大廈,，他也長期在此辦公,。

在長達(dá)十六年里，這棟大廈從未對外出租,、出售過,。但隨著萬達(dá)不停地“賣賣賣”，這座大廈也在2024年4月賣出,，新華保險(xiǎn),、中金資本成為萬達(dá)CBD的新主人。

“萬達(dá)今年賣了得有幾十棟樓,。年初他們搬離這里,，新業(yè)主入駐后，剩下五層沒用完,，B座這才歷史上首次對外招租,。”以國貿(mào)地區(qū)為業(yè)務(wù)范圍的商業(yè)地產(chǎn)中介們,，提起萬達(dá)來滔滔不絕,。

10月下旬，南方周末記者以尋租者身份來到這里,，接待負(fù)責(zé)人的風(fēng)格依舊很“萬達(dá)”：掛著藍(lán)色的萬達(dá)工牌,，一身正裝，“現(xiàn)在這是國貿(mào)地區(qū)最火的一棟樓,，我們規(guī)劃是整層整租,，并且會審核客戶資質(zhì)，價(jià)格約為7.5元/平方米/天,?！?/p>

這個(gè)價(jià)格在國貿(mào)CBD屬于中等檔次。走進(jìn)大廈,，空置的五層樓里,，依然隨處可見萬達(dá)的影子，前臺“大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司”的Logo還沒拆掉,，棕紅色的實(shí)木硬裝,，黑色的皮革沙發(fā)，帶著一定的年代感,。

桌椅十分整潔,，進(jìn)門右側(cè)的宣傳墻上，“國際萬達(dá),、百年企業(yè)”的口號下,，貼著過去的種種榮光,。成立36年來，這家公司的口號從最初的“老實(shí)做人,、精明做事”,，到“共創(chuàng)財(cái)富、公益社會”,，再到國際和百年,。

王健林在十年前曾說，“萬達(dá)用了25年時(shí)間發(fā)展,，真正邁出轉(zhuǎn)型步伐整整20年”,。他總結(jié)萬達(dá)經(jīng)歷了四次標(biāo)志性轉(zhuǎn)型：走出大連，轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn),，轉(zhuǎn)型文化企業(yè),，跨國發(fā)展。

但從2017年開始,，這四次轉(zhuǎn)型的成果被一一拋售,。文旅、酒店賣給融創(chuàng)與富力,，電影賣給儒意,，百貨賣給蘇寧,，百年人壽賣給綠城,，并清空了AMC、游艇等大部分海外資產(chǎn),。

“萬達(dá)現(xiàn)在等于資產(chǎn)全都擺在‘貨架’上賣,，有錢你就可以買，價(jià)格也足夠低,?！奔尤肴f達(dá)超過十年的陳強(qiáng)對南方周末記者說。他參與和見證了北方地區(qū)一座萬達(dá)廣場從無到有,、再到今年初被賣出的整個(gè)過程,。

這是近18個(gè)月以來，萬達(dá)賣出的第十七個(gè)萬達(dá)廣場,，北京CBD總部是第十九個(gè),。根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前萬達(dá)已賣出32座廣場,。它們曾是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最優(yōu)秀的產(chǎn)品，也是王健林表示過永不放棄的資產(chǎn),。

網(wǎng)傳萬達(dá)的下一個(gè)總部，是距北京2260公里外的珠海橫琴國際商務(wù)中心,。多位萬達(dá)在職員工對南方周末記者表示,，“搬到珠海的是商管業(yè)務(wù)，他們負(fù)責(zé)商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營和管理,?！?/p>

2019年，王健林對商管業(yè)務(wù)的展望是1000億元——“只要繼續(xù)持有商管業(yè)務(wù),，萬達(dá)集團(tuán)將任憑風(fēng)浪起,，穩(wěn)坐釣魚船”。但隨著這部分業(yè)務(wù)赴港上市的失利,，為解決上市對賭問題,，2024年3月，王健林將萬達(dá)商管的控制權(quán)交予了單偉建創(chuàng)立的被譽(yù)為“亞洲小黑石”的太盟投資集團(tuán),。

10月29日,，胡潤研究院發(fā)布2024年百富榜。王健林以290億元財(cái)富位列第157位,。八年前,，他第三次成為中國首富時(shí)，身家達(dá)到330億美元（約合人民幣2150億元）,，那一年,，萬達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)逼近8000億元。

萬達(dá)“賣賣賣”就像一出連續(xù)劇,。10月,，蘇寧易購與永輝超市先后向萬達(dá)追繳股份回購款，合計(jì)超過86億元,。

王健林和萬達(dá),，現(xiàn)在還剩下什么？以收購韓國第一銀行,、深圳發(fā)展銀行聞名的單偉建,，重注萬達(dá)，買的又是什么,？

萬達(dá)速度

萬達(dá)集團(tuán)的第一個(gè)總部,，是位于大連市的萬達(dá)大廈。

2015年,，中信出版社出版了《萬達(dá)哲學(xué)》一書,，集合了王健林的演講和內(nèi)部會議講話。根據(jù)書中信息,，萬達(dá)于1988年成立,，最初的名字叫“西崗住宅開發(fā)公司”,。

王健林用“私生子”一詞來形容最初的萬達(dá)。因?yàn)檫@是區(qū)政府與另一家公司聯(lián)合成立的,，并不屬于完全的民營企業(yè),，王健林借款100萬元，湊上了注冊資金,。在那個(gè)什么都需要票的年代,，國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)格控制，大連只有三家企業(yè)能拿到項(xiàng)目指標(biāo),。

