近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)制度改革向縱深推進(jìn),，上市公司質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu),、市場(chǎng)生態(tài)面臨深刻調(diào)整,。隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,、國(guó)際地緣政治更趨復(fù)雜多變,，改革的難度增加，市場(chǎng)波動(dòng)也將明顯增加,。

股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具,，可以在面臨重大內(nèi)外部沖擊時(shí)，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、托底止跌,、恢復(fù)信心的作用,；與“金融保障穩(wěn)定基金”相輔相成，分別從穩(wěn)定資本市場(chǎng),、救助機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面共同護(hù)航金融體系,，為改革騰挪空間。

為此,，我們總結(jié)了境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),，分析了我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的必要性，并提出了主要制度構(gòu)想,。

一,、從理論和國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)立股市平準(zhǔn)基金都非常有必要,，基本能在短期能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的效果,；且制度規(guī)則越清晰、越完善,，越能避免尋租,、道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

從理論看,，金融市場(chǎng)有別于商品市場(chǎng),，在資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌的情況下，市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”難以實(shí)現(xiàn)自我修正,，流動(dòng)性枯竭,、信心嚴(yán)重缺失等極端情形，不僅造成市場(chǎng)崩盤,，還可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì),。典型例子是美國(guó)1929年股災(zāi)引致經(jīng)濟(jì)大蕭條，20世紀(jì)90年代日本股市崩盤導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去20年,。我國(guó)股市投資者有2.2億,，股市運(yùn)行不僅事關(guān)上億家庭、工商百業(yè),，更涉及社會(huì)穩(wěn)定,，因此政府有必要及時(shí)矯治市場(chǎng)失靈，防止風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染,，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

從實(shí)踐看，全球主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)危機(jī)導(dǎo)致的股市暴跌時(shí),，經(jīng)歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預(yù),，不僅干預(yù)速度變快,，而且力度也在加大。其中采取平準(zhǔn)基金救市的方式較為普遍,，如2020年疫情沖擊下的日本,、韓國(guó)等。我國(guó)也有類似平準(zhǔn)基金的臨時(shí)性舉措,，如1990年深圳證券市場(chǎng)面臨崩盤,，財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市；2015年股市暴跌,，證金公司利用央行提供的2萬(wàn)億元參與救市,。

從效果看，股市平準(zhǔn)基金可以在一定程度上解決突發(fā)性市場(chǎng)危機(jī),。例如2003年韓國(guó)遭遇“信用卡危機(jī)”波及股市,，韓國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金進(jìn)行救市。隨后韓國(guó)股市企穩(wěn),，并開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)4年的牛市,。

二、境外經(jīng)驗(yàn)：不必抱著市場(chǎng)原教旨主義諱言救市,，關(guān)鍵在于做好制度設(shè)計(jì)

1,、組織體系：平準(zhǔn)基金一般由政府主導(dǎo)，其主管機(jī)構(gòu)為政府部門,，運(yùn)行主體往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來(lái)負(fù)責(zé),。

例如，2008年美國(guó)救市基金由財(cái)政部主管,，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo),，2000年我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出臺(tái)《“國(guó)家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》，設(shè)立“國(guó)家金融安定基金”（臺(tái)灣地區(qū)是中國(guó)不可分割的一部分,，為保持嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范,，條例和基金名稱使用原文表達(dá),，以下簡(jiǎn)稱為“安定基金”）常態(tài)化救助機(jī)制,，“安定基金”由“行政院”主管，1998年我國(guó)香港地區(qū)用于“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”的平準(zhǔn)基金由金融管理局主管,。

同時(shí),，為確保平準(zhǔn)基金操作的時(shí)效性、科學(xué)性,，其運(yùn)行主體需要具有專業(yè)化,、市場(chǎng)化特質(zhì)，往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來(lái)負(fù)責(zé),。

2,、資金規(guī)模和資金來(lái)源：平準(zhǔn)基金規(guī)模一般約為股市總市值的2%-6%,，或由政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)出資，或由政府直接出資,；出資順序一般是先金融機(jī)構(gòu),，危機(jī)加深時(shí)央行、財(cái)政入場(chǎng),。

平準(zhǔn)基金規(guī)模過(guò)小,，無(wú)法起到提振信心、托底止跌的效果,；規(guī)模過(guò)大,，則會(huì)加大資金運(yùn)行成本及退出難度。

韓國(guó)是金融機(jī)構(gòu)出資設(shè)立平準(zhǔn)基金的典型案例,。如1990年的股市平準(zhǔn)基金,，由627家機(jī)構(gòu)出資成立，其中證券公司出資2萬(wàn)億韓元,，銀行出資0.5萬(wàn)億韓元,，保險(xiǎn)出資0.5萬(wàn)億韓元。再如,，2003年,、2008年成立的股市穩(wěn)定基金，都是由韓交所,、韓國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),、韓國(guó)證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%,。

3,、介入時(shí)點(diǎn)：平準(zhǔn)基金往往在股市出現(xiàn)嚴(yán)重暴跌時(shí)入場(chǎng)，但從境外經(jīng)驗(yàn)看,，介入時(shí)點(diǎn)普遍只有定性的規(guī)定，沒(méi)有量化的標(biāo)準(zhǔn),。

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)干預(yù)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要,，入場(chǎng)過(guò)早，會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制,，造成不必要的恐慌,，且可能出現(xiàn)較大虧損；入場(chǎng)過(guò)晚,，可能會(huì)錯(cuò)過(guò)救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴(kuò)大,。

境外經(jīng)驗(yàn)多是設(shè)立定性的標(biāo)準(zhǔn),，如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件,、國(guó)際資金大幅移動(dòng),，顯著影響民眾信心,，致資本市場(chǎng)有失序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金可以進(jìn)行托底救市。

之所以沒(méi)有具體的量化標(biāo)準(zhǔn)：

一方面，設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者明確預(yù)期到市場(chǎng)只要達(dá)到一定跌幅,，政府必然出來(lái)“買單”，因此會(huì)進(jìn)行更加激進(jìn)的投機(jī)行為,，拉高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)堆積,。另一方面,，量化標(biāo)準(zhǔn)很難適應(yīng)時(shí)刻變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松,，則入場(chǎng)過(guò)早,，若標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)苛,，則入場(chǎng)過(guò)晚。

