位于北京東三環(huán)的國貿(mào)橋,，是北京最為忙碌的交通樞紐之一,。每天，有超過30萬人從四面八方經(jīng)由這座立交橋,，涌入總面積僅7.04平方公里的國貿(mào)CBD辦公,。

在國貿(mào)CBD的核心區(qū)，緊鄰“全球店王”SKP購物中心和北京第一高樓“中國尊”,，是一座由三棟高樓組成的大型城市綜合體,，其中有五星級酒店、5A級寫字樓,、百貨商場等業(yè)態(tài),。

這就是王健林在18年前拿下的萬達(dá)集團(tuán)首個CBD項目，被內(nèi)部定義為標(biāo)志性戰(zhàn)役,。2008年,，王健林將萬達(dá)總部遷至這里的B座大廈，他也長期在此辦公。

在長達(dá)十六年里,，這棟大廈從未對外出租,、出售過。但隨著萬達(dá)不停地“賣賣賣”,，這座大廈也在2024年4月賣出,，新華保險、中金資本成為萬達(dá)CBD的新主人,。

“萬達(dá)今年賣了得有幾十棟樓,。年初他們搬離這里，新業(yè)主入駐后,，剩下五層沒用完，B座這才歷史上首次對外招租,?！币試Q(mào)地區(qū)為業(yè)務(wù)范圍的商業(yè)地產(chǎn)中介們，提起萬達(dá)來滔滔不絕,。

10月下旬,，南方周末記者以尋租者身份來到這里，接待負(fù)責(zé)人的風(fēng)格依舊很“萬達(dá)”：掛著藍(lán)色的萬達(dá)工牌,，一身正裝,，“現(xiàn)在這是國貿(mào)地區(qū)最火的一棟樓，我們規(guī)劃是整層整租,，并且會審核客戶資質(zhì),，價格約為7.5元/平方米/天?！?/p>

這個價格在國貿(mào)CBD屬于中等檔次,。走進(jìn)大廈，空置的五層樓里,，依然隨處可見萬達(dá)的影子,，前臺“大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司”的Logo還沒拆掉，棕紅色的實木硬裝,，黑色的皮革沙發(fā),，帶著一定的年代感。

桌椅十分整潔,，進(jìn)門右側(cè)的宣傳墻上,，“國際萬達(dá)、百年企業(yè)”的口號下,，貼著過去的種種榮光,。成立36年來，這家公司的口號從最初的“老實做人,、精明做事”,，到“共創(chuàng)財富,、公益社會”，再到國際和百年,。

王健林在十年前曾說,，“萬達(dá)用了25年時間發(fā)展，真正邁出轉(zhuǎn)型步伐整整20年”,。他總結(jié)萬達(dá)經(jīng)歷了四次標(biāo)志性轉(zhuǎn)型：走出大連,，轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，轉(zhuǎn)型文化企業(yè),，跨國發(fā)展,。

但從2017年開始，這四次轉(zhuǎn)型的成果被一一拋售,。文旅,、酒店賣給融創(chuàng)與富力，電影賣給儒意,，百貨賣給蘇寧,，百年人壽賣給綠城，并清空了AMC,、游艇等大部分海外資產(chǎn),。

“萬達(dá)現(xiàn)在等于資產(chǎn)全都擺在‘貨架’上賣，有錢你就可以買,，價格也足夠低,。”加入萬達(dá)超過十年的陳強(qiáng)對南方周末記者說,。他參與和見證了北方地區(qū)一座萬達(dá)廣場從無到有,、再到今年初被賣出的整個過程。

這是近18個月以來,，萬達(dá)賣出的第十七個萬達(dá)廣場,，北京CBD總部是第十九個。根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計,，目前萬達(dá)已賣出32座廣場,。它們曾是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最優(yōu)秀的產(chǎn)品，也是王健林表示過永不放棄的資產(chǎn),。

網(wǎng)傳萬達(dá)的下一個總部,，是距北京2260公里外的珠海橫琴國際商務(wù)中心。多位萬達(dá)在職員工對南方周末記者表示,，“搬到珠海的是商管業(yè)務(wù),，他們負(fù)責(zé)商業(yè)物業(yè)的運營和管理。”

2019年,，王健林對商管業(yè)務(wù)的展望是1000億元——“只要繼續(xù)持有商管業(yè)務(wù),，萬達(dá)集團(tuán)將任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船”,。但隨著這部分業(yè)務(wù)赴港上市的失利,，為解決上市對賭問題，2024年3月,，王健林將萬達(dá)商管的控制權(quán)交予了單偉建創(chuàng)立的被譽為“亞洲小黑石”的太盟投資集團(tuán),。

10月29日，胡潤研究院發(fā)布2024年百富榜,。王健林以290億元財富位列第157位,。八年前，他第三次成為中國首富時,，身家達(dá)到330億美元（約合人民幣2150億元）,，那一年，萬達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)逼近8000億元,。

萬達(dá)“賣賣賣”就像一出連續(xù)劇。10月,，蘇寧易購與永輝超市先后向萬達(dá)追繳股份回購款,，合計超過86億元。

王健林和萬達(dá),，現(xiàn)在還剩下什么,？以收購韓國第一銀行、深圳發(fā)展銀行聞名的單偉建,，重注萬達(dá),，買的又是什么？

萬達(dá)速度

萬達(dá)集團(tuán)的第一個總部,，是位于大連市的萬達(dá)大廈,。

2015年，中信出版社出版了《萬達(dá)哲學(xué)》一書,，集合了王健林的演講和內(nèi)部會議講話,。根據(jù)書中信息，萬達(dá)于1988年成立,，最初的名字叫“西崗住宅開發(fā)公司”,。