成立半年后,，“西崗住宅開發(fā)公司”什么項(xiàng)目都沒有。王健林找到當(dāng)時(shí)主管城建的領(lǐng)導(dǎo),，表示“不管在什么地方,，批一點(diǎn)，讓我們有活干,，能吃飯就行”,。對方讓他改造市政府北側(cè)的一片棚戶區(qū)，這無意中讓萬達(dá)成為全國第一家做舊城改造的企業(yè),。

1992年年底,，公司銷售額達(dá)到20億元，占當(dāng)時(shí)整個(gè)大連房地產(chǎn)市場約20%,。王健林花了2000元登報(bào)征集公司名,，最終選定了“萬達(dá)”，寓意“萬事皆通達(dá)”,。

1993年的分稅制改革,，拉開了中國經(jīng)濟(jì)體制改革的序幕。財(cái)權(quán)上收中央后,，土地財(cái)政逐漸成為地方政府新的收入支柱。賣地,，對于地方政府,、地產(chǎn)商、商業(yè)銀行這三大主角而言,，都成為了日益重要的財(cái)富引擎,。

《萬達(dá)哲學(xué)》這本書中，王健林在多個(gè)場合頻繁提及,，在不同階段,，宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是巨大的。對資金鏈,、現(xiàn)金流的持續(xù)性焦慮貫穿了他與萬達(dá)的36年,，并且促成了萬達(dá)的四次轉(zhuǎn)型,。

更名“萬達(dá)”的1992年，公司在大連已經(jīng)沒有空間再持續(xù)增長,，王健林認(rèn)為企業(yè)要走出大連,。那個(gè)年代的口號是“東西南北中，發(fā)財(cái)?shù)綇V東”,，萬達(dá)選擇廣州為第一站,，從區(qū)域公司成為全國性公司。

當(dāng)銷售額逼近百億時(shí),，王健林“老是憂慮”,，他認(rèn)為住宅地產(chǎn)的局限性在于有項(xiàng)目才能有現(xiàn)金流。但當(dāng)項(xiàng)目停止,，或全國出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)周期時(shí),，該怎么辦？

2000年年初,，王健林召開了一場持續(xù)三天的會議,，思考如何才能獲得“長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”,。多元化的探索方向一度包括了電梯,、變壓器、制藥廠,、超市,、外貿(mào)等領(lǐng)域。

最終,，萬達(dá)選擇做租賃業(yè)務(wù),，從大型購物中心入手，它開始第二次轉(zhuǎn)型,，由住宅地產(chǎn)變?yōu)樯虡I(yè)地產(chǎn),。自此，萬達(dá)廣場成為王健林的壓艙石,。

截至2022年底,，萬達(dá)廣場遍布全國224個(gè)城市，共有473座,，持有物業(yè)面積規(guī)模全球第一,。

起步時(shí)，中國還沒有商業(yè)地產(chǎn)的概念,。王健林將它定義為復(fù)合型產(chǎn)業(yè),，地產(chǎn)、商業(yè),、投資,、金融都包含在內(nèi),。它是以租金為現(xiàn)金流來源的長期不動產(chǎn)投資，又對周邊500米內(nèi)的商鋪,、住宅起到拉高地價(jià)作用,。

第一代的萬達(dá)廣場是單棟樓、面積5萬平方米的單店模式,；第二代擴(kuò)大到10萬-15萬平方米的組合店模式,，開始配套百貨、超市,，但零售類占總經(jīng)營面積的90%以上,。

2004年左右，萬達(dá)提出了“城市綜合體”作為第三代產(chǎn)品,。零售類占比不超過50%,，其余包含商業(yè)中心、五星級酒店,、寫字樓,、公寓、住宅等,。目前,，全國大部分萬達(dá)廣場均屬于第三代產(chǎn)品。

萬達(dá)的“三大戰(zhàn)役”在這一年打響,，北京,、上海、寧波鄞州三個(gè)城市綜合體同時(shí)開工,，兩年后,，又在同一周開業(yè)，在當(dāng)時(shí)被看作是房地產(chǎn)開發(fā)的奇跡,。

“城市綜合體概念的提出,，遠(yuǎn)超同行五年?！标悘?qiáng)正是在這一階段加入萬達(dá)的,。公司內(nèi)部認(rèn)為，這種超前的商業(yè)模式讓萬達(dá)獲得了市場上的議價(jià)權(quán),，多地政府領(lǐng)導(dǎo)幾乎是排著隊(duì)去見王健林，說“只要萬達(dá)肯去,，地可以很便宜”,。

在上海，城市規(guī)劃有“一個(gè)中心,，兩個(gè)副中心”的說法,，萬達(dá)拿下了其中一個(gè)副中心“五角場”,。王健林自述，萬達(dá)拿下五角場,，是上海第一次出讓市中心100畝的商業(yè)用地,，樓面不到4000元/平方米，幾年后漲到了1.6萬元/平方米,。

上海五角場萬達(dá)廣場,。視覺中國/圖

陳強(qiáng)參與了萬達(dá)在北方多地的開疆拓土。提起2011年開業(yè),、總面積110萬平方米的唐山萬達(dá)廣場,，以及斥資80億元、建筑面積183萬平方米的石家莊萬達(dá)廣場,，他依然十分興奮,。

“這個(gè)階段的萬達(dá)是重資產(chǎn)時(shí)代,，全是城市綜合體，都是不分期開發(fā)。那么大面積,，我們可以做到同期開工，一個(gè)城市可以一夜之間鋪滿萬達(dá)的廣告,?！?/p>

“剛來的時(shí)候，這周圍一大片都是平地,，什么都沒有,。”如今陳強(qiáng)站在自己參與建造的一座萬達(dá)廣場前很是唏噓,，他清晰地記得,，項(xiàng)目動工時(shí)處于疫情期間，他們?nèi)匀粚?shí)現(xiàn)了21個(gè)月竣工開業(yè),。