4,、買入標(biāo)的及操作流程：平準(zhǔn)基金的買入標(biāo)的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF,，操作應(yīng)做到事前保密、事后公開(kāi),。

一方面,，購(gòu)買非指數(shù)成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問(wèn)題,。例如,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2008年救市時(shí)，“安定基金”購(gòu)入兆赫,、友訊,、東聯(lián)等非指數(shù)成分股，購(gòu)入金額亦與市值不成比例,，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑,。另一方面，權(quán)重股拉抬股指的效果更好,，更容易扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期,，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

從境外案例看,，平準(zhǔn)基金干預(yù)過(guò)程往往僅在事前公布基金規(guī)模,，起到引導(dǎo)預(yù)期的作用，而具體標(biāo)的和進(jìn)場(chǎng)日期都是保密的,。在操作完成后,，為保證透明度，應(yīng)及時(shí)披露平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效,、過(guò)程及選股標(biāo)的,。

5、退出機(jī)制：除了日本,，大部分經(jīng)濟(jì)體的平準(zhǔn)基金都會(huì)安排退出機(jī)制,，在市場(chǎng)企穩(wěn)上漲時(shí)緩慢退出，以減少市場(chǎng)扭曲,。

一是

退出時(shí)點(diǎn)一般選在市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲時(shí),，以求盡量回收救市期間的投入資金。

二是

退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金,。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法就是在股市上行期逐步售出股票,。我國(guó)香港地區(qū)則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金,，接受投資者現(xiàn)金認(rèn)購(gòu),，然后再?gòu)耐鈪R基金中買回一籃子股票,，從而將官股平穩(wěn)轉(zhuǎn)交回投資者手中。2022年,，該基金完成最后一批待沽基金單位認(rèn)購(gòu),，歷時(shí)4年，回報(bào)率超83%,。

三是

退出節(jié)奏較慢,，時(shí)間較長(zhǎng)，一般在5年以上,。

6,、實(shí)施效果：短期有效，但長(zhǎng)期仍取決于基本面,。

以

韓國(guó)為例,，1990年5月設(shè)立股市穩(wěn)定基金后，股市僅短暫反彈,，6月開(kāi)始繼續(xù)下跌,，主要是當(dāng)時(shí)韓國(guó)處在滯脹期。而2003年再度推出平準(zhǔn)基金時(shí),，其效果明顯好于1990年,。主要原因是韓國(guó)政府在設(shè)立平準(zhǔn)基金的同時(shí)，還實(shí)施了一系列擴(kuò)張性政策,，促使經(jīng)濟(jì)增速筑底回升,。

三、關(guān)于我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的制度構(gòu)想

1,、先解決立法層面問(wèn)題,，賦予平準(zhǔn)基金在特定情況下干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。

其一,，《金融穩(wěn)定法》為股市平準(zhǔn)基金出臺(tái)打開(kāi)了“口子”,，或可進(jìn)一步設(shè)立專門條款對(duì)平準(zhǔn)基金進(jìn)行原則性規(guī)定。

《中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》規(guī)定“維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)是保障金融機(jī)構(gòu),、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務(wù)的連續(xù)性……”,。股市非理性暴跌屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇，這為利用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)提供了法律正當(dāng)性依據(jù),。

其二,，授權(quán)國(guó)務(wù)院?jiǎn)为?dú)出臺(tái)條例，明確制度細(xì)則,，需處理好股市平準(zhǔn)基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系,。

現(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以“集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的手段操縱證券市場(chǎng),。根據(jù)這一規(guī)定，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)救市客觀上可能有操縱市場(chǎng)的嫌疑,。反觀境外,，美國(guó)《1934年證券法》第36條（a）規(guī)定了一般豁免權(quán)，即出于公共利益需要,，并與保護(hù)投資者利益相一致的行為可以不被認(rèn)定為操縱市場(chǎng),。因此平準(zhǔn)基金相關(guān)制度想要順利出臺(tái)，需要對(duì)《證券法》中操縱市場(chǎng)行為作出一定的例外規(guī)定,。

2,、明確投資決策體系、資金規(guī)模等,，減少尋租,、利益輸送等問(wèn)題。

其一,，組織體系方面,，

可由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng),，人員組成須包括各部委任命的專員,、北上深交易所委派的專家、特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員,。

其二,，資金規(guī)模方面，

我國(guó)滬深北合計(jì)市值98.50萬(wàn)億元（截至2024年11月15日收盤）,，適合我國(guó)的股市平準(zhǔn)基金資金規(guī)模在2萬(wàn)億元至6萬(wàn)億元之間,。

其三，資金來(lái)源方面,，

一是

向大型商業(yè)銀行,、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以及交易所等運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)借貸籌集,，央行在此過(guò)程中提供再貸款等流動(dòng)性支持,；

二是

發(fā)行特別國(guó)債；

三是

其他財(cái)政資金,，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅,，或計(jì)提一定比例國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的溢價(jià)。

其四,，投資標(biāo)的方面,，

以滬深300、A500等主要寬基指數(shù)以及相關(guān)ETF為主。

其五,，操作披露方面,，

一是

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模，以起到穩(wěn)定信心的作用,，但對(duì)買入標(biāo)的,、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密。

二是

完成任務(wù)后（如操作后三個(gè)月）,，應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效,、過(guò)程及選股標(biāo)的予以披露。

其六,，退出及考核方面,，

一是

設(shè)立明確的退出機(jī)制。

二是

允許平準(zhǔn)基金救市期間出現(xiàn)虧損,。一方面,，平準(zhǔn)基金不同于社保、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金,，其入市目的不在于保值增值,，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，是以公共效益為先,。提高對(duì)“虧損”的容忍度,，可以減輕平準(zhǔn)基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷,，效果更明顯,。另一方面，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出,，境外經(jīng)驗(yàn)顯示,，即使平準(zhǔn)基金救市期間有“浮虧”,，退出時(shí)基本都能收回成本，并取得不錯(cuò)收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

境外經(jīng)驗(yàn)不適用我國(guó)國(guó)情,、政策落地不及預(yù)期

目錄

一,、平準(zhǔn)基金的概念界定和設(shè)立的必要性

二,、平準(zhǔn)基金的境外實(shí)踐

1,、美國(guó)

2、日本

3,、韓國(guó)

4,、中國(guó)香港

5、中國(guó)臺(tái)灣

三,、從境外經(jīng)驗(yàn)看平準(zhǔn)基金制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)