王健林用“私生子”一詞來形容最初的萬達(dá)。因為這是區(qū)政府與另一家公司聯(lián)合成立的,，并不屬于完全的民營企業(yè),，王健林借款100萬元，湊上了注冊資金。在那個什么都需要票的年代,，國家對房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)格控制,，大連只有三家企業(yè)能拿到項目指標(biāo)。

成立半年后,，“西崗住宅開發(fā)公司”什么項目都沒有,。王健林找到當(dāng)時主管城建的領(lǐng)導(dǎo)，表示“不管在什么地方,，批一點,，讓我們有活干，能吃飯就行”,。對方讓他改造市政府北側(cè)的一片棚戶區(qū),，這無意中讓萬達(dá)成為全國第一家做舊城改造的企業(yè)。

1992年年底,，公司銷售額達(dá)到20億元,，占當(dāng)時整個大連房地產(chǎn)市場約20%。王健林花了2000元登報征集公司名,，最終選定了“萬達(dá)”,，寓意“萬事皆通達(dá)”。

1993年的分稅制改革,，拉開了中國經(jīng)濟(jì)體制改革的序幕,。財權(quán)上收中央后，土地財政逐漸成為地方政府新的收入支柱,。賣地,，對于地方政府、地產(chǎn)商,、商業(yè)銀行這三大主角而言,，都成為了日益重要的財富引擎。

《萬達(dá)哲學(xué)》這本書中,，王健林在多個場合頻繁提及,，在不同階段，宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是巨大的,。對資金鏈,、現(xiàn)金流的持續(xù)性焦慮貫穿了他與萬達(dá)的36年，并且促成了萬達(dá)的四次轉(zhuǎn)型,。

更名“萬達(dá)”的1992年,，公司在大連已經(jīng)沒有空間再持續(xù)增長，王健林認(rèn)為企業(yè)要走出大連,。那個年代的口號是“東西南北中,，發(fā)財?shù)綇V東”,，萬達(dá)選擇廣州為第一站，從區(qū)域公司成為全國性公司,。

當(dāng)銷售額逼近百億時,，王健林“老是憂慮”，他認(rèn)為住宅地產(chǎn)的局限性在于有項目才能有現(xiàn)金流,。但當(dāng)項目停止,，或全國出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)周期時，該怎么辦,？

2000年年初,，王健林召開了一場持續(xù)三天的會議，思考如何才能獲得“長期,、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”,。多元化的探索方向一度包括了電梯、變壓器,、制藥廠,、超市、外貿(mào)等領(lǐng)域,。

最終,，萬達(dá)選擇做租賃業(yè)務(wù)，從大型購物中心入手,，它開始第二次轉(zhuǎn)型,，由住宅地產(chǎn)變?yōu)樯虡I(yè)地產(chǎn)。自此,，萬達(dá)廣場成為王健林的壓艙石,。

截至2022年底,，萬達(dá)廣場遍布全國224個城市,，共有473座，持有物業(yè)面積規(guī)模全球第一,。

起步時,，中國還沒有商業(yè)地產(chǎn)的概念。王健林將它定義為復(fù)合型產(chǎn)業(yè),，地產(chǎn),、商業(yè)、投資,、金融都包含在內(nèi),。它是以租金為現(xiàn)金流來源的長期不動產(chǎn)投資，又對周邊500米內(nèi)的商鋪,、住宅起到拉高地價作用,。

第一代的萬達(dá)廣場是單棟樓,、面積5萬平方米的單店模式；第二代擴(kuò)大到10萬-15萬平方米的組合店模式,，開始配套百貨,、超市，但零售類占總經(jīng)營面積的90%以上,。

2004年左右，萬達(dá)提出了“城市綜合體”作為第三代產(chǎn)品,。零售類占比不超過50%,，其余包含商業(yè)中心、五星級酒店,、寫字樓,、公寓、住宅等,。目前,，全國大部分萬達(dá)廣場均屬于第三代產(chǎn)品。

萬達(dá)的“三大戰(zhàn)役”在這一年打響,，北京,、上海、寧波鄞州三個城市綜合體同時開工,，兩年后,，又在同一周開業(yè)，在當(dāng)時被看作是房地產(chǎn)開發(fā)的奇跡,。

“城市綜合體概念的提出,，遠(yuǎn)超同行五年,?！标悘?qiáng)正是在這一階段加入萬達(dá)的。公司內(nèi)部認(rèn)為,，這種超前的商業(yè)模式讓萬達(dá)獲得了市場上的議價權(quán)，多地政府領(lǐng)導(dǎo)幾乎是排著隊去見王健林,，說“只要萬達(dá)肯去，地可以很便宜”,。

在上海，城市規(guī)劃有“一個中心,，兩個副中心”的說法,，萬達(dá)拿下了其中一個副中心“五角場”。王健林自述,，萬達(dá)拿下五角場,，是上海第一次出讓市中心100畝的商業(yè)用地，樓面不到4000元/平方米,，幾年后漲到了1.6萬元/平方米,。

上海五角場萬達(dá)廣場。視覺中國/圖

陳強(qiáng)參與了萬達(dá)在北方多地的開疆拓土,。提起2011年開業(yè)、總面積110萬平方米的唐山萬達(dá)廣場,，以及斥資80億元,、建筑面積183萬平方米的石家莊萬達(dá)廣場，他依然十分興奮,。