兩年內(nèi)竣工開業(yè),，是萬達(dá)開發(fā)所有城市綜合體的內(nèi)部要求時(shí)間，廣州白云萬達(dá)廣場做到了在10個(gè)月內(nèi)竣工,。全國不同省份多座萬達(dá)廣場在同一天開業(yè)的操作也屢屢出現(xiàn),。

通過城市綜合體項(xiàng)目的快速“復(fù)制粘貼”，不到七年,，萬達(dá)廣場從100座擴(kuò)張到400座,。陳強(qiáng)記得，那時(shí)公司每一次月度會議召開前,，都會披露新入職的高管名單,，“那都是一批一批地進(jìn)人，量太大了”。

2006年,，萬達(dá)開啟第三次轉(zhuǎn)型,，從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向文化企業(yè)，開始做旅游類項(xiàng)目,。2016年,，在《魯豫有約》中，王健林就帶著節(jié)目組來到了南昌的萬達(dá)樂園,，將其與迪士尼做比較,。

哈爾濱萬達(dá)樂園。視覺中國/圖

2015年左右,，萬達(dá)的第四次轉(zhuǎn)型開啟,，走向國際。其海外收購和投資總額一度達(dá)到了2500億元,。

南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì),，僅2014年-2016年，萬達(dá)在海外收購,、并購,、投資、建造的項(xiàng)目就多達(dá)16個(gè),。曾買下位于馬德里市中心的西班牙大廈,，更以9.21億英鎊吞下了歐洲第一大院線，買下美國傳奇影業(yè),，劍指世界電影產(chǎn)業(yè)話語權(quán),。

2017年5月，王健林曾提到,，萬達(dá)會落地兩個(gè)超過百億美元級別的項(xiàng)目,，其中一個(gè)是馬來西亞的大馬城。但兩個(gè)月后,，萬達(dá)集團(tuán)并沒有出現(xiàn)在項(xiàng)目競標(biāo)行列,。根據(jù)當(dāng)年澎湃新聞的報(bào)道，入選的七家中國公司全部為國企,。

萬達(dá)最大的時(shí)候有多大,？

綜合萬達(dá)集團(tuán)披露的過往年度報(bào)告，最早出現(xiàn)員工總?cè)藬?shù)是在2009年,，近兩萬人,。2015年達(dá)到十三萬人。2016年達(dá)到巔峰,，總資產(chǎn)逼近8000億元,，營業(yè)收入達(dá)到2550億元。

萬達(dá)的“膨脹”與社會環(huán)境息息相關(guān),。

海通證券分析師姜超曾用“三次放水“來解釋2008年至2015年間社會杠桿率的高企,。這期間，央行降息13次,、降準(zhǔn)11次,。利率越低，市場上的貨幣越多,，進(jìn)而刺激了企業(yè),、政府和居民的舉債。

“在當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境下,，對公司杠桿率沒有明顯的控制,。銀行、企業(yè)出于對利潤和業(yè)績的追求,，會選擇合作,。”信貸專家嵇少峰對南方周末記者說,。

北京地區(qū)一位從業(yè)超過二十年的地產(chǎn)管理人士也對南方周末記者形容,，“當(dāng)資金寬松時(shí)，杠桿的錢是不用白不用,，大家都忍不住不去加的,。”

該人士透露,，比如萬達(dá)的經(jīng)營貸基本上開業(yè)半年就能拿到,，行業(yè)一般是一年以上,?！拔艺J(rèn)為萬達(dá)后來‘去杠桿’已經(jīng)足夠迅速了,，到目前為止它還沒有爆雷，都完成了保交樓,?！?/p>

嵇少峰認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)放大杠桿,，既有做大生意的主觀沖動,，也有被迫的原因。“房企利潤其實(shí)很薄,，杠桿率如果低于五倍,，基本沒錢賺?？梢岳斫鉃橐揽扛軛U來支撐利潤,。”

到了跨國企業(yè)階段,，萬達(dá)撬動杠桿的工具更豐富,。比如，2010年開始,，“內(nèi)保外貸”這一銀行跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)開啟,，境內(nèi)房企總公司向境內(nèi)銀行提供資產(chǎn)擔(dān)保，隨后境內(nèi)銀行向境外銀行出具保函,，境外銀行憑借保函向境外投資企業(yè)發(fā)放外幣貸款,。

“萬事皆成空”

王健林早年寫過的一首詩，有兩句是“商戰(zhàn)經(jīng)年財(cái)富雄,，向來萬事皆成空”,。在萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)上，這首詩被記錄過兩次,。他自述為堅(jiān)定的唯物主義者,，卻在自己的辦公室門口放了一尊臥佛，會客廳還有一尊彌勒佛,。

他在2013年的一場高峰論壇上分享過,，萬達(dá)最初做舊城改造時(shí)，遭遇過“不準(zhǔn)給房地產(chǎn)貸一分錢”的治理整頓政策,。

政策發(fā)布后,，銀行停貸，當(dāng)時(shí)不到40歲的王健林連續(xù)九天沒有睡覺,，“差點(diǎn)精神分裂”,。為了一筆2000萬元的貸款，王健林跑到一位銀行行長辦公室堵門50次以上,，不能闖進(jìn)門,，就在門口站著，從早上到中午,，從中午到下午,。

“像這樣的調(diào)控，我25年的從業(yè)生涯中來了7次,?！彼?dāng)時(shí)說,。

但2013年的萬達(dá)仍處于上升期。2015年前,，萬達(dá)挖來了金融,、酒店、文化等多個(gè)板塊的頂尖高手,。譬如原中國建設(shè)銀行高管,、深交所高管、喜達(dá)屋大中華區(qū)總裁,、微軟（中國）副總裁、谷歌中國區(qū)總裁等,。