1,、組織體系：誰(shuí)來(lái)管理,？

2、資金規(guī)模和資金來(lái)源：誰(shuí)出錢,？

3,、介入時(shí)點(diǎn)：什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？

4,、買入標(biāo)的和操作：如何防止尋租和利益輸送,？

5、退出機(jī)制：如何防止市場(chǎng)扭曲,？

6,、實(shí)施效果：短期有效,，長(zhǎng)期仍取決于基本面,。

四、關(guān)于我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想

1,、先解決立法層面問(wèn)題,，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力。

2,、明確投資決策體系,、資金規(guī)模等，減少尋租,、利益輸送等問(wèn)題,。

正文

一、平準(zhǔn)基金的概念界定和設(shè)立的必要性

平準(zhǔn)基金有廣義和狹義之分,，廣義的平準(zhǔn)基金既包括“救市場(chǎng)”的股市平準(zhǔn)基金,，也包括“救機(jī)構(gòu)”的金融穩(wěn)定保障基金。

“平準(zhǔn)”一詞源于《史記·平準(zhǔn)書(shū)》,，是中國(guó)古代政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)物價(jià)的政策措施,，通過(guò)貴時(shí)拋售,、賤時(shí)收買物資的方式實(shí)現(xiàn),，與當(dāng)今的“逆周期調(diào)節(jié)”的內(nèi)涵一致。境外語(yǔ)境下,，平準(zhǔn)基金即穩(wěn)定基金（Stabilization Fund）,，是一個(gè)廣義的概念范疇,，既包括救助金融機(jī)構(gòu)的金融穩(wěn)定保障基金,，如美國(guó)財(cái)政部設(shè)立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund,，簡(jiǎn)稱OLF）,，主要目的是確保系統(tǒng)重要性銀行的破產(chǎn)清算有效執(zhí)行；也涵蓋干預(yù)市場(chǎng)的股市平準(zhǔn)基金,、外匯平準(zhǔn)基金，如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)設(shè)立的“國(guó)家金融安定基金”（中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)是中國(guó)不可分割的一部分,，為保持嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，條例和基金名稱使用原文表達(dá),，以下簡(jiǎn)稱為“安定基金”）,。

市場(chǎng)熱議的平準(zhǔn)基金，是狹義的股市平準(zhǔn)基金,。

即政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)以法定方式建立的救市基金,，主要通過(guò)在股市暴跌時(shí)買進(jìn)，托底止跌,，恢復(fù)市場(chǎng)信心,，以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的[1]。

考慮到籌謀已久的《金融穩(wěn)定法》已經(jīng)搭建起“金融穩(wěn)定保障基金”的基礎(chǔ)框架,。

我們當(dāng)下討論股市平準(zhǔn)基金,，實(shí)質(zhì)是在探討在“救機(jī)構(gòu)”的基礎(chǔ)上是否還有必要成規(guī)模、成體系地“救市場(chǎng)”,。

從理論和國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)出發(fā),，在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都有必要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，且制度規(guī)則越清晰,、越完善,，越能避免尋租、道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題,。

從理論角度看,，金融市場(chǎng)有別于商品市場(chǎng)，在資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌的情況下,，市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”難以實(shí)現(xiàn)自我修正,，流動(dòng)性枯竭、信心嚴(yán)重缺失等極端情形,，不僅造成市場(chǎng)崩盤,，還可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。典型例子是美國(guó)1929年股災(zāi)引致經(jīng)濟(jì)大蕭條,，20世紀(jì)90年代日本股市崩盤導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去20年,。我國(guó)股市投資者有2.2億,，股市運(yùn)行不僅事關(guān)上億家庭,、工商百業(yè)，更涉及社會(huì)穩(wěn)定,，因此政府有必要及時(shí)矯治市場(chǎng)失靈,，防止風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看,，設(shè)立股市平準(zhǔn)基金既符合國(guó)際慣例也行之有效。

全球主要經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)內(nèi)外部危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊時(shí),，經(jīng)歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預(yù),，不僅干預(yù)速度變快，而且力度也在加大,。其中廣泛采取平準(zhǔn)基金救市的方式,，如2008年金融危機(jī)下的美國(guó),，2020年疫情沖擊下的日本,、韓國(guó)等,。我國(guó)也有類似平準(zhǔn)基金的臨時(shí)性舉措,，如1990年深圳證券市場(chǎng)面臨崩盤，財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)出資2億元救市,；2015年股市暴跌,，證金公司利用央行提供的2萬(wàn)億元參與救市。

事實(shí)上,，股市平準(zhǔn)基金確實(shí)可以在一定程度上解決突發(fā)性市場(chǎng)危機(jī),。

例如2003年韓國(guó)遭遇“信用卡危機(jī)”波及股市，韓國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金進(jìn)行救市,。隨后韓國(guó)股市企穩(wěn),，并開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)4年的牛市，韓國(guó)綜合指數(shù)從2003年4月的500點(diǎn)左右上漲至2007年高點(diǎn)2085.45點(diǎn),。

總而言之,，股市平準(zhǔn)基金作為一種逆周期調(diào)節(jié)手段，應(yīng)被合理看待,，既不必夸大其作用,，也不必抱著市場(chǎng)原教旨主義諱言救市，關(guān)鍵在于吸取境外經(jīng)驗(yàn),，做好制度設(shè)計(jì),。

二,、平準(zhǔn)基金的境外實(shí)踐

1、美國(guó)：平準(zhǔn)基金發(fā)源地,，傾向通過(guò)注資銀行，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性

美國(guó)在1930年大蕭條時(shí)期和2008年金融危機(jī)時(shí)期分別成立外匯平準(zhǔn)基金和救市基金,。

一是1934年成立外匯平準(zhǔn)基金,。

1933年4月19日，美國(guó)放棄金本位,，美元大幅貶值，1盎司黃金的價(jià)格從金本位時(shí)期的20.67美元升至1934年1月的35美元,，意味美元貶值了40.94%,。為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，美國(guó)政府于1934年依據(jù)《黃金儲(chǔ)備法》（Gold Reserve Act of 1934）設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金,，財(cái)政部劃轉(zhuǎn)20億美元作為賬戶資本，隨后美元匯率快速企穩(wěn),。

20世紀(jì)70年代,，各國(guó)紛紛轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，外匯平準(zhǔn)基金的職能也從穩(wěn)定匯率逐步轉(zhuǎn)為國(guó)際貸款及特殊時(shí)期經(jīng)濟(jì)救助,。

