11月13日以來,，A股經(jīng)歷階段性調整,，各指數(shù)與行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌態(tài)勢，市場整體觀望情緒加重,。怎么看待本輪調整？年末策略和行業(yè)配置如何進行,？

• 從結構上看,，本輪調整具有以下幾大特征：

第一，“杠鈴兩端”的大盤和微盤相對占優(yōu)，中小盤明顯承壓,。分大小盤來看,，11月13日至11月22日市場調整期間（下同），大盤價值,、上證50為代表的大盤指數(shù)跌幅較小,，分別為-2.3%、-4.1%,；同時,，因處于總量政策真空期，疊加量能雖有下修但仍偏充裕,，題材交易相對活躍,，期間萬得微盤指數(shù)也僅下跌3.9%；與此同時,，中小盤走弱明顯,，中證500、中證1000期間漲跌幅分別為-8.2%,、-7.1%,。

第二，雙創(chuàng)板塊表現(xiàn)較弱,，紅利風格防御屬性突出,。從指數(shù)風格來看，本輪調整期間創(chuàng)業(yè)板指領跌,，科創(chuàng)50跌幅也較深,，分別為-9.0%、-7.7%,；中證紅利得益于防御屬性相對扛跌,，僅回落2%。

第三,，從行業(yè)來看,，銀行、石油石化,、煤炭等紅利/順周期藍籌板塊表現(xiàn)堅挺,。隨著市場風險偏好的降溫，疊加市值管理文件催化,，銀行,、石油石化、煤炭,、公用事業(yè)等紅利板塊較為穩(wěn)健,，期間漲跌幅分別為-0.8%,、-1.4%、-1.5%,、-2.7%,。國防軍工、電子等成長行業(yè)跌幅居前,，接近-10%,。

• 本輪調整特征的形成有以下幾點原因：

• 第一，幾類資產的背離：A股與匯率,、港股,、商品，以及A股內部大小盤的背離

我們在報告《如何看當前A股和幾類資產的背離及產業(yè)趨勢交易,？》中提出,，近期A股市場走弱的核心原因在于幾類資產的背離。具體而言,，自10月中旬以來,，A股一度向上突破，表現(xiàn)強勁,；而人民幣匯率,、港股及大宗商品等其他資產卻普遍承壓：匯率持續(xù)貶值，港股震蕩整固,，黑色系及全球定價商品價格下挫,。同時，A股內部呈現(xiàn)“風格蹺蹺板”特征,，大小盤分化明顯,。這種資產間的背離狀態(tài)，反映出各類資產背后定價邏輯的差異,，A股上漲主要基于市場風偏改善下的流動性邏輯,，匯率和港股更多受到強美元的壓制，商品市場則在表達基本面“弱現(xiàn)實”,。

從歷史經(jīng)驗來看,，資產之間的背離通常難以長期維持，最終會通過部分資產的修復或調整實現(xiàn)再平衡,。我們構建了A股與匯率、港股,、商品的背離指數(shù)以及A股大小盤風格輪動指數(shù),，指標顯示，至11月中旬各類資產的背離程度達到了較為極致的水平,，近日A股與人民幣匯率及商品的背離指數(shù)已經(jīng)開始觸頂回落,，大小盤風格逐步趨于均衡,。A股對于其他資產背離的修復，正是本輪市場調整的核心原因,，近期紅利/順周期大盤風格相對占優(yōu)也印證了這一趨勢,。

• 第二，當前處在政策預期空窗期,，主線未明

當前正處于年底中央經(jīng)濟工作會議前的政策預期空窗期,，市場情緒較政策密集出臺階段有所回落。一方面,，此前發(fā)布的財政政策整體力度雖略超預期,，但主要集中于化解地方債務風險，政策落地效果仍待觀察,。另一方面,，特別國債支持消費、注資銀行等相關政策尚未落地,。在短期政策真空期內,，增量催化不足，市場主線尚未清晰,，指數(shù)較難形成上攻合力,。

