資本市場(chǎng)承擔(dān)著增加居民財(cái)富效應(yīng),、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力,、推動(dòng)科技創(chuàng)新的重任。

但是,，20多年來,，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌,，2015年的瘋牛股災(zāi),、2007-2008年的牛熊轉(zhuǎn)換，仍歷歷在目,。如此體質(zhì)的A股如何承擔(dān)起重大使命,？深層次的根源是什么？如何通過基礎(chǔ)性的變革實(shí)現(xiàn)A股長(zhǎng)牛慢牛,？

中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng),、暴漲暴跌，美國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短,、漲多跌少,。平均來看，A股熊市27.8個(gè)月,，跌幅56.4%,，牛市12.1個(gè)月，漲幅217.2%,，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍,，呈典型的牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌特征,；美國(guó)熊市持續(xù)18個(gè)月,，跌幅31.5%，牛市47個(gè)月,，漲幅122.5%,，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少特征,。

五大因素造就中美股市差異：

1）股票發(fā)行,、退市制度尚未市場(chǎng)化導(dǎo)致A股難以形成良性循環(huán)。一方面,，發(fā)行階段采取核準(zhǔn)制過分看重企業(yè)過往盈利和規(guī)模,，上市企業(yè)通常處于生命周期的巔峰，持續(xù)發(fā)展能力不足,。同時(shí),，一些真正具備潛力的公司因?yàn)橛麊栴}與A股失之交臂，導(dǎo)致價(jià)值投資理念難以深入人心或?qū)嵤?。另一方面,，核?zhǔn)制下，企業(yè)上市資格本身極具尋租價(jià)值,，部分本應(yīng)被逐漸淘汰的企業(yè)想盡各種辦法保住上市資格,，催生財(cái)務(wù)造假等問題。加之A股民事賠償,，集體訴訟等機(jī)制不成熟,，監(jiān)管部門執(zhí)行退市制度投鼠忌器，A股退市企業(yè)數(shù)量長(zhǎng)期少于美股,，僵尸企業(yè),、僅有殼價(jià)值的企業(yè)大量存在。此外,，核準(zhǔn)制還導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)過度粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),，發(fā)行定價(jià)不合理，滋生權(quán)力尋租和腐敗等其他問題,。美國(guó)股票市場(chǎng)采取完全的注冊(cè)制,，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷交由市場(chǎng)完成，同時(shí)美國(guó)具有嚴(yán)格信息披露和退市制度,，因此美股市場(chǎng)能夠不斷吐故納新,，新老更替。

2）A股機(jī)構(gòu)投資者占比偏低,，散戶為主羊群效應(yīng)明顯。當(dāng)前我國(guó)A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持倉占比僅16.1%,，較美股明顯偏低,。個(gè)人投資者成交量占比高達(dá)82%，滬深兩市的平均年化換手率達(dá)189.6%,，明顯高于美股,，A股市場(chǎng)定價(jià)被個(gè)人投資者主導(dǎo)，投機(jī)炒作氣氛過濃。個(gè)人投資者成交占比過高引發(fā)A股市場(chǎng)波動(dòng)過大,；重政策走向和打探消息,，輕基本面分析；機(jī)構(gòu)行為散戶化等三大問題,。美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)60%,，以401K養(yǎng)老計(jì)劃為代表的機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期穩(wěn)定投資于股市，成為了美國(guó)股市的穩(wěn)定器,。

3）市場(chǎng)法律體現(xiàn)建設(shè)不完善,。當(dāng)前《證券法》對(duì)于許多違法行為的處罰上限為60萬元?！缎谭ā穼?duì)于泄露內(nèi)幕信息的最高刑期為10年,，但實(shí)際量刑一般在3-5年，顯示出相關(guān)法律對(duì)違法犯罪行為的處罰偏輕,，難以有效保護(hù)投資者,。美股對(duì)于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴(yán)，量刑較重,，對(duì)違法犯罪行為起到了震懾作用,。