“這個階段的萬達(dá)是重資產(chǎn)時代,，全是城市綜合體，都是不分期開發(fā),。那么大面積,，我們可以做到同期開工，一個城市可以一夜之間鋪滿萬達(dá)的廣告,?！?/p>

“剛來的時候，這周圍一大片都是平地,，什么都沒有,。”如今陳強(qiáng)站在自己參與建造的一座萬達(dá)廣場前很是唏噓,，他清晰地記得,，項目動工時處于疫情期間，他們?nèi)匀粚崿F(xiàn)了21個月竣工開業(yè),。

兩年內(nèi)竣工開業(yè),，是萬達(dá)開發(fā)所有城市綜合體的內(nèi)部要求時間,，廣州白云萬達(dá)廣場做到了在10個月內(nèi)竣工,。全國不同省份多座萬達(dá)廣場在同一天開業(yè)的操作也屢屢出現(xiàn)。

通過城市綜合體項目的快速“復(fù)制粘貼”,，不到七年,，萬達(dá)廣場從100座擴(kuò)張到400座。陳強(qiáng)記得,，那時公司每一次月度會議召開前,，都會披露新入職的高管名單,，“那都是一批一批地進(jìn)人，量太大了”,。

2006年,，萬達(dá)開啟第三次轉(zhuǎn)型，從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向文化企業(yè),，開始做旅游類項目,。2016年，在《魯豫有約》中,，王健林就帶著節(jié)目組來到了南昌的萬達(dá)樂園,，將其與迪士尼做比較。

哈爾濱萬達(dá)樂園,。視覺中國/圖

2015年左右,，萬達(dá)的第四次轉(zhuǎn)型開啟，走向國際,。其海外收購和投資總額一度達(dá)到了2500億元,。

南方周末記者不完全統(tǒng)計，僅2014年-2016年,，萬達(dá)在海外收購,、并購、投資,、建造的項目就多達(dá)16個,。曾買下位于馬德里市中心的西班牙大廈,，更以9.21億英鎊吞下了歐洲第一大院線，買下美國傳奇影業(yè)，劍指世界電影產(chǎn)業(yè)話語權(quán),。

2017年5月，王健林曾提到,，萬達(dá)會落地兩個超過百億美元級別的項目,，其中一個是馬來西亞的大馬城。但兩個月后,，萬達(dá)集團(tuán)并沒有出現(xiàn)在項目競標(biāo)行列,。根據(jù)當(dāng)年澎湃新聞的報道，入選的七家中國公司全部為國企,。

萬達(dá)最大的時候有多大,？

綜合萬達(dá)集團(tuán)披露的過往年度報告，最早出現(xiàn)員工總?cè)藬?shù)是在2009年,，近兩萬人,。2015年達(dá)到十三萬人。2016年達(dá)到巔峰,，總資產(chǎn)逼近8000億元,，營業(yè)收入達(dá)到2550億元,。

萬達(dá)的“膨脹”與社會環(huán)境息息相關(guān)。

海通證券分析師姜超曾用“三次放水“來解釋2008年至2015年間社會杠桿率的高企,。這期間,，央行降息13次、降準(zhǔn)11次,。利率越低,，市場上的貨幣越多，進(jìn)而刺激了企業(yè),、政府和居民的舉債,。

“在當(dāng)時的政策環(huán)境下，對公司杠桿率沒有明顯的控制,。銀行,、企業(yè)出于對利潤和業(yè)績的追求，會選擇合作,?！毙刨J專家嵇少峰對南方周末記者說。

北京地區(qū)一位從業(yè)超過二十年的地產(chǎn)管理人士也對南方周末記者形容,，“當(dāng)資金寬松時,，杠桿的錢是不用白不用，大家都忍不住不去加的,?！?/p>

該人士透露，比如萬達(dá)的經(jīng)營貸基本上開業(yè)半年就能拿到,，行業(yè)一般是一年以上,。“我認(rèn)為萬達(dá)后來‘去杠桿’已經(jīng)足夠迅速了,，到目前為止它還沒有爆雷,，都完成了保交樓?！?/p>

嵇少峰認(rèn)為,，房地產(chǎn)企業(yè)放大杠桿，既有做大生意的主觀沖動,，也有被迫的原因,。“房企利潤其實很薄,，杠桿率如果低于五倍,，基本沒錢賺,?？梢岳斫鉃橐揽扛軛U來支撐利潤,。”

到了跨國企業(yè)階段,，萬達(dá)撬動杠桿的工具更豐富,。比如，2010年開始,，“內(nèi)保外貸”這一銀行跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)開啟,，境內(nèi)房企總公司向境內(nèi)銀行提供資產(chǎn)擔(dān)保，隨后境內(nèi)銀行向境外銀行出具保函,，境外銀行憑借保函向境外投資企業(yè)發(fā)放外幣貸款,。

“萬事皆成空”

王健林早年寫過的一首詩，有兩句是“商戰(zhàn)經(jīng)年財富雄,，向來萬事皆成空”,。在萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)上，這首詩被記錄過兩次,。他自述為堅定的唯物主義者,，卻在自己的辦公室門口放了一尊臥佛，會客廳還有一尊彌勒佛,。

他在2013年的一場高峰論壇上分享過,，萬達(dá)最初做舊城改造時，遭遇過“不準(zhǔn)給房地產(chǎn)貸一分錢”的治理整頓政策,。

政策發(fā)布后,，銀行停貸，當(dāng)時不到40歲的王健林連續(xù)九天沒有睡覺,，“差點精神分裂”,。為了一筆2000萬元的貸款，王健林跑到一位銀行行長辦公室堵門50次以上,，不能闖進(jìn)門,，就在門口站著，從早上到中午,，從中午到下午,。