林立曾是萬達(dá)的一位高級管理人員,。已離開數(shù)年，他至今留著在萬達(dá)的名片,，也還記得王健林在那幾年年會上唱的歌,。

2017年年會，王健林演唱的《一無所有》在互聯(lián)網(wǎng)上的點(diǎn)擊量超過10億次,。

回頭去看,，萬達(dá)走到今天這一步，退市,、上市和對賭是關(guān)鍵,。

第一步，是萬達(dá)商業(yè)的退市,。

2006年,、2010年，萬達(dá)集團(tuán)兩次因?yàn)檎哂绊懞蜆鞘姓{(diào)控,，未能在港股和A股實(shí)現(xiàn)上市,。2014年，萬達(dá)商業(yè)終于登陸港交所,，成為當(dāng)年規(guī)模最大的IPO,。但15個(gè)月后，認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)的價(jià)值被嚴(yán)重低估,，王健林選擇了私有化,。

“從港股退市，這個(gè)決定是在不確定的時(shí)期,，做出的錯(cuò)誤決策,。”林立對南方周末記者說,。對外界來說,，萬達(dá)商業(yè)的退市似乎很突然,，但“其實(shí)籌備一段時(shí)間了，他要找到真金白銀去做私有化”,。

2010年4月,，國務(wù)院發(fā)布了“新國十條”，明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市,、再融資和重大資產(chǎn)重組。涉房股權(quán)類融資大門關(guān)閉,。

但在2015年,，綠地控股借殼上市A股、招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)時(shí),，業(yè)界對A股重啟房企融資開始重新抱有期待,。

“王健林似乎是按他自己的理解，我不做房地產(chǎn)開發(fā),，做萬達(dá)廣場的商業(yè)經(jīng)營,，目的不是建設(shè)，而是經(jīng)營（收租）,，那就可以符合上市要求,。”林立分析,。

2015年起,，王健林提出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型方向要以輕資產(chǎn)為主,。萬達(dá)官網(wǎng)是這樣解釋其重資產(chǎn)的：萬達(dá)主要產(chǎn)品是城市綜合體,，這種產(chǎn)品模式是建設(shè)一個(gè)大型萬達(dá)廣場，配套建設(shè)寫字樓,、商鋪,、住宅，把配套物業(yè)進(jìn)行銷售,，用銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資持有萬達(dá)廣場,。

簡單來說就是以“售”養(yǎng)“租”。萬達(dá)廣場建成后,，自己持有經(jīng)營,，全部租金收益歸萬達(dá)。

輕資產(chǎn)指的是,，投資建設(shè)萬達(dá)廣場,，全部資金別人出，萬達(dá)負(fù)責(zé)選址,、設(shè)計(jì),、建造,、招商、管理,，使用萬達(dá)廣場的品牌,。所產(chǎn)生的租金收益萬達(dá)與投資方按一定比例分成。

2016年,，萬達(dá)主動下調(diào)房地產(chǎn)收入640億元,。萬達(dá)官網(wǎng)上，這一年王健林宣布：“萬達(dá)集團(tuán)不是地產(chǎn)企業(yè),，萬達(dá)商業(yè)不再是地產(chǎn)企業(yè),。”這個(gè)階段,，萬達(dá)房地產(chǎn)年收入達(dá)到1122.7億元,。

“為了在國內(nèi)上市，萬達(dá)大刀闊斧地將當(dāng)時(shí)的地產(chǎn)板塊砍掉,，2016年就砍了一半。但砍掉以后,，才發(fā)現(xiàn)集團(tuán)利潤下降得很厲害,。”林立說,。2017年,，萬達(dá)房地產(chǎn)收入同比減少23.7%，同年萬達(dá)集團(tuán)收入減少10.8%,。

也在2016年,，金融去杠桿開始。央行提高了國庫存款定存利率,，提高銀行負(fù)債成本,，以壓低杠桿。2017年3月開始,，原銀監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管文件,，開始檢查銀行業(yè)的種種亂象與監(jiān)管套利。

2017年底至2018年初,，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布,，即“資管新規(guī)”，遏止了銀行借道表外理財(cái)加杠桿的方式等,。

這對房地產(chǎn)企業(yè)的影響是空前的,。嵇少峰形容，房地產(chǎn)去庫存是一個(gè)很長的周期,，但去杠桿卻是很快的事,，說斷流就斷流,。“房地產(chǎn)公司都是短期債,，一下子現(xiàn)金流就不行了,。”

根據(jù)財(cái)新當(dāng)年的報(bào)道,，銀監(jiān)會于2017年6月中旬要求各家銀行排查包括萬達(dá),、海航、復(fù)星在內(nèi)數(shù)家集團(tuán)的授信及風(fēng)險(xiǎn),，它們多是那些年來海外投資比較兇猛,、在銀行業(yè)敞口較大的民營企業(yè)。

消息一出,，萬達(dá)立刻遭遇“股債雙殺”,，A股上市的萬達(dá)電影股價(jià)跌停后緊急停牌，萬達(dá)系債券遭到拋盤,。一個(gè)月后,，王健林迅速賣掉了酒店和文旅，被外界視為“斷臂求生”,。

“酒店他肯定不想賣的,，但是酒店回報(bào)周期長，他知道不賣會更糟糕,?！绷至⒄f。除了將萬達(dá)文旅賣給融創(chuàng),、富力時(shí)媒體聽到的“摔杯子”聲,，人們已無從知道王健林當(dāng)時(shí)所面臨的壓力。