2020年3月,，美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)外匯平準(zhǔn)基金向運(yùn)輸業(yè)提供貸款和貸款擔(dān)保（460億美元），向美聯(lián)儲(chǔ)提供資金用于為金融體系提供流動(dòng)性（4540億美元）[2],。

二是2008年金融危機(jī)之后,，美國(guó)成立救市基金。

2008年9月,，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟倒閉,，保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）瀕臨破產(chǎn)，期間道瓊斯指數(shù)單日跌幅一度超過(guò)500點(diǎn),，全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。為避免恐慌情緒蔓延,，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用其在1929年之后獲得的特別授權(quán)，提供850億美元貸款來(lái)支持AIG免于倒閉,。之后,，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合十大銀行成立700億美元救市基金，為存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供資金保障,。2008年10月,，美國(guó)財(cái)政部實(shí)施2500億美元資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，用于購(gòu)買銀行優(yōu)先股

[3]

,。

2,、日本：平準(zhǔn)基金設(shè)立較早,，多次救市，并逐步演變?yōu)檠胄兄苯淤?gòu)買股票

日本股市平準(zhǔn)基金最早可追溯至二戰(zhàn)期間,，其發(fā)展大致經(jīng)歷了四個(gè)時(shí)期,，期間多次入市托底。發(fā)展至今,，日本股市平準(zhǔn)基金已逐漸演變成一種常態(tài)化調(diào)控手段,，且采取央行直接下場(chǎng)購(gòu)買股票的方式。

一是1941-1951年,，二戰(zhàn)及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期。

為了防止戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)股市造成重大沖擊,，日本政府于1941年設(shè)立“日本協(xié)同證券公司”來(lái)維持股價(jià)穩(wěn)定,；二戰(zhàn)結(jié)束后,，日本政府于1950年促使銀行及壽險(xiǎn)公司適度購(gòu)入股票,，以避免股市劇烈波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生不良影響，并于1951年成立證券投資信托基金進(jìn)行平準(zhǔn)操作[4],。

二是1964-1965年,，證券基金倒閉引發(fā)的股災(zāi)期。

1963年7月,，受到美國(guó)境內(nèi)籌資加稅政策沖擊,，疊加日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣等因素，日本大量投資信托基金解約,，大和,、野村等證券公司出現(xiàn)倒閉危機(jī)。受此影響,，日經(jīng)指數(shù)重挫,，從年內(nèi)高點(diǎn)1600點(diǎn)上方跌至1200點(diǎn)附近，跌幅約26%,。日本政府于1964年1月成立“日本共同證券基金”,，由14家銀行與4家證券公司出資約1900億日元救市,。1965年，日本證券行業(yè)自發(fā)成立“證券保有組合基金”,，追加約3200億日元進(jìn)行救市,。

三是1995-2005年，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂期,。

20世紀(jì)90年代初期,，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，股市持續(xù)下跌,，1995年又逢阪神大地震,，經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，日經(jīng)225指數(shù)半年內(nèi)跌去30%,。同年6月,，日本政府成立“股市安定基金”，規(guī)模約2萬(wàn)億日元,，以阻止股市進(jìn)一步下挫,。

四是2010年至今，國(guó)際金融危機(jī)及疫情沖擊期,。

2010年,，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，日本央行開(kāi)始直接下場(chǎng)購(gòu)買交易所交易基金（ETF）,，進(jìn)行救市,。新冠疫情期間，央行ETF購(gòu)買量增長(zhǎng)至歷史高位,，2020年年度購(gòu)買量近7萬(wàn)億日元（見(jiàn)圖表2）,。

3、韓國(guó)：歷次危機(jī)均有平準(zhǔn)基金入場(chǎng),，交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)并出資設(shè)立

韓國(guó)歷史上多次設(shè)立平準(zhǔn)基金救市,，主要分為四個(gè)時(shí)期。

一是1989-1990年,，韓國(guó)股市泡沫破裂期,。

韓國(guó)綜合指數(shù)從1989年4月3日的1015.75點(diǎn)高位跌至1990年4月30日的688.66點(diǎn)，跌幅32.2%,。為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，韓國(guó)政府于1990年5月成立股市穩(wěn)定基金，由金融機(jī)構(gòu)出資4萬(wàn)億韓元托市,，同年9月又成立“保證股價(jià)基金”,，再度投入約2.6萬(wàn)億韓元。

二是2003年，韓國(guó)信用卡危機(jī)期,。

2002-2004年期間,，在韓國(guó)金融史上被稱為“信用卡大亂期”。由于前期信用卡濫發(fā),，以及監(jiān)管,、征信體系不健全等因素，2002年下半年開(kāi)始,，信用卡積累的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始爆發(fā),，韓國(guó)居民負(fù)債累累、無(wú)力償還,，金融公司壞賬快速增加,。至2003年底，韓國(guó)信用不良者數(shù)量超過(guò)300萬(wàn)人,，占當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口的18%,。信用卡危機(jī)不僅重挫韓國(guó)經(jīng)濟(jì)，也波及股市,，韓國(guó)綜合指數(shù)從2002年4月接近940的高點(diǎn)下跌45%至2003年4月的500點(diǎn)附近,。在此背景下，韓交所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立總值4000億韓元的投資基金,，以穩(wěn)定股市,。

三是2008年，國(guó)際金融危機(jī)期間,。

韓國(guó)綜合指數(shù)跌幅近50%,，韓交所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2008年10月重新籌資設(shè)立了總值5150億元的股市穩(wěn)定基金，在2008年11月-2009年3月期間按月入市,，注入流動(dòng)性,。

四是2020-2022年，疫情持續(xù)沖擊期,。

2020年,、2022年韓國(guó)先后兩次設(shè)立股市穩(wěn)定基金，2020年韓國(guó)股市動(dòng)蕩是由于疫情沖擊,，2022年韓國(guó)股市下跌是由于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p造成經(jīng)濟(jì)疲軟以及美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流。但兩次沖擊下,，韓國(guó)股市均快速?gòu)?fù)蘇,，故股市穩(wěn)定基金都未正式實(shí)施。