“像這樣的調(diào)控，我25年的從業(yè)生涯中來了7次,?！彼?dāng)時說。

但2013年的萬達(dá)仍處于上升期,。2015年前,，萬達(dá)挖來了金融、酒店、文化等多個板塊的頂尖高手,。譬如原中國建設(shè)銀行高管,、深交所高管、喜達(dá)屋大中華區(qū)總裁,、微軟（中國）副總裁,、谷歌中國區(qū)總裁等。

林立曾是萬達(dá)的一位高級管理人員,。已離開數(shù)年,，他至今留著在萬達(dá)的名片，也還記得王健林在那幾年年會上唱的歌,。

2017年年會,，王健林演唱的《一無所有》在互聯(lián)網(wǎng)上的點擊量超過10億次。

回頭去看,，萬達(dá)走到今天這一步,，退市、上市和對賭是關(guān)鍵,。

第一步,，是萬達(dá)商業(yè)的退市。

2006年,、2010年,，萬達(dá)集團(tuán)兩次因為政策影響和樓市調(diào)控，未能在港股和A股實現(xiàn)上市,。2014年,，萬達(dá)商業(yè)終于登陸港交所，成為當(dāng)年規(guī)模最大的IPO,。但15個月后,，認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)的價值被嚴(yán)重低估，王健林選擇了私有化,。

“從港股退市,，這個決定是在不確定的時期，做出的錯誤決策,?！绷至δ戏街苣┯浾哒f。對外界來說,，萬達(dá)商業(yè)的退市似乎很突然,，但“其實籌備一段時間了，他要找到真金白銀去做私有化”,。

2010年4月,，國務(wù)院發(fā)布了“新國十條”，明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市,、再融資和重大資產(chǎn)重組,。涉房股權(quán)類融資大門關(guān)閉。

但在2015年,，綠地控股借殼上市A股,、招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)時,，業(yè)界對A股重啟房企融資開始重新抱有期待,。

“王健林似乎是按他自己的理解，我不做房地產(chǎn)開發(fā),，做萬達(dá)廣場的商業(yè)經(jīng)營,，目的不是建設(shè)，而是經(jīng)營（收租）,，那就可以符合上市要求,。”林立分析,。

2015年起,，王健林提出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型方向要以輕資產(chǎn)為主,。萬達(dá)官網(wǎng)是這樣解釋其重資產(chǎn)的：萬達(dá)主要產(chǎn)品是城市綜合體,，這種產(chǎn)品模式是建設(shè)一個大型萬達(dá)廣場，配套建設(shè)寫字樓,、商鋪,、住宅，把配套物業(yè)進(jìn)行銷售,，用銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資持有萬達(dá)廣場,。

簡單來說就是以“售”養(yǎng)“租”。萬達(dá)廣場建成后,，自己持有經(jīng)營,，全部租金收益歸萬達(dá)。

輕資產(chǎn)指的是,，投資建設(shè)萬達(dá)廣場,，全部資金別人出，萬達(dá)負(fù)責(zé)選址,、設(shè)計,、建造、招商,、管理,，使用萬達(dá)廣場的品牌。所產(chǎn)生的租金收益萬達(dá)與投資方按一定比例分成。

2016年,，萬達(dá)主動下調(diào)房地產(chǎn)收入640億元,。萬達(dá)官網(wǎng)上，這一年王健林宣布：“萬達(dá)集團(tuán)不是地產(chǎn)企業(yè),，萬達(dá)商業(yè)不再是地產(chǎn)企業(yè),。”這個階段,，萬達(dá)房地產(chǎn)年收入達(dá)到1122.7億元,。

“為了在國內(nèi)上市，萬達(dá)大刀闊斧地將當(dāng)時的地產(chǎn)板塊砍掉,，2016年就砍了一半,。但砍掉以后，才發(fā)現(xiàn)集團(tuán)利潤下降得很厲害,?！绷至⒄f。2017年,，萬達(dá)房地產(chǎn)收入同比減少23.7%,，同年萬達(dá)集團(tuán)收入減少10.8%。

也在2016年,，金融去杠桿開始,。央行提高了國庫存款定存利率，提高銀行負(fù)債成本,，以壓低杠桿,。2017年3月開始，原銀監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管文件,，開始檢查銀行業(yè)的種種亂象與監(jiān)管套利,。

2017年底至2018年初，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布,，即“資管新規(guī)”,，遏止了銀行借道表外理財加杠桿的方式等。

這對房地產(chǎn)企業(yè)的影響是空前的,。嵇少峰形容,，房地產(chǎn)去庫存是一個很長的周期，但去杠桿卻是很快的事,，說斷流就斷流,。“房地產(chǎn)公司都是短期債,，一下子現(xiàn)金流就不行了,?！?/p>

根據(jù)財新當(dāng)年的報道，銀監(jiān)會于2017年6月中旬要求各家銀行排查包括萬達(dá),、海航,、復(fù)星在內(nèi)數(shù)家集團(tuán)的授信及風(fēng)險，它們多是那些年來海外投資比較兇猛,、在銀行業(yè)敞口較大的民營企業(yè),。

消息一出，萬達(dá)立刻遭遇“股債雙殺”,，A股上市的萬達(dá)電影股價跌停后緊急停牌,，萬達(dá)系債券遭到拋盤。一個月后,，王健林迅速賣掉了酒店和文旅,，被外界視為“斷臂求生”,。