• 第三，外部擾動加劇,，市場風險偏好回落

近期市場受外部因素擾動影響較大,。一是，外資對于明年國內經(jīng)濟和市場的看法較為謹慎,。二是,，美國經(jīng)濟政策不確定性仍較強。特朗普提名的內閣成員,，如沃爾茲,、盧比奧等，對華立場偏鷹,，增加了市場對未來經(jīng)濟形勢的擔憂,；同時鮑威爾鷹派發(fā)言，強調“不急于降息”,，短期再次加劇強美元預期,。三是，地緣政治方面俄烏沖突升級,、朝鮮半島局勢惡化,，進一步壓制了市場的風險偏好。

• 年末看好大盤股,，中長期成長股有望占優(yōu)

• 年底,，大盤順周期風格有望迎來階段性配置機會

正如我們在此前報告《年末估值切換行情值得期待》中強調,，歷次經(jīng)濟周期拐點前后，由于投資者對政策的關注度明顯提升,，年末市場交易會趨向圍繞政策預期展開,。當前類比2012、2014,、2022年,，歲末年初宏觀靴子有望逐步落地，疊加我們構建的大小盤風格輪動指數(shù)已經(jīng)觸頂回落,，市場風格可能階段性向大盤順周期切換,。

接下來的重要觀察窗口是年底的中央經(jīng)濟工作會議以及明年的兩會，在此期間,，增量政策有持續(xù)落地的可能,，而政策預期難有證偽的風險，市場邏輯將沿著“預期政策拐點——預期斜率過高——預期斜率向下修復——預期斜率向上空間重新打開”的邏輯演繹,，順周期風格有望迎來階段性的配置機會,。

• 中長期市場交易主線仍在科技成長

從產業(yè)政策視角看，科技創(chuàng)新在全會《決定》的戰(zhàn)略位置明顯升級,，科技創(chuàng)新的定位由“驅動發(fā)展新引擎”升級為“中國式現(xiàn)代化的基礎性和戰(zhàn)略性支撐”,，科創(chuàng)由發(fā)展的輔助角色向核心角色轉變。在產業(yè)政策的密集催化下,，科創(chuàng)板塊將乘風而上,。

從科技周期視角看，電子等板塊自身供需及庫存周期處于上行區(qū)間,，同時“大國安全”對國內科技產業(yè)提出增量需求,，疊加科技產業(yè)浪潮中我國往往在制造及應用端的展現(xiàn)出“后勁”，A股科技公司有望明顯受益,。

從美元周期視角看,，趨松的金融條件有利于全球制造業(yè)需求和生產補庫活動，我國制造業(yè)量價與盈利水平有望迎來改善,。由于依托海外需求,，中國成長型制造業(yè)行業(yè)估值的分母端應為美元利率，且成長股的盈利波動貢獻也更多來自于海外,，受美元利率變化的影響較大,，因此降息周期開啟后，成長風格或將占優(yōu),。

• 具體板塊推薦

短期來看,，順周期方面年底前建議關注四大方向：1）低PB：受益于市值管理政策預期、結構型貨幣工具創(chuàng)新,，低PB國央企存在估值修復空間（銀行,、保險、建筑,、以及以有色為代表的周期股等）,；2）化債：隨著地方化債政策啟動落地，存在較多應收賬款的建筑,、環(huán)保行業(yè)將有望改善資產質量,，估值有望提升；3）地產鏈：伴隨地產修復,，地產強相關的板塊如建材,、白酒有望受益；4）消費：美護,、文旅,、汽車、零食以及醫(yī)藥板塊中帶有消費屬性的家用醫(yī)療器械,、中藥OTC等領域,。此外，市場交易仍較活躍,，部分產業(yè)趨勢交易可能產生跨年行情,，但范圍或有所收窄，建議關注AI軟件（Agent/模型/應用）,，鴻蒙&信創(chuàng),，數(shù)據(jù)要素，可控核聚變,，衛(wèi)星&商業(yè)航天,，固態(tài)電池，自動駕駛,。中長期仍看好成長科技,，包括半導體產業(yè)鏈、國產軟件等自主可控方向,。