4,、中國(guó)香港：1998年狙擊境外空頭,、維護(hù)匯市股市，成為平準(zhǔn)基金運(yùn)用最成功的案例之一

1997年8月開(kāi)始,，以量子基金,、老虎基金為首的國(guó)際投機(jī)資本開(kāi)始大舉做空港股,、港幣。其手法是事先沽空恒指期貨,，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣,，聯(lián)系匯率制度下港幣遠(yuǎn)期匯率下跌將引起利率抬升，導(dǎo)致股指下挫,，從而使沽空恒指的國(guó)際炒家獲利,。恒指從1997年10月的15000高點(diǎn)，暴跌至1998年8月13日的6660.41點(diǎn),，創(chuàng)5年新低[5],。

1998年8月14日，在中央政府支持下,，香港金融管理局首次動(dòng)用外匯基金入市,，通過(guò)獲多利、和升,、中銀等經(jīng)紀(jì)大舉買入?yún)R豐控股,、香港電訊、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等大盤藍(lán)籌股以推高恒指,，當(dāng)日恒指漲8%,。

此后半個(gè)月，國(guó)際炒家和港府反復(fù)拉鋸,，在最關(guān)鍵的期貨結(jié)算日8月28日,，港府頂住拋壓，將恒指穩(wěn)定在7800點(diǎn)水平,，致使國(guó)際炒家平倉(cāng)離場(chǎng),，打贏了金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

5,、中國(guó)臺(tái)灣：從臨時(shí)性安排到常態(tài)化機(jī)制,，護(hù)盤多為政治考慮

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)一直存在政府對(duì)股市的廣泛干預(yù)，最初采取的是休市,、中止新股上市等舉措,，但由于效果不佳，之后開(kāi)始尋求動(dòng)員資金護(hù)盤,，并演變?yōu)槠綔?zhǔn)基金,。例如1965年，臺(tái)灣地區(qū)股市大跌,，當(dāng)局先后采取休市10天,、停征證券交易所得稅、中止臺(tái)灣糖業(yè)、臺(tái)灣電力上市等措施,。

整體看,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)平準(zhǔn)基金大致經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。

第一階段：2000年以前,，或動(dòng)用勞工退休金充當(dāng)平準(zhǔn)基金,，或臨時(shí)性成立“股市穩(wěn)定基金”。

1990年前后,，臺(tái)灣地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi),，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)從1990年2月的12000左右跌至9月的2500點(diǎn)以下，跌幅超80%,。臺(tái)灣當(dāng)局于1992年和1994年兩次動(dòng)用勞工退休基金等公用資金進(jìn)行救市,，額度分別約為144億和160億新臺(tái)幣。1996年和1998年,，臺(tái)灣當(dāng)局先后成立目標(biāo)規(guī)模2000億和2830億新臺(tái)幣的“股市穩(wěn)定基金”,。前者的設(shè)立背景是臺(tái)海軍事演習(xí)，臺(tái)灣股市暴跌,；后者則是由于亞洲金融危機(jī)波及臺(tái)灣股市,。

第二階段：2000年至今，設(shè)立“國(guó)家金融安定基金”常態(tài)化救助機(jī)制,。

2000年1月臺(tái)灣當(dāng)局出臺(tái)《“國(guó)家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》（下文簡(jiǎn)稱《條例》）,，2月“國(guó)家金融安定基金”正式成立（下文簡(jiǎn)稱“安定基金”），資金規(guī)模上限5000億新臺(tái)幣,。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)財(cái)政部門數(shù)據(jù),，成立以來(lái)，“安定基金”8次入市,，其中多次是出于政治考慮,。例如，2000年3月“安定基金”首次入市,，主要是為了穩(wěn)定因臺(tái)海局勢(shì)緊張帶來(lái)的股指波動(dòng),。又如，2004年“安定基金”入市,，或出于穩(wěn)定“島內(nèi)選舉”的考慮（見(jiàn)圖表4）,。

三、從境外經(jīng)驗(yàn)看平準(zhǔn)基金制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)

平準(zhǔn)基金能否順利推出,、產(chǎn)生效果,，主要需解決以下幾個(gè)問(wèn)題：平準(zhǔn)基金應(yīng)該交給誰(shuí)管理？由誰(shuí)出錢,？什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市？以及如何最大程度防止可能產(chǎn)生的尋租問(wèn)題、市場(chǎng)扭曲問(wèn)題,？

1,、組織體系：誰(shuí)來(lái)管理？

其一,，平準(zhǔn)基金由政府主導(dǎo),，其管理主體（主管機(jī)構(gòu)）為政府部門。

平準(zhǔn)基金不以營(yíng)利為目的,，旨在發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用,，理應(yīng)由政府管理。例如,，美國(guó)由財(cái)政部主管,，2010年后日本平準(zhǔn)基金由央行主導(dǎo)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“安定基金”由“行政院”主管,、我國(guó)香港地區(qū)的平準(zhǔn)基金則由金融管理局主管,。

其二，為確保平準(zhǔn)基金操作的時(shí)效性,、科學(xué)性,，其運(yùn)行主體需要具有專業(yè)化、市場(chǎng)化特質(zhì),，往往會(huì)成立一個(gè)專門的基金管理委員會(huì)來(lái)負(fù)責(zé),。

其人員構(gòu)成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學(xué)者,，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、金融專家等，為平準(zhǔn)基金的日常運(yùn)行和操作決策提供理論支持,，確保平準(zhǔn)基金重大決策的科學(xué)性；以及具備豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員,，進(jìn)行日常資金管理以及按照基金管理委員會(huì)的指令進(jìn)行具體的股票買賣,，確保平準(zhǔn)基金入市操作的專業(yè)性[6]。

2,、資金規(guī)模和資金來(lái)源：誰(shuí)出錢,？

其一，平準(zhǔn)基金需具有合適的規(guī)模,，一般約為總市值的2%-6%,。

平準(zhǔn)基金規(guī)模過(guò)小，無(wú)法起到提振信心,、托底止跌的效果,；規(guī)模過(guò)大,，則會(huì)加大資金運(yùn)行成本及退出難度。從境外經(jīng)驗(yàn)看,，一般是設(shè)置一個(gè)資金使用上限,，市值規(guī)模在2%-6%之間。