“酒店他肯定不想賣的,，但是酒店回報周期長，他知道不賣會更糟糕,?！绷至⒄f。除了將萬達(dá)文旅賣給融創(chuàng),、富力時媒體聽到的“摔杯子”聲,，人們已無從知道王健林當(dāng)時所面臨的壓力。

林立記得,，2016年年初,，萬達(dá)集團(tuán)有幾百名高管在西雙版納開年會，但到了2018年年初,，參加年會的管理人員明顯減少,。

接下來，萬達(dá)開始奔波于重復(fù)性的上市,、對賭,、失敗、再上市,、再對賭,、再失敗的道路上。

2017年,，王健林調(diào)整了萬達(dá)架構(gòu),，將原商業(yè)地產(chǎn)公司更名為商管集團(tuán)，進(jìn)行IPO,，但遲遲未能成功,，2021年3月撤回上市申請,。四個月后，萬達(dá)商管集團(tuán)再次被拆分,，以輕資產(chǎn)運營為核心的珠海萬達(dá)商管成立,，并在三個月后赴港上市。

到2023年年底,，珠海萬達(dá)商管連續(xù)四次向港交所遞交招股書,，但均以失敗告終。

“上市過程中,，應(yīng)該是兩次對賭為今天的萬達(dá)債務(wù)危機(jī)埋下了禍根,。”林立對南方周末記者說,。

2016年9月,，王健林為了尋求資金，完成萬達(dá)商業(yè)私有化退市,，與投資人簽署了300億元的對賭協(xié)議,，要求是萬達(dá)在兩年內(nèi)要完成A股上市，否則要承擔(dān)數(shù)百億元的股權(quán)回購與利息償還義務(wù),。

2018年,，上市失敗，騰訊作為主發(fā)起方,，聯(lián)合蘇寧,、京東、融創(chuàng),、永輝超市等以340億元收購了萬達(dá)商業(yè)于香港退市時引入投資人的14%股份,。

2021年，珠海萬達(dá)商管繼續(xù)沖擊港股,，它與太盟投資集團(tuán),、騰訊等22家機(jī)構(gòu)投資者再次簽署對賭協(xié)議，若2023年前未能上市成功,，投資人享有到期贖回權(quán),。

上市仍然未果后，太盟聯(lián)合其他投資者,，對珠海萬達(dá)商管進(jìn)行再投資600億元,。

這是近五年來中國私募股權(quán)市場中最大規(guī)模的單筆投資，解除了王健林的對賭危機(jī),，也讓他失去了對珠海萬達(dá)商管的控制權(quán),，大連萬達(dá)商管對珠海萬達(dá)商管的持股比例從78.83%降至40%。

“上市和對賭這個大坑一直在拖著他,，萬達(dá)沒有第二條路去大力扭轉(zhuǎn)局面,?！皬氖峦顿Y和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的香頌資本董事沈萌對南方周末記者說。

2024年10月,，蘇寧易購與永輝超市以六年前的對賭協(xié)議,，通過仲裁向萬達(dá)集團(tuán)及其子公司追繳股份回購款，總額超過86億元,。其中蘇寧方請求裁決支付股份回購款50.4億元,。

“這是公司依法維權(quán)，案件仲裁庭已經(jīng)受理,，將按照仲裁程序依法履行,。”蘇寧易購方人士對南方周末記者說,。

多位資本市場人士對南方周末記者分析,，如果珠海萬達(dá)商管能在港股上市，不僅能解決萬達(dá)投資方的負(fù)債問題,，增加新的融資渠道,，還可以在一定程度上緩解流動性問題。無法上市,，就會導(dǎo)致萬達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債越來越惡化,。

根據(jù)中誠信國際整理的萬達(dá)財報,，截至2023年3月,，萬達(dá)商管持有貨幣資金305億元，總資產(chǎn)6122億元,，其中投資性房產(chǎn)4587億元,。總負(fù)債3105億元,。

今時不同往日

讓人疑惑的是,，如果回頭看萬達(dá)商業(yè)從港股退市是錯誤決定，上市未果會引發(fā)對賭等一系列問題,，為什么當(dāng)時沒人提出意見,？

“王老板氣場太強(qiáng)大了，萬達(dá)十幾萬員工里,，能跟或敢跟王老板說‘不’字的,，應(yīng)該不超過一掌之?dāng)?shù)?！绷至δ戏街苣┯浾哒f,。這也不是萬達(dá)獨然，大型民企或多或少都有這樣的特點,，而且重要決策是集團(tuán)內(nèi)部的統(tǒng)一意見,，誰也不能保證企業(yè)的每個重大決策都是正確的,。

他說，萬達(dá)善待員工,，在某些員工福利待遇上,，是國內(nèi)最好的公司之一。員工一日三餐都免費,，食堂的食材是定點采購的,，管理細(xì)節(jié)涉及油鹽醬醋都考慮到位，國內(nèi)沒幾家企業(yè)比得上,，高管食堂則更加豐富,。

但萬達(dá)的內(nèi)部管理，外面評價為準(zhǔn)軍事化管理,，讓他壓力頗大,。“不過王老板不是只對員工嚴(yán)格,，對自己也很嚴(yán)格,。他在每年年會上的總結(jié)，兩個小時,，一分鐘不多,、一分鐘不少。這份本事,，國內(nèi)大型企業(yè)的老板中,，也是極其罕見的?！?/p>

