11月13日以來,，A股經(jīng)歷階段性調(diào)整,，各指數(shù)與行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌態(tài)勢,，市場整體觀望情緒加重,。怎么看待本輪調(diào)整,？年末策略和行業(yè)配置如何進(jìn)行,？

• 從結(jié)構(gòu)上看,，本輪調(diào)整具有以下幾大特征：

第一,，“杠鈴兩端”的大盤和微盤相對占優(yōu),，中小盤明顯承壓。分大小盤來看,，11月13日至11月22日市場調(diào)整期間（下同）,，大盤價(jià)值、上證50為代表的大盤指數(shù)跌幅較小,，分別為-2.3%,、-4.1%；同時(shí)，因處于總量政策真空期,，疊加量能雖有下修但仍偏充裕,，題材交易相對活躍，期間萬得微盤指數(shù)也僅下跌3.9%,；與此同時(shí),，中小盤走弱明顯，中證500,、中證1000期間漲跌幅分別為-8.2%,、-7.1%。

第二,，雙創(chuàng)板塊表現(xiàn)較弱,，紅利風(fēng)格防御屬性突出。從指數(shù)風(fēng)格來看,，本輪調(diào)整期間創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跌，科創(chuàng)50跌幅也較深,，分別為-9.0%,、-7.7%；中證紅利得益于防御屬性相對扛跌,，僅回落2%。

第三,，從行業(yè)來看,，銀行,、石油石化、煤炭等紅利/順周期藍(lán)籌板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺,。隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的降溫,，疊加市值管理文件催化，銀行,、石油石化,、煤炭、公用事業(yè)等紅利板塊較為穩(wěn)健,，期間漲跌幅分別為-0.8%,、-1.4%、-1.5%,、-2.7%,。國防軍工,、電子等成長行業(yè)跌幅居前，接近-10%,。

• 本輪調(diào)整特征的形成有以下幾點(diǎn)原因：

• 第一,，幾類資產(chǎn)的背離：A股與匯率、港股,、商品,，以及A股內(nèi)部大小盤的背離

我們在報(bào)告《如何看當(dāng)前A股和幾類資產(chǎn)的背離及產(chǎn)業(yè)趨勢交易？》中提出,，近期A股市場走弱的核心原因在于幾類資產(chǎn)的背離,。具體而言，自10月中旬以來,，A股一度向上突破,，表現(xiàn)強(qiáng)勁；而人民幣匯率,、港股及大宗商品等其他資產(chǎn)卻普遍承壓：匯率持續(xù)貶值,，港股震蕩整固，黑色系及全球定價(jià)商品價(jià)格下挫,。同時(shí),，A股內(nèi)部呈現(xiàn)“風(fēng)格蹺蹺板”特征，大小盤分化明顯,。這種資產(chǎn)間的背離狀態(tài)，反映出各類資產(chǎn)背后定價(jià)邏輯的差異,，A股上漲主要基于市場風(fēng)偏改善下的流動性邏輯,，匯率和港股更多受到強(qiáng)美元的壓制，商品市場則在表達(dá)基本面“弱現(xiàn)實(shí)”,。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,，資產(chǎn)之間的背離通常難以長期維持，最終會通過部分資產(chǎn)的修復(fù)或調(diào)整實(shí)現(xiàn)再平衡,。我們構(gòu)建了A股與匯率,、港股、商品的背離指數(shù)以及A股大小盤風(fēng)格輪動指數(shù),，指標(biāo)顯示,，至11月中旬各類資產(chǎn)的背離程度達(dá)到了較為極致的水平，近日A股與人民幣匯率及商品的背離指數(shù)已經(jīng)開始觸頂回落,，大小盤風(fēng)格逐步趨于均衡,。A股對于其他資產(chǎn)背離的修復(fù)，正是本輪市場調(diào)整的核心原因,，近期紅利/順周期大盤風(fēng)格相對占優(yōu)也印證了這一趨勢,。

• 第二,，當(dāng)前處在政策預(yù)期空窗期，主線未明

當(dāng)前正處于年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議前的政策預(yù)期空窗期,，市場情緒較政策密集出臺階段有所回落,。一方面，此前發(fā)布的財(cái)政政策整體力度雖略超預(yù)期,，但主要集中于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，政策落地效果仍待觀察。另一方面,，特別國債支持消費(fèi),、注資銀行等相關(guān)政策尚未落地。在短期政策真空期內(nèi),，增量催化不足,，市場主線尚未清晰，指數(shù)較難形成上攻合力,。