林立記得,，2016年年初,，萬達(dá)集團(tuán)有幾百名高管在西雙版納開年會，但到了2018年年初,，參加年會的管理人員明顯減少,。

接下來，萬達(dá)開始奔波于重復(fù)性的上市,、對賭,、失敗、再上市,、再對賭,、再失敗的道路上。

2017年,，王健林調(diào)整了萬達(dá)架構(gòu),，將原商業(yè)地產(chǎn)公司更名為商管集團(tuán),，進(jìn)行IPO，但遲遲未能成功,，2021年3月撤回上市申請,。四個(gè)月后，萬達(dá)商管集團(tuán)再次被拆分,，以輕資產(chǎn)運(yùn)營為核心的珠海萬達(dá)商管成立,，并在三個(gè)月后赴港上市。

到2023年年底,，珠海萬達(dá)商管連續(xù)四次向港交所遞交招股書,，但均以失敗告終。

“上市過程中,，應(yīng)該是兩次對賭為今天的萬達(dá)債務(wù)危機(jī)埋下了禍根,。”林立對南方周末記者說,。

2016年9月,，王健林為了尋求資金，完成萬達(dá)商業(yè)私有化退市,，與投資人簽署了300億元的對賭協(xié)議,，要求是萬達(dá)在兩年內(nèi)要完成A股上市，否則要承擔(dān)數(shù)百億元的股權(quán)回購與利息償還義務(wù),。

2018年，上市失敗,，騰訊作為主發(fā)起方,，聯(lián)合蘇寧、京東,、融創(chuàng),、永輝超市等以340億元收購了萬達(dá)商業(yè)于香港退市時(shí)引入投資人的14%股份。

2021年,，珠海萬達(dá)商管繼續(xù)沖擊港股,，它與太盟投資集團(tuán)、騰訊等22家機(jī)構(gòu)投資者再次簽署對賭協(xié)議,，若2023年前未能上市成功,，投資人享有到期贖回權(quán)。

上市仍然未果后,，太盟聯(lián)合其他投資者,，對珠海萬達(dá)商管進(jìn)行再投資600億元。

這是近五年來中國私募股權(quán)市場中最大規(guī)模的單筆投資,，解除了王健林的對賭危機(jī),，也讓他失去了對珠海萬達(dá)商管的控制權(quán),，大連萬達(dá)商管對珠海萬達(dá)商管的持股比例從78.83%降至40%。

“上市和對賭這個(gè)大坑一直在拖著他,，萬達(dá)沒有第二條路去大力扭轉(zhuǎn)局面,。“從事投資和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的香頌資本董事沈萌對南方周末記者說,。

2024年10月,，蘇寧易購與永輝超市以六年前的對賭協(xié)議，通過仲裁向萬達(dá)集團(tuán)及其子公司追繳股份回購款,，總額超過86億元,。其中蘇寧方請求裁決支付股份回購款50.4億元。

“這是公司依法維權(quán),，案件仲裁庭已經(jīng)受理,，將按照仲裁程序依法履行?！碧K寧易購方人士對南方周末記者說,。

多位資本市場人士對南方周末記者分析，如果珠海萬達(dá)商管能在港股上市,，不僅能解決萬達(dá)投資方的負(fù)債問題,，增加新的融資渠道，還可以在一定程度上緩解流動性問題,。無法上市,，就會導(dǎo)致萬達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債越來越惡化。

根據(jù)中誠信國際整理的萬達(dá)財(cái)報(bào),，截至2023年3月,，萬達(dá)商管持有貨幣資金305億元，總資產(chǎn)6122億元,，其中投資性房產(chǎn)4587億元,。總負(fù)債3105億元,。

今時(shí)不同往日

讓人疑惑的是,，如果回頭看萬達(dá)商業(yè)從港股退市是錯(cuò)誤決定，上市未果會引發(fā)對賭等一系列問題,，為什么當(dāng)時(shí)沒人提出意見,？

“王老板氣場太強(qiáng)大了，萬達(dá)十幾萬員工里,，能跟或敢跟王老板說‘不’字的,，應(yīng)該不超過一掌之?dāng)?shù)。”林立對南方周末記者說,。這也不是萬達(dá)獨(dú)然,，大型民企或多或少都有這樣的特點(diǎn)，而且重要決策是集團(tuán)內(nèi)部的統(tǒng)一意見,，誰也不能保證企業(yè)的每個(gè)重大決策都是正確的,。

他說，萬達(dá)善待員工,，在某些員工福利待遇上,，是國內(nèi)最好的公司之一。員工一日三餐都免費(fèi),，食堂的食材是定點(diǎn)采購的,，管理細(xì)節(jié)涉及油鹽醬醋都考慮到位，國內(nèi)沒幾家企業(yè)比得上,，高管食堂則更加豐富,。

但萬達(dá)的內(nèi)部管理，外面評價(jià)為準(zhǔn)軍事化管理,，讓他壓力頗大,。“不過王老板不是只對員工嚴(yán)格,，對自己也很嚴(yán)格,。他在每年年會上的總結(jié)，兩個(gè)小時(shí),，一分鐘不多,、一分鐘不少。這份本事,，國內(nèi)大型企業(yè)的老板中,，也是極其罕見的?！?/p>

林立形容，年會時(shí),，六七百位高管聚集的大會議室里,，統(tǒng)一椅桌，大家都身著西裝,，筆直端坐,，手機(jī)靜音，一根針掉在地上的聲音都可以聽見,，手機(jī)發(fā)出聲響那是從來不敢想,。“這應(yīng)該在國內(nèi)乃至世界的集團(tuán)年會上，都是獨(dú)此一家,?！?/p>