林立形容,，年會時，六七百位高管聚集的大會議室里,，統(tǒng)一椅桌,，大家都身著西裝，筆直端坐,，手機(jī)靜音,，一根針掉在地上的聲音都可以聽見，手機(jī)發(fā)出聲響那是從來不敢想,?！斑@應(yīng)該在國內(nèi)乃至世界的集團(tuán)年會上，都是獨此一家,?！?/p>

在《萬達(dá)哲學(xué)》一書里，王健林總結(jié)了公司的管理模式：最重要是總部集權(quán),，弱化地方公司總經(jīng)理的個人作用,。萬達(dá)各地公司高管經(jīng)常輪換,，哪里需要就去哪里，不服從安排就解聘,?？偛看怪惫芾恚胤焦静荒芨缮?，避免形成利益共同體,。

林立說，那些年,，外面人對王健林固然好奇,，就連萬達(dá)下面公司的管理層，對他也很好奇,，甚至有些崇拜,。“在年會這類場合,，當(dāng)看到前面人群像潮水一樣兩邊散開,，就是王老板出現(xiàn)了，你也會身不由己地跟著退讓”,，提到此處,，他笑了笑，“可能就算已經(jīng)是高管,，也想沾沾他的‘首富’氣吧,。”

多位接受南方周末記者采訪的萬達(dá)在職,、離職人士不約而同地認(rèn)為,，萬達(dá)實在過于龐大，每個人都只能局限在自己所看到的部分,，難窺全局。

陳強(qiáng)看到的是,，萬達(dá)每一個賣出的廣場,，與建筑成本相比，都在“打折”出售,。他拿北方地區(qū)一個已經(jīng)賣掉的萬達(dá)廣場舉例,，當(dāng)初的建造成本接近7億元，“2024年賣出的時候,，也就四個億左右”,。

十年前，各地政府紛紛上門邀請萬達(dá)去做項目時,，萬達(dá)只能從中選擇1/3甚至1/4來干,?！艾F(xiàn)在不一樣了，買家不是按照建設(shè)成本來算,，而是根據(jù)租金收益來判斷,，我們不這樣賣，賣不出去,?！彼麑δ戏街苣┯浾哒f。

萬達(dá)建設(shè)城市綜合體的速度很快,，賣掉的速度也很快,。

陳強(qiáng)說，北方地區(qū)一個萬達(dá)廣場,，從投資方表達(dá)收購意愿到最后成交,，“也就四五個月，你要是現(xiàn)在說想買萬達(dá)廣場,，我馬上就幫你聯(lián)系”,。

一位上海的律師也向南方周末記者透露，曾具有戰(zhàn)略意義的五角場萬達(dá),，也在求出售,。這位律師經(jīng)手過對該廣場的資產(chǎn)盤點。

誰在買萬達(dá)廣場,？通過圖表可以看出,，主要是保險資金。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為,，保險資金具有規(guī)模大,、期限長的特點，需要配置大量長期資產(chǎn)以匹配負(fù)債端的需求,。相較而言,，其他資金渠道可能不具備同等規(guī)模的資金和長期的投資期限，難以滿足萬達(dá)廣場這類大型不動產(chǎn)的投資需求,。

“萬達(dá)廣場位于城市核心區(qū)域,，具有穩(wěn)定的租金收入，能夠提供持續(xù)的現(xiàn)金流,?！卑匚南矊δ戏街苣┯浾哒f。

萬達(dá)從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn),，始于2000年,，是王健林出于對“長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流”的渴望，這個模式并沒有辜負(fù)他,。

“萬達(dá)的現(xiàn)金流一直都還不錯,，租金收入源源不斷，有自我造血能力,。沒有那種突然之間陷入絕境的情況,，這是萬達(dá)最大的優(yōu)勢?！绷至⒄f,。

單偉建買了什么？

太盟投資集團(tuán)（PAG）是一家專注于亞洲的私市股權(quán)投資公司,。投資項目包括珍愛網(wǎng),、大阪環(huán)球影城、騰訊音樂,、奈雪的茶等,。主席兼首席執(zhí)行官單偉建此前曾擔(dān)任新橋投資集團(tuán)的聯(lián)席主管合伙人。

單偉建所著《金錢博弈》和《Money Machine》兩本書分別記錄了他和團(tuán)隊收購韓國第一銀行與深圳發(fā)展銀行的過程,。他常常拿下標(biāo)的看似大膽,、實則穩(wěn)健，買下,、重新管理,、再賣出時總能獲得豐厚收益。

單偉建在所著的《走出戈壁》一書中,，記錄了自己“屯墾戍邊”和接受教育的歷程,。1969年10月，他曾在內(nèi)蒙古戈壁灘上挖土豆,，夜晚因為沒有過夜的房屋,，每個人需在地上挖一個足夠藏身的坑，人得鉆進(jìn)去在寒冷潮濕的坑里睡覺,。

巧合的是,，王健林在一次公開演講中提到，1970年他在部隊當(dāng)兵時,，在東北林海雪原野外宿營,，也需要自己挖個雪洞，鉆進(jìn)去過夜,。

五十多年后，在太盟600億元注資珠海萬達(dá)商管的簽約儀式上,，這兩位身經(jīng)百戰(zhàn)的主角都沒有現(xiàn)身,。這一年，王健林70歲，單偉建71歲,。

此次“解救”王健林,，仍然是一筆好生意嗎？單偉建帶來的600億元,，買下了什么,？

2015年開始，萬達(dá)開啟了“向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的征程,，經(jīng)過復(fù)雜的股權(quán)變化,，王健林實現(xiàn)了通過萬達(dá)集團(tuán)控制大連萬達(dá)商管，再控制珠海萬達(dá)商管的多層股權(quán)控制關(guān)系,。