• 第三,，外部擾動加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落

近期市場受外部因素?cái)_動影響較大,。一是,，外資對于明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場的看法較為謹(jǐn)慎。二是,，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍較強(qiáng),。特朗普提名的內(nèi)閣成員，如沃爾茲,、盧比奧等,，對華立場偏鷹，增加了市場對未來經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂,；同時(shí)鮑威爾鷹派發(fā)言,，強(qiáng)調(diào)“不急于降息”，短期再次加劇強(qiáng)美元預(yù)期,。三是,，地緣政治方面俄烏沖突升級、朝鮮半島局勢惡化,，進(jìn)一步壓制了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好,。

• 年末看好大盤股，中長期成長股有望占優(yōu)

• 年底,，大盤順周期風(fēng)格有望迎來階段性配置機(jī)會

正如我們在此前報(bào)告《年末估值切換行情值得期待》中強(qiáng)調(diào),，歷次經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)前后，由于投資者對政策的關(guān)注度明顯提升,，年末市場交易會趨向圍繞政策預(yù)期展開,。當(dāng)前類比2012,、2014、2022年,，歲末年初宏觀靴子有望逐步落地,，疊加我們構(gòu)建的大小盤風(fēng)格輪動指數(shù)已經(jīng)觸頂回落，市場風(fēng)格可能階段性向大盤順周期切換,。

接下來的重要觀察窗口是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及明年的兩會,，在此期間，增量政策有持續(xù)落地的可能,，而政策預(yù)期難有證偽的風(fēng)險(xiǎn),，市場邏輯將沿著“預(yù)期政策拐點(diǎn)——預(yù)期斜率過高——預(yù)期斜率向下修復(fù)——預(yù)期斜率向上空間重新打開”的邏輯演繹，順周期風(fēng)格有望迎來階段性的配置機(jī)會,。

• 中長期市場交易主線仍在科技成長

從產(chǎn)業(yè)政策視角看,，科技創(chuàng)新在全會《決定》的戰(zhàn)略位置明顯升級，科技創(chuàng)新的定位由“驅(qū)動發(fā)展新引擎”升級為“中國式現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性支撐”,，科創(chuàng)由發(fā)展的輔助角色向核心角色轉(zhuǎn)變,。在產(chǎn)業(yè)政策的密集催化下，科創(chuàng)板塊將乘風(fēng)而上,。

從科技周期視角看,，電子等板塊自身供需及庫存周期處于上行區(qū)間，同時(shí)“大國安全”對國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)提出增量需求,，疊加科技產(chǎn)業(yè)浪潮中我國往往在制造及應(yīng)用端的展現(xiàn)出“后勁”,，A股科技公司有望明顯受益。

從美元周期視角看,，趨松的金融條件有利于全球制造業(yè)需求和生產(chǎn)補(bǔ)庫活動,，我國制造業(yè)量價(jià)與盈利水平有望迎來改善。由于依托海外需求,，中國成長型制造業(yè)行業(yè)估值的分母端應(yīng)為美元利率，且成長股的盈利波動貢獻(xiàn)也更多來自于海外,，受美元利率變化的影響較大,，因此降息周期開啟后，成長風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu),。

• 具體板塊推薦

短期來看,，順周期方面年底前建議關(guān)注四大方向：1）低PB：受益于市值管理政策預(yù)期、結(jié)構(gòu)型貨幣工具創(chuàng)新,，低PB國央企存在估值修復(fù)空間（銀行,、保險(xiǎn)、建筑,、以及以有色為代表的周期股等）,；2）化債：隨著地方化債政策啟動落地,，存在較多應(yīng)收賬款的建筑、環(huán)保行業(yè)將有望改善資產(chǎn)質(zhì)量,，估值有望提升,；3）地產(chǎn)鏈：伴隨地產(chǎn)修復(fù)，地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的板塊如建材,、白酒有望受益,；4）消費(fèi)：美護(hù)、文旅,、汽車,、零食以及醫(yī)藥板塊中帶有消費(fèi)屬性的家用醫(yī)療器械、中藥OTC等領(lǐng)域,。此外,，市場交易仍較活躍，部分產(chǎn)業(yè)趨勢交易可能產(chǎn)生跨年行情,，但范圍或有所收窄,，建議關(guān)注AI軟件（Agent/模型/應(yīng)用），鴻蒙&信創(chuàng),，數(shù)據(jù)要素,，可控核聚變，衛(wèi)星&商業(yè)航天,，固態(tài)電池,，自動駕駛。中長期仍看好成長科技,，包括半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈,、國產(chǎn)軟件等自主可控方向。