在《萬達(dá)哲學(xué)》一書里，王健林總結(jié)了公司的管理模式：最重要是總部集權(quán),，弱化地方公司總經(jīng)理的個(gè)人作用,。萬達(dá)各地公司高管經(jīng)常輪換，哪里需要就去哪里,，不服從安排就解聘,。總部垂直管理,，地方公司不能干涉,，避免形成利益共同體。

林立說,，那些年,，外面人對王健林固然好奇，就連萬達(dá)下面公司的管理層,，對他也很好奇,，甚至有些崇拜?！霸谀陼@類場合,，當(dāng)看到前面人群像潮水一樣兩邊散開，就是王老板出現(xiàn)了,，你也會身不由己地跟著退讓”,，提到此處，他笑了笑,，“可能就算已經(jīng)是高管,，也想沾沾他的‘首富’氣吧?！?/p>

多位接受南方周末記者采訪的萬達(dá)在職,、離職人士不約而同地認(rèn)為，萬達(dá)實(shí)在過于龐大,，每個(gè)人都只能局限在自己所看到的部分,，難窺全局。

陳強(qiáng)看到的是,，萬達(dá)每一個(gè)賣出的廣場,，與建筑成本相比，都在“打折”出售,。他拿北方地區(qū)一個(gè)已經(jīng)賣掉的萬達(dá)廣場舉例,，當(dāng)初的建造成本接近7億元，“2024年賣出的時(shí)候，也就四個(gè)億左右”,。

十年前,，各地政府紛紛上門邀請萬達(dá)去做項(xiàng)目時(shí)，萬達(dá)只能從中選擇1/3甚至1/4來干,?！艾F(xiàn)在不一樣了，買家不是按照建設(shè)成本來算,，而是根據(jù)租金收益來判斷,，我們不這樣賣，賣不出去,?！彼麑δ戏街苣┯浾哒f。

萬達(dá)建設(shè)城市綜合體的速度很快,，賣掉的速度也很快,。

陳強(qiáng)說，北方地區(qū)一個(gè)萬達(dá)廣場,，從投資方表達(dá)收購意愿到最后成交,，“也就四五個(gè)月，你要是現(xiàn)在說想買萬達(dá)廣場,，我馬上就幫你聯(lián)系”,。

一位上海的律師也向南方周末記者透露，曾具有戰(zhàn)略意義的五角場萬達(dá),，也在求出售,。這位律師經(jīng)手過對該廣場的資產(chǎn)盤點(diǎn)。

誰在買萬達(dá)廣場,？通過圖表可以看出,，主要是保險(xiǎn)資金。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為,，保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大,、期限長的特點(diǎn)，需要配置大量長期資產(chǎn)以匹配負(fù)債端的需求,。相較而言,，其他資金渠道可能不具備同等規(guī)模的資金和長期的投資期限，難以滿足萬達(dá)廣場這類大型不動產(chǎn)的投資需求,。

“萬達(dá)廣場位于城市核心區(qū)域，具有穩(wěn)定的租金收入,，能夠提供持續(xù)的現(xiàn)金流,。”柏文喜對南方周末記者說。

萬達(dá)從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn),，始于2000年,，是王健林出于對“長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流”的渴望,，這個(gè)模式并沒有辜負(fù)他,。

“萬達(dá)的現(xiàn)金流一直都還不錯(cuò)，租金收入源源不斷,，有自我造血能力,。沒有那種突然之間陷入絕境的情況，這是萬達(dá)最大的優(yōu)勢,?！绷至⒄f。

單偉建買了什么,？

太盟投資集團(tuán)（PAG）是一家專注于亞洲的私市股權(quán)投資公司,。投資項(xiàng)目包括珍愛網(wǎng)、大阪環(huán)球影城,、騰訊音樂,、奈雪的茶等。主席兼首席執(zhí)行官單偉建此前曾擔(dān)任新橋投資集團(tuán)的聯(lián)席主管合伙人,。

單偉建所著《金錢博弈》和《Money Machine》兩本書分別記錄了他和團(tuán)隊(duì)收購韓國第一銀行與深圳發(fā)展銀行的過程,。他常常拿下標(biāo)的看似大膽、實(shí)則穩(wěn)健,，買下,、重新管理、再賣出時(shí)總能獲得豐厚收益,。

單偉建在所著的《走出戈壁》一書中,，記錄了自己“屯墾戍邊”和接受教育的歷程。1969年10月,，他曾在內(nèi)蒙古戈壁灘上挖土豆,，夜晚因?yàn)闆]有過夜的房屋，每個(gè)人需在地上挖一個(gè)足夠藏身的坑,，人得鉆進(jìn)去在寒冷潮濕的坑里睡覺,。

巧合的是，王健林在一次公開演講中提到,，1970年他在部隊(duì)當(dāng)兵時(shí),，在東北林海雪原野外宿營，也需要自己挖個(gè)雪洞,，鉆進(jìn)去過夜,。

五十多年后,，在太盟600億元注資珠海萬達(dá)商管的簽約儀式上，這兩位身經(jīng)百戰(zhàn)的主角都沒有現(xiàn)身,。這一年,，王健林70歲，單偉建71歲,。

此次“解救”王健林,，仍然是一筆好生意嗎？單偉建帶來的600億元,，買下了什么,？

2015年開始，萬達(dá)開啟了“向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的征程,，經(jīng)過復(fù)雜的股權(quán)變化,，王健林實(shí)現(xiàn)了通過萬達(dá)集團(tuán)控制大連萬達(dá)商管，再控制珠海萬達(dá)商管的多層股權(quán)控制關(guān)系,。

在萬達(dá)內(nèi)部,，將大連萬達(dá)商管稱為“大商管”，珠海萬達(dá)商管稱為“小商管”,。比較籠統(tǒng)的劃分是：前者持有各地四百多座萬達(dá)廣場,，是重資產(chǎn)；后者負(fù)責(zé)各地萬達(dá)廣場的管理業(yè)務(wù),，為輕資產(chǎn),。