日本方面,，

平準(zhǔn)基金規(guī)模約占入市時(shí)股市總市值的1%-6%,，簡(jiǎn)單算術(shù)平均值為3.0%（見(jiàn)圖表5）。例如,，1964年成立的“日本共同證券基金”,，規(guī)模1900億日元，約占當(dāng)時(shí)日本股市市值的2.6%,；1995年成立的“股市安定基金”,，規(guī)模約2萬(wàn)億日元，市值規(guī)模0.6%,。2010年后,，日本央行下場(chǎng)購(gòu)買ETF，最初計(jì)劃購(gòu)買金額較小,，保有余額上限為4500億日元,。2013年日央行取消保有余額上限，改為設(shè)置新增額上限,，并不斷提高,。到2020年，每年買入上限已提高至12萬(wàn)億日元,。2024年9月末,，日本央行持有ETF規(guī)模37.2萬(wàn)億元，日股市值950.2萬(wàn)億日元,，占比3.9%（最高時(shí)占比達(dá)5.7%）。

韓國(guó)方面,，

平準(zhǔn)基金規(guī)模約占市值的0.1%-5%,，簡(jiǎn)單算術(shù)平均值2.1%。例如,，1990年5月成立的股市穩(wěn)定基金,，市值規(guī)模5.0%（見(jiàn)圖表6）。

中國(guó)香港方面,，

1998年共投入1181億港元購(gòu)買33只恒生指數(shù)股,，約占當(dāng)時(shí)總市值的6.2%[7]。

中國(guó)臺(tái)灣方面,，

“安定基金”成立以來(lái),，干預(yù)較頻繁,，但規(guī)模較小，不足總市值的1%,。例如,，俄烏沖突期間,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)動(dòng)用“安定基金”545.1億新臺(tái)幣入市護(hù)盤,，占當(dāng)時(shí)市值比重僅0.12%。

其二,，平準(zhǔn)基金的資金來(lái)源主要由政府統(tǒng)籌安排,，或由政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)出資，或由政府直接出資,。

一是源自金融機(jī)構(gòu),。

典型的例子是韓國(guó)，其平準(zhǔn)基金的出資機(jī)構(gòu)或是銀行,、券商等大型金融機(jī)構(gòu),，或是交易所等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。例如,，1990年的股市平準(zhǔn)基金,，由627家機(jī)構(gòu)出資成立，其中證券公司出資2萬(wàn)億韓元,，銀行出資0.5萬(wàn)億韓元,，保險(xiǎn)出資0.5萬(wàn)億韓元。再如,，2003年,、2008年成立的股市穩(wěn)定基金，都是由韓交所,、韓國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),、韓國(guó)證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%,。

二是源自央行或財(cái)政部,。

例如，美國(guó)2008年金融危機(jī)期間,，美聯(lián)儲(chǔ),、財(cái)政部及大型銀行共同出資超4000億美元入市。再如,，疫情期間日本央行“大手筆”買入ETF,。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“安定基金”比較特別，基金規(guī)模上限為5000億新臺(tái)幣,，其中2000億由當(dāng)局以所持有的官股向金融機(jī)構(gòu)融資獲得,，3000億來(lái)源于當(dāng)局的勞工保險(xiǎn)基金,、勞工退休基金等（可供證券投資而尚未投資的部分）。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)之所以選擇利用公共基金而放棄財(cái)政撥款的形式,，主要是為了繞開(kāi)相對(duì)繁雜的預(yù)算程序,，給予“安定基金”資金籌措上的靈活性和便捷性。

3,、介入時(shí)點(diǎn)：什么情況下才能調(diào)動(dòng)入市,？

對(duì)于平準(zhǔn)基金的介入時(shí)點(diǎn)，一般只有定性的規(guī)定,，沒(méi)有量化的標(biāo)準(zhǔn),。

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)干預(yù)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要，入場(chǎng)過(guò)早,，會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制,，造成不必要的恐慌，且可能出現(xiàn)較大虧損,；入場(chǎng)過(guò)晚,，可能會(huì)錯(cuò)過(guò)救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴(kuò)大,。

以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例,，其“安定基金”設(shè)立后，入場(chǎng)并未充分“擇時(shí)”,，而是為了完成政策任務(wù),。2000年由于首次政黨輪替造成股市波動(dòng)而入場(chǎng)，2004年為“島內(nèi)選舉”造勢(shì)也要入場(chǎng),，結(jié)果導(dǎo)致“安定基金”損失慘重（見(jiàn)圖表7）,。2001年9月，“安定基金”賬面虧損一度高達(dá)768億新臺(tái)幣,，期間引起較多臺(tái)灣民眾的不滿和詬病,，直到2007年8月，利用當(dāng)時(shí)臺(tái)灣股市的大好行情,，該基金才全部出清,，最終盈利37億新臺(tái)幣。

既然介入時(shí)點(diǎn)如此重要,，那要不要設(shè)立一套明確的量化標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定平準(zhǔn)基金的入場(chǎng)條件,？

例如，半年內(nèi)跌幅超過(guò)50%,，或者連續(xù)兩周跌幅超20%等,。事實(shí)上，從境外實(shí)踐看,，各主要經(jīng)濟(jì)體普遍還是以定性標(biāo)準(zhǔn)為主,，并沒(méi)有明確的量化標(biāo)準(zhǔn),。如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件、國(guó)際資金大幅移動(dòng),，顯著影響民眾信心,，致資本市場(chǎng)有失序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平準(zhǔn)基金可以進(jìn)行托底救市,。一方面,，設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者明確預(yù)期到市場(chǎng)只要達(dá)到一定跌幅,，政府必然出來(lái)“買單”,，因此會(huì)進(jìn)行更加激進(jìn)的投機(jī)行為，拉高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積壓,。另一方面，量化標(biāo)準(zhǔn)很難適應(yīng)時(shí)刻變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,，若標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松,，則入場(chǎng)過(guò)早，若標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)苛,，則入場(chǎng)過(guò)晚,。

4、買入標(biāo)的和操作：如何防止尋租和利益輸送,？

其一,，平準(zhǔn)基金的買入標(biāo)的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF。

一方面,，購(gòu)買非指數(shù)成分股,，容易引起不公平交易和利益輸送問(wèn)題。例如,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2008年救市時(shí),，“安定基金”購(gòu)入兆赫、友訊,、東聯(lián)等非指數(shù)成分股,，購(gòu)入金額亦與市值不成比例，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑,。另一方面,，權(quán)重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期,，起到托底止跌的作用,。2010年以來(lái)，日本央行長(zhǎng)期干預(yù),，大舉購(gòu)買跟蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF,，疊加安倍政府較有力的經(jīng)濟(jì)舉措,，日本股市從2013年起開(kāi)啟十年長(zhǎng)牛行情，日經(jīng)指數(shù)從不足10000點(diǎn)水平漲至2024年初40000點(diǎn)以上,，累計(jì)漲幅超300%,。