在萬達(dá)內(nèi)部,，將大連萬達(dá)商管稱為“大商管”，珠海萬達(dá)商管稱為“小商管”,。比較籠統(tǒng)的劃分是：前者持有各地四百多座萬達(dá)廣場,，是重資產(chǎn)；后者負(fù)責(zé)各地萬達(dá)廣場的管理業(yè)務(wù),，為輕資產(chǎn),。

在萬達(dá)的重資產(chǎn)時代，陳強(qiáng)他們屬于“打江山”的人,，用極快的速度幫萬達(dá)開辟疆土,。“那時候我們是花錢的,，和政府對接,、和施工單位對接、和開發(fā)商對接,，動用的資金很大,，我們在前，商管在后,?！?/p>

“過去商管的總經(jīng)理只能和我們的副總經(jīng)理對接，但隨著集團(tuán)往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型,，我們好幾年都見不到獎金了,，輕資產(chǎn)那邊照發(fā)?！标悘?qiáng)笑笑,，他也曾想轉(zhuǎn)型去珠海商管但沒成功。

“簡單來說,，萬達(dá)輕資產(chǎn),，就是只負(fù)責(zé)商場設(shè)計、招商和運營，收入以服務(wù)費和租金為主,，無需再承擔(dān)大量資本開支,。”趙寧對南方周末記者說,。他從事商業(yè)地產(chǎn)超過十年,，也曾在巔峰期加入萬達(dá)，現(xiàn)在另一家商業(yè)地產(chǎn)龍頭公司擔(dān)任管理層,。

截至2023年12月31日,，珠海萬達(dá)商管運營管理商業(yè)廣場497家，商業(yè)運營總建筑面積6898萬平方米,，遍布全國所有省份,，合計227個城市。

珠海萬達(dá)商管投資者之一,、中信資本董事總經(jīng)理葉鑫曾對外表示：大連新達(dá)盟的在管項目中約有40%為第三方購物中心,，這說明萬達(dá)的輕資產(chǎn)模式具有很好的可復(fù)制性。

如何復(fù)制,？趙寧曾在國內(nèi)幾家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)工作過,。他坦言，自己的公司與萬達(dá)競爭項目,，“有差距”,。

“萬達(dá)在輕資產(chǎn)上的優(yōu)勢，在于對商業(yè)地產(chǎn)模型的標(biāo)準(zhǔn)化,。同行跟不上他的節(jié)奏,。”他說,。這是萬達(dá)早在2004年就創(chuàng)造的“訂單商業(yè)地產(chǎn)”模式,。

首先，與住宅地產(chǎn)開發(fā)“先規(guī)劃設(shè)計,、建設(shè),、再招商”相反，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)一直走“先租后建”的模式,。項目開工前,，70%-80%的租賃面積已經(jīng)有主，一開始就規(guī)避了招商風(fēng)險,。

其次,，全國的平均租金分為兩檔，北京上海一檔,，其他城市一檔,，不再就單個項目的租金水平進(jìn)行談判,。而且萬達(dá)只租不售,，多年來,，他們認(rèn)為，賣商鋪絕不是商業(yè)地產(chǎn),。

“萬達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)化就像一臺機(jī)器,。開一個商場，說兩年就兩年,，做到極限縮短時間,，繼而縮短現(xiàn)金流?！壁w寧說,。

二十年前，萬達(dá)將投資地產(chǎn)可能會遇到的各種問題,，編成了《商業(yè)地產(chǎn)投資100問》,，后來合并為《商業(yè)地產(chǎn)投資50問》，涵蓋土地,、配套,、地下、規(guī)劃,、稅費等各類問題,。任何新人來到萬達(dá)，給他一本制度,，就知道怎么干,。

萬達(dá)每項工程的工作都編入了模塊化管理軟件。比如萬達(dá)廣場從設(shè)計,、工程,、裝修、機(jī)電到招商等,，計劃到周,，共分三級、近400個管控節(jié)點,。一級節(jié)點總裁管理,，二級節(jié)點分管副總裁管理，三級節(jié)點項目公司管理,。實行“紅黃綠燈制度”,，紅燈扣分，相應(yīng)會扣除獎金,，積累三個紅燈就換人,。

王健林在二十年前就總結(jié)過,，“三流企業(yè)賣產(chǎn)品，二流企業(yè)賣品牌,，一流企業(yè)賣標(biāo)準(zhǔn)（模式）”,。2021年至2023年，萬達(dá)商管的利潤逐年增加,，分別為53億元,、75億元和95億元。

輕資產(chǎn)是如何幫助萬達(dá)賺錢的,？

趙寧解釋,，比如建設(shè)階段，輕資產(chǎn)方會出五個管理人,，他們會使用萬達(dá)的模型,、系統(tǒng)，打通萬達(dá)的供應(yīng)鏈,，再運用萬達(dá)的數(shù)據(jù)庫,，教物業(yè)持有方一條條地按照萬達(dá)已經(jīng)做了二十年的模式去操作。

這個階段,，管理人會收取一定勞務(wù)費,。按照萬達(dá)速度，兩年內(nèi),，就可以建成一座廣場,，那么開業(yè)以后，每年的租金收入原則是三七開,，個別商場會有上下浮動,。這一比例得到另一位受訪者的認(rèn)可。