在萬達(dá)的重資產(chǎn)時(shí)代，陳強(qiáng)他們屬于“打江山”的人,，用極快的速度幫萬達(dá)開辟疆土,。“那時(shí)候我們是花錢的,，和政府對接,、和施工單位對接、和開發(fā)商對接,，動用的資金很大,，我們在前，商管在后,?！?/p>

“過去商管的總經(jīng)理只能和我們的副總經(jīng)理對接，但隨著集團(tuán)往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型,，我們好幾年都見不到獎(jiǎng)金了,，輕資產(chǎn)那邊照發(fā)?！标悘?qiáng)笑笑,，他也曾想轉(zhuǎn)型去珠海商管但沒成功。

“簡單來說,，萬達(dá)輕資產(chǎn)，就是只負(fù)責(zé)商場設(shè)計(jì),、招商和運(yùn)營,，收入以服務(wù)費(fèi)和租金為主，無需再承擔(dān)大量資本開支,?！壁w寧對南方周末記者說。他從事商業(yè)地產(chǎn)超過十年,，也曾在巔峰期加入萬達(dá),，現(xiàn)在另一家商業(yè)地產(chǎn)龍頭公司擔(dān)任管理層。

截至2023年12月31日,，珠海萬達(dá)商管運(yùn)營管理商業(yè)廣場497家,，商業(yè)運(yùn)營總建筑面積6898萬平方米，遍布全國所有省份,，合計(jì)227個(gè)城市,。

珠海萬達(dá)商管投資者之一、中信資本董事總經(jīng)理葉鑫曾對外表示：大連新達(dá)盟的在管項(xiàng)目中約有40%為第三方購物中心,，這說明萬達(dá)的輕資產(chǎn)模式具有很好的可復(fù)制性,。

如何復(fù)制？趙寧曾在國內(nèi)幾家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)工作過,。他坦言,，自己的公司與萬達(dá)競爭項(xiàng)目，“有差距”,。

“萬達(dá)在輕資產(chǎn)上的優(yōu)勢,，在于對商業(yè)地產(chǎn)模型的標(biāo)準(zhǔn)化。同行跟不上他的節(jié)奏,?！彼f。這是萬達(dá)早在2004年就創(chuàng)造的“訂單商業(yè)地產(chǎn)”模式,。

首先,，與住宅地產(chǎn)開發(fā)“先規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè),、再招商”相反,，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)一直走“先租后建”的模式。項(xiàng)目開工前,，70%-80%的租賃面積已經(jīng)有主,，一開始就規(guī)避了招商風(fēng)險(xiǎn),。

其次，全國的平均租金分為兩檔,，北京上海一檔,，其他城市一檔，不再就單個(gè)項(xiàng)目的租金水平進(jìn)行談判,。而且萬達(dá)只租不售,，多年來，他們認(rèn)為,，賣商鋪絕不是商業(yè)地產(chǎn),。

“萬達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)化就像一臺機(jī)器。開一個(gè)商場,，說兩年就兩年,，做到極限縮短時(shí)間，繼而縮短現(xiàn)金流,?！壁w寧說。

二十年前,，萬達(dá)將投資地產(chǎn)可能會遇到的各種問題,，編成了《商業(yè)地產(chǎn)投資100問》，后來合并為《商業(yè)地產(chǎn)投資50問》,，涵蓋土地,、配套、地下,、規(guī)劃,、稅費(fèi)等各類問題。任何新人來到萬達(dá),，給他一本制度,，就知道怎么干。

萬達(dá)每項(xiàng)工程的工作都編入了模塊化管理軟件,。比如萬達(dá)廣場從設(shè)計(jì),、工程、裝修,、機(jī)電到招商等,，計(jì)劃到周，共分三級,、近400個(gè)管控節(jié)點(diǎn),。一級節(jié)點(diǎn)總裁管理，二級節(jié)點(diǎn)分管副總裁管理,，三級節(jié)點(diǎn)項(xiàng)目公司管理,。實(shí)行“紅黃綠燈制度”,，紅燈扣分，相應(yīng)會扣除獎(jiǎng)金,，積累三個(gè)紅燈就換人,。

王健林在二十年前就總結(jié)過，“三流企業(yè)賣產(chǎn)品,，二流企業(yè)賣品牌,，一流企業(yè)賣標(biāo)準(zhǔn)（模式）”。2021年至2023年,，萬達(dá)商管的利潤逐年增加，分別為53億元,、75億元和95億元,。

輕資產(chǎn)是如何幫助萬達(dá)賺錢的？

趙寧解釋,，比如建設(shè)階段,，輕資產(chǎn)方會出五個(gè)管理人，他們會使用萬達(dá)的模型,、系統(tǒng),，打通萬達(dá)的供應(yīng)鏈，再運(yùn)用萬達(dá)的數(shù)據(jù)庫,，教物業(yè)持有方一條條地按照萬達(dá)已經(jīng)做了二十年的模式去操作,。

這個(gè)階段，管理人會收取一定勞務(wù)費(fèi),。按照萬達(dá)速度,，兩年內(nèi)，就可以建成一座廣場,，那么開業(yè)以后,，每年的租金收入原則是三七開，個(gè)別商場會有上下浮動,。這一比例得到另一位受訪者的認(rèn)可,。

趙寧曾在個(gè)別項(xiàng)目上與萬達(dá)商管是對手，萬達(dá)商管與同行不同的是,，跟物業(yè)持有方合作,，萬達(dá)可以做到一分錢不投?！拔覍Ρ冗^商管的幾種模式,，萬達(dá)商管現(xiàn)在是最不投入的一家”。簡單來說,，利用過去的經(jīng)驗(yàn),，躺著收錢,。