其二，平準(zhǔn)基金的操作應(yīng)做到事前保密,，事后公開(kāi),。

從境外案例看，平準(zhǔn)基金操作過(guò)程中,，往往僅在事前公布基金規(guī)模,，起到引導(dǎo)預(yù)期的作用，而具體標(biāo)的和進(jìn)場(chǎng)日期都是保密的,。如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《“國(guó)家金融安定基金”設(shè)置及管理?xiàng)l例》”明確規(guī)定,，基金管理委員會(huì)委員、執(zhí)行秘書(shū)與工作人員,、接受委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員,，對(duì)操作計(jì)劃應(yīng)保密。若違反該規(guī)定,，將被處以7年以下有期徒刑,，并處1000萬(wàn)新臺(tái)幣罰金。而在操作完成后,，為保證透明度,，應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過(guò)程及選股標(biāo)的予以披露,。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)要求,，“安定基金”應(yīng)于完成任務(wù)后三個(gè)月內(nèi)將運(yùn)用資金額度以及相關(guān)評(píng)估報(bào)告送“立法院”。

5,、退出機(jī)制：如何防止市場(chǎng)扭曲,？

除了日本，大部分經(jīng)濟(jì)體平準(zhǔn)基金都會(huì)安排退出機(jī)制,，在市場(chǎng)企穩(wěn)上漲時(shí)緩慢退出,，以減少市場(chǎng)扭曲。

平準(zhǔn)基金長(zhǎng)期,、大規(guī)模連續(xù)性干預(yù)市場(chǎng),，會(huì)削弱市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成市場(chǎng)扭曲,，因此退出機(jī)制至關(guān)重要,。

境外案例有三個(gè)共同點(diǎn)：

一是退出時(shí)點(diǎn)一般選在市場(chǎng)企穩(wěn)或上漲時(shí)，以求盡量回收救市期間的投入資金。

二是退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金,。

韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法就是在股市上行期逐步售出股票,。我國(guó)香港地區(qū)則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金,，接受投資者現(xiàn)金認(rèn)購(gòu),，然后再?gòu)耐鈪R基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩(wěn)轉(zhuǎn)交回投資者手中,。2022年,，該基金完成最后一批待沽基金單位認(rèn)購(gòu)，歷時(shí)4年,，回報(bào)率超83%,。

三是退出節(jié)奏較慢，時(shí)間較長(zhǎng),，一般在5年以上,。

美國(guó)方面，

救市基金存續(xù)期約4年,。2008年美聯(lián)儲(chǔ),、財(cái)政部及大型銀行聯(lián)合救市，2012年3月美國(guó)財(cái)政部宣布已完成出售其所持有的住房抵押貸款證券,。

日本方面，

早期設(shè)立的共同證券基金存續(xù)期約7年（時(shí)間跨度1964-1971年）,，證券保有組合基金存續(xù)期約4年（時(shí)間跨度1965-1969年）,。

韓國(guó)方面，

1990年金融機(jī)構(gòu)籌集成立的股市穩(wěn)定基金至1996年解散,，歷時(shí)6年,；2003年韓交所等成立的投資基金，在2006到2007年間賣出,，歷時(shí)約4年,。

日本比較特殊，

為了刺激經(jīng)濟(jì)并穩(wěn)定股市,，走出債務(wù)通縮循環(huán),，日央行于2010年后開(kāi)始直接入場(chǎng)購(gòu)買ETF，持續(xù)性干預(yù)市場(chǎng),?？陀^上增加了股票的市場(chǎng)需求，減少了供給,，造成市場(chǎng)扭曲,。2024年9月末，日本央行持有ETF規(guī)模37.2萬(wàn)億元，占市值比重3.9%,。值得注意的是,，由于日本允許ETF管理者出借日央行持有的ETF中的股票（類似融券做空），加上日央行短期內(nèi)不會(huì)賣出ETF,，也不會(huì)贖回,，反而導(dǎo)致股票借貸市場(chǎng)的供應(yīng)量顯著增加，一定程度緩解了由于央行大規(guī)模購(gòu)入股票帶來(lái)的市場(chǎng)供需失衡[8],。

也就是說(shuō),，平準(zhǔn)基金即便沒(méi)有退出計(jì)劃，但配合完善的做空機(jī)制,，也能部分解決市場(chǎng)扭曲問(wèn)題,。

6、實(shí)施效果：短期有效,，長(zhǎng)期仍取決于基本面,。

短期來(lái)看，平準(zhǔn)基金通過(guò)恰當(dāng)?shù)娜雸?chǎng)時(shí)機(jī)和足夠的買入力度能有效的為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,，恢復(fù)投資者信心,，從而促使股市企穩(wěn)回升。

例如,，1995年日本股災(zāi)時(shí)期,，日本股市安定基金入市后，市場(chǎng)很快得到企穩(wěn),。

長(zhǎng)期來(lái)看,，上市公司股價(jià)由盈利能力決定，最終仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面的成色,。

平準(zhǔn)基金更多用于應(yīng)對(duì)非經(jīng)濟(jì)沖擊引發(fā)的市場(chǎng)下跌,，當(dāng)市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)疲軟而震蕩時(shí)，平準(zhǔn)基金往往只能短期抬升股指,，無(wú)法扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì),。這時(shí)更需要的是一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),，提高企業(yè)盈利能力,，方能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛慢牛。以韓國(guó)為例,，1990年5月設(shè)立股市穩(wěn)定基金后,，股市短暫反彈，但6-8月繼續(xù)下跌24%,。主要原因是當(dāng)時(shí)韓國(guó)處在滯脹期,，央行為控制通脹不斷加息，制約了救市效果。而2003年再度推出平準(zhǔn)基金時(shí),，其效果明顯好于1990年,。主要原因是韓國(guó)政府在設(shè)立股市穩(wěn)定基金的同時(shí)，還實(shí)施了一系列擴(kuò)張性政策,，包括擴(kuò)大財(cái)政支出和降息等,，促使經(jīng)濟(jì)增速筑底回升，助力了股市的逆轉(zhuǎn)向上,。