趙寧曾在個別項目上與萬達(dá)商管是對手,，萬達(dá)商管與同行不同的是,，跟物業(yè)持有方合作，萬達(dá)可以做到一分錢不投,?！拔覍Ρ冗^商管的幾種模式，萬達(dá)商管現(xiàn)在是最不投入的一家”,。簡單來說,，利用過去的經(jīng)驗，躺著收錢,。

在陳強(qiáng)看來,，太盟拿下珠海萬達(dá)商管，看中的第一是企業(yè)規(guī)模足夠大,，第二是管理,、招商,、運營團(tuán)隊足夠?qū)I(yè)。最后,，和萬達(dá)出售的廣場一樣：“價格相較于資產(chǎn),，還是很便宜”。

“單偉建的投資風(fēng)格和巴菲特買股票一樣,，當(dāng)企業(yè)的價格低于價值時,，我就買入，等待市場回升,，價格和價值平行甚至更高一些時，我就獲利,?！鄙蛎葘δ戏街苣┯浾哒f。本質(zhì)上都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在短時間受到經(jīng)濟(jì),、局勢的變化而呈現(xiàn)出低價,。

單偉建形容過自己的投資風(fēng)格，是Buy-out(控制權(quán)收購),。無論是亞洲金融危機(jī)期間收購韓國第一銀行,，還是2004年收購深發(fā)展，再到萬達(dá)珠海商管,，最終都實現(xiàn)了這一步,。

買下一家公司后，他常常會換掉一把手,，并且徹底改造它,。《金融博弈》一書記錄了收購韓國第一銀行后的系列舉措,，包括尋找新任行長,、新行長制定戰(zhàn)略、重組團(tuán)隊,、變更適用的會計準(zhǔn)則,、調(diào)整資產(chǎn)組合、大數(shù)據(jù)決策,、產(chǎn)品創(chuàng)新等,。《Money Machine》中記錄拿下深發(fā)展控制權(quán)后的改造過程也與之類似,。

南方周末記者找到了一位曾在深發(fā)展任職的員工,，他經(jīng)歷了單偉建收購后的時代。他形容,，“單偉建并購企業(yè),，擅長抓指標(biāo)考核,，指標(biāo)達(dá)標(biāo)或優(yōu)秀后再出售，自然會賣個好價錢,?！?/p>

沈萌研究過單偉建收購韓國第一銀行、深發(fā)展這兩起蜚聲國際的收購案,。他認(rèn)為,，除了單偉建個人的專業(yè)能力以及強(qiáng)大的人脈資源外，時代的發(fā)展才是他成功的關(guān)鍵,。

2024年1月,，對賭失敗后的珠海萬達(dá)商管重組，設(shè)立大連新達(dá)盟,，珠海萬達(dá)商管為其子公司,。

兩個月后，單偉建在個人微信公眾號上發(fā)表了一篇文章《房市可救》,，表示中國的房市不存在供應(yīng)嚴(yán)重過剩問題,，尚未轉(zhuǎn)危為安，原因是需求和價格仍受到政策抑制,。目前應(yīng)考慮立即全面松綁,，恢復(fù)市場自我調(diào)節(jié)的功能，以恢復(fù)這個支柱產(chǎn)業(yè)的作用,，并使民眾找回對房產(chǎn)價值的信心和消費的意愿,，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。

兩日后,，太盟600億元注資珠海萬達(dá)商管的簽約儀式落地,。2024年9月，大連新達(dá)盟發(fā)生工商信息變更,，注冊資本從162.1億元增至405.17億元,。萬達(dá)商管董事長肖廣瑞不再擔(dān)任新達(dá)盟法定代表人、董事長,，由太盟合伙人兼太盟中國總裁黃德煒接任,。

如今局面如何，截至發(fā)稿,，萬達(dá)方面未回復(fù)南方周末記者的采訪,。

單偉建團(tuán)隊進(jìn)入后改變了什么？有萬達(dá)在職員工形容,，太盟成為珠海萬達(dá)商管新的實際控制人后,，“至今還沒感覺到他們對我們有明顯的改變”。

陳強(qiáng)打開萬達(dá)內(nèi)部的企業(yè)App說,，“珠海商管和我們分開后,，我們手機(jī)的內(nèi)部系統(tǒng)上已經(jīng)看不到他們的部門和框架了,。”

珠海萬達(dá)商管新總部的內(nèi)部一角,。南方周末記者梅嶺攝

根據(jù)珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司官網(wǎng)地址,，珠海萬達(dá)商管的新總部位于“中國廣東省珠海市橫琴新區(qū)環(huán)島東路3000號”，這里是珠海ICC橫琴商務(wù)中心,，距離“一國兩制”交匯點橫琴口岸步行僅需10分鐘,，與澳門一橋相連。

與北京總部十幾年從未對外展示過不同,，珠海萬達(dá)商管租用了ICC商務(wù)中心AB兩棟樓中的八層辦公樓,，還租用了商務(wù)中心里的共享辦公區(qū)。

11月5日,，南方周末記者以尋租者身份來到共享辦公地,，負(fù)責(zé)招商的人士表示，“萬達(dá)商管大約有300人在我們這里,，他們來半年了。目前只是過渡,，后期會部分遷回ICC的其他樓層,。”共享辦公按人頭收費,，報價為1500元/人/月,。

依然是熟悉的藍(lán)色字體，貼著“珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司”標(biāo)志的,、大小不一的萬達(dá)辦公室夾在一眾其他不同類型的公司里,，掛著藍(lán)色萬達(dá)工牌的員工依舊非常忙碌，仿佛什么都沒有變過,。

而就在下個月,，一座25萬平方米的萬達(dá)廣場即將在珠海開業(yè)。