11月中旬以來(lái),，A股經(jīng)歷了一輪縮量調(diào)整，投資者關(guān)注調(diào)整的原因,、后續(xù)行情的空間及關(guān)注點(diǎn),。近期的縮量調(diào)整主要由以下幾點(diǎn)原因造成：特朗普組閣人選逐步落地，國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的效果需要更審慎評(píng)估,，機(jī)構(gòu)投資者觀望意愿強(qiáng)烈,；做多熱點(diǎn)題材難度增加，交易型資金作為前期主要增量資金邊際降溫,；美元指數(shù)走強(qiáng),，做多A股的機(jī)會(huì)成本上升，外資階段性凈流出規(guī)模放大,。

上周,，A股延續(xù)了這種縮量調(diào)整態(tài)勢(shì)。特朗普組閣人選逐步確認(rèn),，對(duì)華立場(chǎng)偏鷹派,，投資者開始審慎評(píng)估國(guó)內(nèi)政策的對(duì)沖效果。11月以來(lái),，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在政策脈沖后走弱等信號(hào)使得投資者對(duì)于內(nèi)需政策有效性的觀望情緒更強(qiáng),。市場(chǎng)前期上漲由風(fēng)險(xiǎn)偏好改善帶來(lái)的交易型資金入場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，但本周主題輪動(dòng)至邊際政策驅(qū)動(dòng)的“跨境電商”概念,，業(yè)績(jī)空間和資金容量更大的科技成長(zhǎng)缺少進(jìn)一步的強(qiáng)催化,，做多熱點(diǎn)題材的難度增大。海外方面,，Trump 2.0交易加上鮑威爾表態(tài)“不急于降息”,，美元指數(shù)持續(xù)上行至107附近，做多非美資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本上升,，這一點(diǎn)在港股體現(xiàn)得更為明顯,。

資金面的邊際變化也印證了上述分析。內(nèi)資公募相對(duì)審慎,，根據(jù)估算,，近兩周偏股混合型基金倉(cāng)位基本走平，較10月初小幅回落,。熱點(diǎn)題材做多難度增加,，順勢(shì)交易型資金降溫,，融資余額增幅連續(xù)兩周放緩,，融資交易活躍度連續(xù)兩周回落,，散戶資金連續(xù)兩周凈流出,，周均規(guī)模超過(guò)150億元。此外,，美元指數(shù)走強(qiáng),，內(nèi)外政策不確定性上升，外資近兩周凈流出規(guī)模放大,，據(jù)EPFR統(tǒng)計(jì),，11月14日至11月20日，海外共同基金凈流出A股142億,，為今年以來(lái)單周最大凈流出規(guī)模,。主要寬基ETF周度日均成交環(huán)比縮量23%，產(chǎn)業(yè)資本近兩周凈減持規(guī)模較節(jié)后至11月上旬有所放大,。

根據(jù)A股估值模型,，10月下旬震蕩中樞隱含預(yù)期較為合理。預(yù)計(jì)商品房銷售面積全年降幅15%,，盡管政策脈沖后11月至今數(shù)據(jù)回落,，但一線城市同比仍有改善，政策效果仍在體現(xiàn),。年末美元指數(shù)中樞約106,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性加保護(hù)主義政策中期支持強(qiáng)美元，但短期已運(yùn)行至阻力位,。若短期超調(diào),，或可適度加倉(cāng)。下一階段的關(guān)注點(diǎn)包括：10月廣義財(cái)政支出繼續(xù)拉升，關(guān)注預(yù)算外資金會(huì)否加碼,、M1同比回升以及一線城市銷售面積改善的持續(xù)性,。同時(shí)，關(guān)注美國(guó)增長(zhǎng),、通脹及金融條件高頻數(shù)據(jù),，評(píng)估其對(duì)加征關(guān)稅的承受能力。

縮量調(diào)整后,，短期A股仍處于政策難以證偽,、業(yè)績(jī)驗(yàn)證壓力小、成交量中樞較9月24日前上移的階段,，震蕩市底色未變,。建議輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu),，啞鈴型配置思路：低估值,、低籌碼且直接受益于增量政策的銀行、建筑,；小盤成長(zhǎng)中,，需求在G端、具備自主可控邏輯的軍工,、計(jì)算機(jī),。中期視角，繼續(xù)關(guān)注兩個(gè)配置線索：內(nèi)需相對(duì)外需改善,，主要對(duì)應(yīng)內(nèi)需消費(fèi)品；產(chǎn)能周期的供需拐點(diǎn),，主要對(duì)應(yīng)先進(jìn)制造,。

需要注意的風(fēng)險(xiǎn)包括國(guó)內(nèi)政策力度和效果不及預(yù)期，以及海外政策不確定性超預(yù)期,。國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場(chǎng)的主要矛盾,，若國(guó)內(nèi)政策力度及效果不及預(yù)期，則A股有進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn),。若海外政策不確定性進(jìn)一步上升,，則可能壓制A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。