四,、關(guān)于我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入制度改革深水區(qū),，注冊(cè)制走深走實(shí)的過(guò)程可能仍有“荊棘”,，客觀規(guī)律決定上市公司質(zhì)量提升、投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,、市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)的過(guò)程不會(huì)“一帆風(fēng)順”,，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。而股市平準(zhǔn)基金作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具,，可以和金融保障穩(wěn)定基金形成共振,，共同護(hù)航金融體系，為改革騰挪空間,。特別是在當(dāng)前市場(chǎng)交投較活躍的情況下,，更應(yīng)提前籌謀。為此,，我們根據(jù)境外平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),，提出我國(guó)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的構(gòu)想。

1,、先解決立法層面問(wèn)題，賦予平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)的法定權(quán)力,。

其一,，《金融穩(wěn)定法》為股市平準(zhǔn)基金出臺(tái)打開(kāi)了“口子”，或可進(jìn)一步設(shè)立專門條款對(duì)平準(zhǔn)基金進(jìn)行原則性規(guī)定

,。2024年6月,，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十次會(huì)議對(duì)金融穩(wěn)定法草案進(jìn)行了二次審議并發(fā)布《中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》。其中,，第一章第二條規(guī)定“維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)是保障金融機(jī)構(gòu),、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務(wù)的連續(xù)性…．．”。股市非理性暴跌屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇,，這為利用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場(chǎng)提供了法律正當(dāng)性依據(jù),。

其二，授權(quán)國(guó)務(wù)院?jiǎn)为?dú)出臺(tái)條例，明確制度細(xì)則,，需處理好股市平準(zhǔn)基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系,。

現(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng),，其中包括單獨(dú)或者通過(guò)合謀,，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,。根據(jù)這一規(guī)定,，平準(zhǔn)基金入場(chǎng)救市客觀上可能有操縱市場(chǎng)的嫌疑[9]。反觀境外,，美國(guó)《1934年證券法》第36條（a）規(guī)定了一般豁免權(quán),，即出于公共利益需要，并與保護(hù)投資者利益相一致的行為可以不被認(rèn)定為操縱市場(chǎng),。因此平準(zhǔn)基金想要順利推出,，需要對(duì)《證券法》中操縱市場(chǎng)行為作出一定的例外規(guī)定。

2,、明確投資決策體系,、資金規(guī)模等，減少尋租,、利益輸送等問(wèn)題,。

第一，組織體系方面,，

可由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管,，同時(shí)設(shè)立專門的基金管理委員會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，人員組成須包括證監(jiān)會(huì),、財(cái)政部和央行任命的專員,，上交所、深交所,、北交所委派的專家,，特聘的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人員。

第二,，資金規(guī)模方面,，

我國(guó)滬深北合計(jì)市值98.50萬(wàn)億元（截至2024年11月15日收盤），根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn),，平準(zhǔn)基金市值規(guī)模約在2%-6%,，則適合我國(guó)的資金規(guī)模在2萬(wàn)億元至6萬(wàn)億元之間。

第三,，資金來(lái)源方面,，

一是向大型商業(yè)銀行,、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以及交易所等運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)借貸籌集,，央行在此過(guò)程中提供再貸款等流動(dòng)性支持,；二是發(fā)行特別國(guó)債；三是其他財(cái)政資金,，如計(jì)提一定比例證券交易印花稅,，或計(jì)提一定比例國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的溢價(jià)，

這需要做好和《預(yù)算法》及各稅收法律法規(guī)的協(xié)調(diào),。

至于能否以財(cái)政資金作為平準(zhǔn)基金的來(lái)源,，一方面是可能存在財(cái)政資金使用不公平的問(wèn)題，即股市參與者只是部分群體而財(cái)政資金源自社會(huì),，另一方面可能存在資金虧損的問(wèn)題,。

我們認(rèn)為，這兩個(gè)方面確實(shí)是可能存在的問(wèn)題,，但是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的矛盾有主有次,，政策要服務(wù)于主要矛盾，以及采取一系列制度設(shè)計(jì)盡可能規(guī)避和減少可能的副作用,。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期性,、結(jié)構(gòu)性和外部性沖擊，恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固,，居民和企業(yè)信心和預(yù)期不振,，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于大起大落的狀態(tài)。有必要提振資本市場(chǎng)價(jià)格,、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格,，修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而提振居民和企業(yè)信心和預(yù)期,；同時(shí),，以股票市場(chǎng)為代表的直接融資體系，能夠有力促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展,，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定也越來(lái)越重要,。這不僅關(guān)乎2.2億股民、7億基民的財(cái)富,，更影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，與每個(gè)人生活息息相關(guān),。

因此,，平準(zhǔn)基金在當(dāng)下具有一定“公共服務(wù)”的屬性，救市能夠產(chǎn)生較大的正外部性,，財(cái)政資金也是一個(gè)可選的資金來(lái)源項(xiàng),，但以金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源為首選,，以更大力度凝聚共識(shí)，減少阻力和程序,。

第四,，投資標(biāo)的方面，

應(yīng)以滬深300等主要寬基指數(shù)以及相關(guān)ETF為主,。

第五,，操作披露方面，

一是

平準(zhǔn)基金入場(chǎng)操作前對(duì)外公布明確規(guī)模,，以起到穩(wěn)定信心的作用,，但對(duì)買入標(biāo)的、具體進(jìn)場(chǎng)時(shí)間嚴(yán)格保密,。

二是

完成任務(wù)后（如操作后三個(gè)月）,，應(yīng)將平準(zhǔn)基金的操作績(jī)效、過(guò)程及選股標(biāo)的予以披露,。

第六,，退出及考核方面，

一是

設(shè)立明確的退出機(jī)制,。

二是

允許平準(zhǔn)基金救市期間出現(xiàn)虧損,。一方面，平準(zhǔn)基金不同于社保,、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金,，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮,，是以公共效益為先,。提高對(duì)“虧損”的容忍度，可以減輕平準(zhǔn)基金救市期間的“顧慮”,，使得出手更果斷,，效果更明顯。另一方面,，平準(zhǔn)基金一般在股市企穩(wěn)上漲時(shí)期退出,，境外經(jīng)驗(yàn)顯示，即使平準(zhǔn)基金救市期間有“浮虧”,，退出時(shí)基本都能收回成本,，并取得不錯(cuò)收益。