4）部分主流媒體過度渲染，干擾市場(chǎng)運(yùn)行,，政策市特征明顯,。部分媒體和部門擔(dān)心市場(chǎng)的急漲急跌帶來的社會(huì)不穩(wěn)定或者其他負(fù)面效應(yīng)，常常直接干預(yù)股市運(yùn)行,，但這不僅不會(huì)抑制市場(chǎng)情緒的發(fā)酵,，反而會(huì)使市場(chǎng)更加清楚的認(rèn)識(shí)到A股政策市的特征，加速市場(chǎng)一致預(yù)期的形成,，加劇暴漲暴跌,。美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)除危機(jī)時(shí)刻之外很少直接干預(yù)股市的運(yùn)行，市場(chǎng)預(yù)期得以逐漸展開,，形成了慢牛長(zhǎng)牛的市場(chǎng)特征,。

5）監(jiān)管部門重視資本市場(chǎng)融資功能，忽視投資功能和資產(chǎn)配置功能,，使市場(chǎng)發(fā)展不健康,、不充分。中國(guó)的資本市場(chǎng)是在改革開放過程中基于特殊歷史時(shí)期的特殊需要,，以自上而下的設(shè)計(jì)理念建立起來的,，發(fā)展過程中存在重融資、輕投資的傾向,，市場(chǎng)發(fā)展不夠平衡和充分,。而美國(guó)市場(chǎng)是從完全無約束狀態(tài)起發(fā)展并逐步建立起監(jiān)管機(jī)制的,，因此融資和投資功能發(fā)展相對(duì)平衡。

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn),，五大方面變革A股,，從快牛瘋牛到慢牛長(zhǎng)牛：

1）推行真正的注冊(cè)制，提高機(jī)構(gòu)投資者占比,，傳播價(jià)值投資理念,。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在A股牛短熊長(zhǎng)的環(huán)境下,，投資者追漲殺跌是具有一定合理性的,，因?yàn)橥顿Y者需要快速把握住短暫的牛市，時(shí)刻警惕“凜冬將至”以規(guī)避漫長(zhǎng)的熊市,。因此只有推行真正的注冊(cè)制,，并嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)信息披露和退市制度，讓市場(chǎng)逐步選擇真正具有價(jià)值的企業(yè),，才能從根本上改變A股的價(jià)值生態(tài),。同時(shí)引入源頭活水，吸引養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金投資A股,；加強(qiáng)投資者教育,，傳播價(jià)值投資理念。

2）加快《證券法》修訂,，從嚴(yán)監(jiān)管,。建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制,，同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法,，提高對(duì)證券違法犯罪的懲罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管震懾力,。提升事中,、事后監(jiān)管水平。在刑事責(zé)任方面,，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重的證券犯罪行為,，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提升量刑標(biāo)準(zhǔn)，有力打擊擾亂市場(chǎng)秩序,，操縱價(jià)格,，違規(guī)造假等行為，不斷改善我國(guó)證券市場(chǎng)的法制環(huán)境,。

3）主流媒體和部門不為股市做背書,，讓市場(chǎng)教育投資者。建議主流媒體和政府部門減少對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù),，減緩市場(chǎng)一致預(yù)期形成的速度,，致力于構(gòu)建市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架，消除A股政策市特征,，使得投資者正視自己的投資行為,，建立理性投資的心理。

4）尊重市場(chǎng),、相信市場(chǎng),，摒棄工具性目的，讓市場(chǎng)自身規(guī)律起作用,。應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持投資與融資并重的市場(chǎng)發(fā)展理念,。如果市場(chǎng)得以健康、充分地發(fā)展,，那么監(jiān)管部門期待的資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)便能更好的實(shí)現(xiàn),。

5）加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展,，有效降低杠桿,。一是將場(chǎng)外配資納入監(jiān)管范圍，規(guī)范透明,。二是可適當(dāng)提高融資利率對(duì)杠桿行為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),。三是適當(dāng)放寬融券的資質(zhì)限制，利用融券對(duì)融資加杠桿行為適當(dāng)對(duì)沖,。四是充分利用金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同打擊違規(guī)杠桿業(yè)務(wù),。

結(jié)論：我們需要通過深層次改革,，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重,，打造一個(gè)規(guī)范,、透明、開放,、有活力的資本市場(chǎng),，實(shí)現(xiàn)股市繁榮、居民財(cái)富效應(yīng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展之間的良性循環(huán),。