在陳強(qiáng)看來，太盟拿下珠海萬達(dá)商管,，看中的第一是企業(yè)規(guī)模足夠大,，第二是管理、招商,、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)足夠?qū)I(yè),。最后，和萬達(dá)出售的廣場一樣：“價(jià)格相較于資產(chǎn),，還是很便宜”,。

“單偉建的投資風(fēng)格和巴菲特買股票一樣，當(dāng)企業(yè)的價(jià)格低于價(jià)值時(shí),，我就買入,，等待市場回升，價(jià)格和價(jià)值平行甚至更高一些時(shí),，我就獲利,。”沈萌對南方周末記者說,。本質(zhì)上都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在短時(shí)間受到經(jīng)濟(jì),、局勢的變化而呈現(xiàn)出低價(jià)。

單偉建形容過自己的投資風(fēng)格,，是Buy-out(控制權(quán)收購),。無論是亞洲金融危機(jī)期間收購韓國第一銀行，還是2004年收購深發(fā)展,，再到萬達(dá)珠海商管,，最終都實(shí)現(xiàn)了這一步。

買下一家公司后,，他常常會換掉一把手,，并且徹底改造它?！督鹑诓┺摹芬粫涗浟耸召忢n國第一銀行后的系列舉措,，包括尋找新任行長、新行長制定戰(zhàn)略,、重組團(tuán)隊(duì),、變更適用的會計(jì)準(zhǔn)則、調(diào)整資產(chǎn)組合,、大數(shù)據(jù)決策,、產(chǎn)品創(chuàng)新等。《Money Machine》中記錄拿下深發(fā)展控制權(quán)后的改造過程也與之類似,。

南方周末記者找到了一位曾在深發(fā)展任職的員工,，他經(jīng)歷了單偉建收購后的時(shí)代。他形容,，“單偉建并購企業(yè),，擅長抓指標(biāo)考核，指標(biāo)達(dá)標(biāo)或優(yōu)秀后再出售,，自然會賣個(gè)好價(jià)錢,。”

沈萌研究過單偉建收購韓國第一銀行,、深發(fā)展這兩起蜚聲國際的收購案,。他認(rèn)為，除了單偉建個(gè)人的專業(yè)能力以及強(qiáng)大的人脈資源外,，時(shí)代的發(fā)展才是他成功的關(guān)鍵,。

2024年1月，對賭失敗后的珠海萬達(dá)商管重組,，設(shè)立大連新達(dá)盟，珠海萬達(dá)商管為其子公司,。

兩個(gè)月后,，單偉建在個(gè)人微信公眾號上發(fā)表了一篇文章《房市可救》，表示中國的房市不存在供應(yīng)嚴(yán)重過剩問題,，尚未轉(zhuǎn)危為安,，原因是需求和價(jià)格仍受到政策抑制。目前應(yīng)考慮立即全面松綁,，恢復(fù)市場自我調(diào)節(jié)的功能,，以恢復(fù)這個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)的作用，并使民眾找回對房產(chǎn)價(jià)值的信心和消費(fèi)的意愿,，從而推動經(jīng)濟(jì)增長,。

兩日后，太盟600億元注資珠海萬達(dá)商管的簽約儀式落地,。2024年9月,，大連新達(dá)盟發(fā)生工商信息變更，注冊資本從162.1億元增至405.17億元,。萬達(dá)商管董事長肖廣瑞不再擔(dān)任新達(dá)盟法定代表人,、董事長，由太盟合伙人兼太盟中國總裁黃德煒接任,。

如今局面如何,，截至發(fā)稿，萬達(dá)方面未回復(fù)南方周末記者的采訪。

單偉建團(tuán)隊(duì)進(jìn)入后改變了什么,？有萬達(dá)在職員工形容,，太盟成為珠海萬達(dá)商管新的實(shí)際控制人后，“至今還沒感覺到他們對我們有明顯的改變”,。

陳強(qiáng)打開萬達(dá)內(nèi)部的企業(yè)App說,，“珠海商管和我們分開后，我們手機(jī)的內(nèi)部系統(tǒng)上已經(jīng)看不到他們的部門和框架了,?！?/p>

珠海萬達(dá)商管新總部的內(nèi)部一角。南方周末記者梅嶺攝

根據(jù)珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司官網(wǎng)地址,，珠海萬達(dá)商管的新總部位于“中國廣東省珠海市橫琴新區(qū)環(huán)島東路3000號”,，這里是珠海ICC橫琴商務(wù)中心，距離“一國兩制”交匯點(diǎn)橫琴口岸步行僅需10分鐘,，與澳門一橋相連,。

與北京總部十幾年從未對外展示過不同，珠海萬達(dá)商管租用了ICC商務(wù)中心AB兩棟樓中的八層辦公樓,，還租用了商務(wù)中心里的共享辦公區(qū),。

11月5日，南方周末記者以尋租者身份來到共享辦公地,，負(fù)責(zé)招商的人士表示,，“萬達(dá)商管大約有300人在我們這里，他們來半年了,。目前只是過渡,，后期會部分遷回ICC的其他樓層?！惫蚕磙k公按人頭收費(fèi),，報(bào)價(jià)為1500元/人/月。

依然是熟悉的藍(lán)色字體,，貼著“珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司”標(biāo)志的,、大小不一的萬達(dá)辦公室夾在一眾其他不同類型的公司里，掛著藍(lán)色萬達(dá)工牌的員工依舊非常忙碌,，仿佛什么都沒有變過,。

而就在下個(gè)月，一座25萬平方米的萬達(dá)廣場即將在珠海開業(yè),。